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13:58 el 11 agosto 2016

¿Cómo funciona un fondo inmobiliario de inversión directa y liquidez diaria?

El desfase de liquidez entre la negociación diaria de los fondos inmobiliarios y los de activos subyacentes es algo de sobra conocido. Sin embargo, recientemente Andrew Bailey y Mark Carney han puesto esta cuestión de manifiesto una vez más. El mercado inmobiliario no es el único afectado por esta ausencia de correspondencia de liquidez y los reguladores ya han expresado su preocupación acerca de determinados fondos de renta fija, por ejemplo.

En condiciones de mercado normales, estos fondos funcionan con una normalidad relativa. Los inversores compran y venden, el gestor se encarga de gestionar los inmuebles del fondo y se utiliza un componente de liquidez para gestionar los flujos diarios de entrada y salida del fondo.

El presente resumen trata de explicar cómo funcionan estos fondos inmobiliarios y los desafíos que han afrontado tras el referéndum del Reino Unido sobre la salida de la UE.

El componente de liquidez

Este componente consta de diferentes tipos de activos líquidos. Para nosotros las principales alternativas son efectivo, cuasi efectivo (fondos monetarios), acciones  relacionadas con el sector inmobiliario, bonos vinculados a inmuebles, otros fondos inmobiliarios (REITs) y derivados sobre inmuebles.  Estos activos se mantienen principalmente para proporcionar liquidez y, por tanto, la posición por defecto debería ser efectivo. La rentabilidad, los ingresos o algún tipo de potencial arbitraje de rentabilidad es una consideracción secundaria.

Ninguna de estas alternativas son sustitutas perfectas del efectivo y ni siquiera de los inmuebles. Presentan diferentes características de liquidez, riesgo y rentabilidad.  Por otra parte, a pesar de que existen precios cotizados para las acciones y los bonos, el precio en pantalla no es necesariamente un precio que se pueda conseguir cuando se soporta presión para convertir a efectivo con el objeto de satisfacer reembolsos.

En estos momentos nuestro fondo posee solamente efectivo y cuasi efectivo. Los demás activos solamente se deberán mantener cuando se disponga de un plazo de liquidación suficiente y cuenten con una certidumbre de precios inherente.  Esta es la razón por la que vendimos bonos inmobiliarios en enero del presente año (durante unas dos semanas) y a comienzos de junio vendimos las acciones inmobiliarias (durante unos cuantos días).

Los inmuebles

En los fondos inmobiliarios, los inmuebles corresponden típicamente a los sectores de la distribución, oficinas, sector industrial, logística e inmuebles residenciales alquilados.  Estos activos generan unos ingresos relativamente estables que están vinculados al flujo  de alquileres y al potencial de revalorización del inmueble  a largo plazo. Las valoraciones de los tasadores independientes se utilizan como base para establecer el precio del fondo.  En circunstancias  normales estas valoraciones son lo suficientemente precisas como para validar el precio del fondo y garantizar que los inversores entren y salgan generalmente al precio oportuno.

Sin embargo, sabemos por el informe de precios de valoración y venta publicado en 2012  por el Royal Institute of Chartered Surveyors/Investment Property Databank (RICS/IPD) que, de media, solo el 85% de las ventas se materializa en un intervalo de +/- el 20% de la valoración anterior. Los errores individuales deben compensarse unos con otros en una cartera de gran tamaño, pero esto da cierta sensación de incertidumbre inherente al mercado inmobiliario en cualquier momento y en particular la incertidumbre asociada a las operaciones con activos; los precios obtenidos por los inmuebles individuales son invariablemente diferentes de la valoración.

Teniendo esto en cuenta, es fácil observar cómo el precio de venta de un activo individual de la cartera puede ser superior o inferior al sugerido por la valoración. Esto es importante para los reembolsos y para ofrecer un trato justo a los clientes. Si un activo se vende para pagar a los inversores que realizan un reembolso y el precio de las acciones es superior a la valoración del fondo, entonces la venta genera un superávit. Sin embargo, el fondo no paga ese superávit concreto al inversor que realiza el reembolso. De forma similar, si el precio de venta está por debajo de la valoración, entonces el fondo genera un déficit, pero al inversor que realiza el reembolso no se pide que "pague la diferencia" al fondo.

Igualmente, si un gestor del fondo tiene que vender activos para hacer frente a reembolsos no puede limitarse a vender los mejores o los peores activos de la cartera. Si vende los activos más débiles dejaría en el fondo aquellos que son mejores que los que se venden; mientras que la venta de los mejores activos beneficiaría de forma injusta a los inversores que salen del fondo en detrimento de los que mantienen la inversión. Los gestores necesitan alcanzar un equilibrio pero también tienen la obligación de garantizar que mantienen o mejoran constantemente la calidad de la cartera con el paso del tiempo.

Esto significa que los gestores de fondos tienen que vender diversos activos para ofrecer un trato justo tanto a los que permanecen en el fondo como a los que salen de este. La calidad y los precios de los activos del fondo tras los reembolsos deben ser lo más similares posibles a los existentes con anterioridad a los reembolsos. Esto resulta muy difícil de conseguir dado que no hay dos inmuebles iguales, pero hay que hacerlo.

Mercados en situaciones de tensión

En los mercados en situaciones de tensión encontramos dos dificultades:

En primer lugar, la incertidumbre asociada a las valoraciones. Si consultamos el informe del RICS/IPD comprobaremos que la cifra media de solo el 85% de las ventas que se materializan en un intervalo de +/- el 20% de la valoración anterior puede variar en función del momento en el que se venden los activos y del tipo de activos de que se trate. Esta cifra se deteriora algunos años y mejora otros; empeora en el caso de algunos sectores y mejora en el de otros.  En efecto, cuando los mercados avanzan las valoraciones parecen situarse sistemáticamente por debajo de los precios de venta y viceversa; esto es bien sabido y se ha debatido desde comienzos de la década de 1990; básicamente las valoraciones presentan un sesgo. Esto significa que la probabilidad de conseguir un precio de venta superior a la valoración cuando el mercado retrocede es inferior al 50%.

Sin embargo, en los mercados en situaciones de tensión resulta mucho más difícil valorar los inmuebles y el fondo. Si el mercado inmobiliario cede terreno rápidamente normalmente se produce una ausencia de valores comparables y es poco probable que el tasador independiente disponga de pruebas suficientes para poder ajustar sus valoraciones con la rapidez necesaria para seguir el ritmo del mercado. El informe del RICS/IPD demuestra que en 2008 los precios eran, de media, casi un 5% inferiores a la valoración previa, solo con respecto a la muestra de activos que se vendía.

Esta es la razón por la que los gestores han establecido ajustes del «valor razonable» para los precios unitarios. Pretenden tener en cuenta la ausencia de correspondencia actual entre las estimaciones de los tasadores  para los precios de venta probables y las estimaciones de los gestores para el precio de venta probable.  Si los gestores no realizan este ajuste, los inversores que salen del fondo perciben un precio demasiado elevado, lo que genera un déficit para el fondo tal y como se ha explicado anteriormente.

El segundo desafío en los mercados en situaciones de tensión consiste en liquidar rápidamente los activos para generar el efectivo necesario para hacer frente a los reembolsos. El compromiso del gestor del fondo de ofrecer el mismo trato a los clientes que realizan el reembolso que a los que permanecen en el fondo es igual de relevante en un mercado en situaciones de tensión que en cualquier otro. No se trata de una oportunidad para que el gestor aumente la calidad de la cartera a través de la venta de activos débiles ni de una oportunidad de vender los mejores activos para conseguir precios cercanos a las valoraciones y una liquidez más sencilla.  Es necesario alcanzar un equilibrio.

Existe la creencia popular equivocada de que si un fondo mantiene suficiente efectivo para hacer frente a los reembolsos, el gestor podrá limitarse a asignar ese efectivo a los inversores que realizan un reembolso.  Sin embargo, los que desean realizar un reembolso no son los únicos inversores del fondo que poseen su componente de efectivo. Todos poseen proporcionalmente el componente inmobiliario y el componente de liquidez.

Si el fondo llega a un punto en el que necesita vender inmuebles para generar liquidez y para mantener el fondo en su nivel previsto de liquidez diaria, entonces tendrá que hacerlo rápidamente.  La otra opción es suspender las operaciones, retirar la liquidez diaria y bloquear a los inversores del fondo de forma indefinida hasta que las valoraciones se ajusten lentamente a los precios de un mercado bajista; pero esto ya deja de ser un fondo inmobiliario de inversión colectiva de negociación diaria y aquellos que dependen de desembolsos con cargo a su patrimonio no lograrán su objetivo.

Si toma la opción de vender los inmuebles de forma razonablemente rápida y mantener el fondo abierto a la negociación diaria, entonces el producto de la venta del inmueble tendrá que someterse a ajustes.

Hay partes de este proceso que hay que hacer y otras que se pueden evitar para vender más rápidamente.  Las partes que es necesario hacer son buscar un comprador, realizar el proceso de análisis mínimo exigido por ley y completar el proceso administrativo de la transacción.  El periodo de comercialización se puede reducir y los compradores pueden basarse en unas inspecciones más rápidas y en la documentación existente de los vendedores para tomar la decisión de compra. Los inmuebles son mucho más líquidos de lo que la gente cree, pero la liquidez tiene un precio.

Es probable que el comprador ajuste su precio a la baja para tener en cuenta la incertidumbre asociada a su proceso de diligencia debida truncado. Con un periodo de comercialización reducido, no todos los potenciales compradores habrán tenido conocimiento de la venta del inmueble, por lo que es probable que la competencia por el activo haya sido mucho menor. En conjunto, esto significa que es probable que los precios de venta sean inferiores que en circunstancias normales y que se sitúen por debajo de las valoraciones previas. 

El coste de no conseguir un precio de venta cercano a la valoración previa debe ser soportado por los inversores del fondo. Los que salen del fondo tienen que salir de este a un precio que refleje el precio de liquidación de los activos; los que permanecen en el fondo verán subir los precios de nuevo hasta el valor razonable cuando la liquidez no esté sometida a esa demanda. Esta es la razón por la que establecemos medidas antidilución en forma de un ajuste por dilución.

El valor razonable y el ajuste por dilución pueden provocar fácilmente que los inversores desistan de reembolsar, pero este no es su objetivo. Se trata de un subproducto para intentar proporcionar liquidez a un precio que refleje las condiciones en las que opera el fondo, tanto el propio mercado inmobiliario como las demandas de liquidez del fondo. Dado que estos fondos no cotizan en bolsa, el mercado no puede establecer el precio. Esto significa que es el gestor el que tiene que hacerlo de la mejor forma posible.

Resumen

Las medidas anteriormente señaladas tienen por objeto mantener estos fondos en su condición prevista de fondos inmobiliarios de inversión colectiva de cotización diaria, garantizando al mismo tiempo que todos los clientes reciban constantemente un trato justo.

 

Información Importante:

 

El valor de las inversiones y los ingresos generados por estas pueden disminuir o aumentar, por lo que es posible que no recupere el importe total invertido.

 

Lo anterior es estrictamente informativo y no debe ser considerado como una oferta o petición para negociar en cualquiera de las inversiones mencionadas en el presente documento. Aberdeen Asset Managers Limited (AAML) no garantiza la exactitud, adecuación o integridad de la información y materiales contenidos en este documento y rechaza expresamente toda responsabilidad por errores u omisiones en la información y los materiales. Cualquier investigación o análisis utilizado en la preparación de este documento ha sido obtenido por AAML para su propio uso, y la entidad puede haber actuado por su propia finalidad. Los resultados así obtenidos se ponen a disposición sólo por coincidencia y la exactitud de la información está garantizada. Una parte de la información en este documento puede contener proyecciones u otras declaraciones prospectivas con respecto a eventos futuros o rendimiento financiero futuro de los países , mercados o empresas. Estas afirmaciones son sólo predicciones y los eventos o resultados reales pueden diferir materialmente. El lector debe hacer su propia evaluación de la exactitud y pertinencia de la información contenida en este documento y hacer tales investigaciones de forma independiente, si él las considere necesarias o convenientes para el objetivo de esta evaluación. Cualquier opinión o estimación contenida en este documento se hace con carácter general y no debe ser considerada por el lector como un consejo. Ninguno de los empleados o agentes de AAML ha dado ninguna consideración y tampoco ha realizado ninguna investigación sobre los objetivos de inversión, situación financiera o necesidades particulares del lector, de cualquier persona o grupo de personas. En consecuencia, no se da ninguna garantía y no se acepta ninguna responsabilidad por cualquier pérdida que surja directa o indirectamente del lector, cualquier persona o grupo de personas actuando según la información, opinión o estimación contenida en este documento. Aberdeen Asset Managers Limited se reserva el derecho de realizar cambios y correcciones a sus opiniones expresadas en este documento en cualquier momento, sin previo aviso.

 

Emitido en la UE por Aberdeen Asset Managers Limited (“ AAML “). Registrada en Escocia N. º 108419 . Domicilio social: Terraza 10 Reina, Aberdeen, AB10 1YG. Autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera (Financial Conduct Authority) en el Reino Unido.

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