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AberdeenAM
13:02 el 24 agosto 2016

La dualidad de la política monetaria y fiscal

Los componentes básicos de las economías mundiales están desincronizados. Una política pública poco eficaz está afectando negativamente sobre la demanda, mientras que la evolución tecnológica genera una oferta mucho mayor. El progreso de los avances tecnológicos no se puede (ni debe) contener. Por tanto, ¿cómo podemos resolver este desequilibrio? La forma más evidente sería afrontar la relación entre política fiscal y monetaria que provoca la debilidad de la demanda. 

Desincronización

El hecho de que la oferta y la demanda se encuentren en situación de desequilibrio es un concepto curioso. La oferta siempre es igual a la demanda en sentido comercial; todo lo que se vende se compra. Pero en algunas circunstancias la debilidad de la demanda, la ausencia de unas perspectivas atractivas de rentabilidad de la inversión y la falta de impulso adquirido gracias al abaratamiento de los costes de financiación hacen que el crecimiento se mantenga por debajo del nivel de capacidad de la economía.

Unas tasas anémicas de inflación mundial ponen de manifiesto el hecho de que operamos por debajo del potencial, con una demanda inferior a la capacidad de oferta. Esto se debe en parte al hecho de que la propia capacidad de oferta puede estar aumentando como consecuencia, entre otras cosas, de los avances de la inteligencia artificial y la robótica, y de —lo más importante en este contexto— la resaca de la crisis financiera mundial, que provocó un agujero que todavía no ha sido reparado por completo. 

Por tanto, la oferta y la demanda pueden estar desincronizadas y las crisis económicas sí se producen. Como Keynes señaló con su famosa frase: “en ocasiones el dinero se acumula y no se gasta en productos”. La actividad retrocede y el sector público debería intervenir para reavivar la demanda. Sin embargo, la dualidad que divide al sector público en estos momentos entre la política fiscal y monetaria está dando lugar a problemas económicos que no tendrían que existir.

Dualismo

La política monetaria y la política fiscal son funciones distintas, pero eso no significa que un banco central tenga que ser una institución completamente independiente.

Existen motivos fundados por los que esta división se introdujo en sus orígenes. Los políticos eran considerados depositarios impropios de nuestras monedas por poder sobre-estimular e inflar el valor del dinero buscando su re-elección a través de políticas populistas. Esta preocupación persiste, pero la independencia absoluta del banco central no tiene por qué ser la única forma de proteger nuestras monedas de la corrupción y de aportar rigor a la gestión de la demanda de la economía. De hecho, esta falsa dualidad del sector público está generando confusión.

El cisma de la política pública ha provocado que los gobiernos no hayan podido monetizar la deuda (imprimir dinero para gastarlo), generando una deuda elevadísima respecto del PIB que ha impedido la aplicación de nuevos estímulos. Los bancos centrales, incapaces de inyectar dinero en la economía directamente han intentado estimular la actividad de forma indirecta, actuando como un fantasma en la gran maquinaria de la economía. Al llegar al límite cero, han tenido que inventar una serie de medidas poco convencionales de menor eficacia pero con mayores consecuencias imprevistas y distorsionadoras para los mercados financieros.

Es más, la credibilidad del banco central se está viendo mermada puesto que la teoría en la que confían se ha puesto en entredicho. Supuestamente sus acciones pretenden aumentar las expectativas de inflación, reduciendo así los tipos de interés reales, lo que a su vez estimula el crecimiento y genera una inflación que valida las expectativas.

Sin embargo, esto no está ocurriendo. La acción del banco central, tal y como Keynes había advertido a Roosevelt, es "como intentar engordar por utilizar un cinturón más grande".  En un mundo que carece de demanda nominal, el mundo se niega a creer que la bajada de tipos de interés sea la respuesta. La inflación futura no sube cuando los bancos centrales relajan su política monetaria, los tipos de interés reales dejan de bajar y la economía no se estimula —una trampa de liquidez clásica—.

Hay otras cuestiones que generan confusión, como el hecho de que instituciones como el Fondo Monetario Internacional parezca oscilar, esquizofrénicamente, entre la defensa del estímulo y el endurecimiento fiscal. Los bancos centrales en su desesperación continúan pidiendo la ayuda del gobierno para favorecer la demanda, mientras que los gobiernos por el contrario hablan de mantener los niveles de endeudamiento bajo control y hacer frente al exceso de gasto.

El énfasis de los debates políticos continúa moviéndose de la política monetaria a la fiscal y viceversa, con lo que los observadores se sienten como si estuviesen asistiendo a un partido de tenis del Roland Garros. Entretanto, la idea es comprender que los dos elementos de la política pública ya no pueden funcionar de forma aislada. Las numerosas conversaciones sobre el uso del sector público del "dinero del helicóptero" son un claro ejemplo de la lógica cada vez más enmarañada de una separación de la política monetaria y fiscal similar a la de iglesia y estado. Hay que hacer algo urgentemente.

La solución puede ser sencilla e implicar simplemente una reorganización de esta cuestión. La política del sector público puede ser mucho más efectiva si se interpreta como el trabajo de una única institución general que coordina convenientemente la política monetaria y fiscal.

En nuestro sistema fiat, el sector público debería ser capaz de resolver cualquier déficit de demanda nominal imprimiendo e invirtiendo su propio dinero. Por supuesto, debe estar limitado en la medida en la que utiliza la impresión de dinero para evitar un estímulo excesivo que devaluaría la divisa y requeriría un nuevo marco institucional. Pero esto no nos debería impedir buscar una forma de resolver el estancamiento del déficit de demanda actual.

El resultado para las principales economías mundiales

En un futuro cercano, la desconexión entre la capacidad de oferta y la demanda persistirá y continuará generando una inflación anémica y una tendencia bajista subyacente en los rendimientos de la deuda pública de los mercados desarrollados, ante la acumulación de dinero en efectivo.

La normalización de la política de la Reserva Federal estadounidense continuará estando limitada por la amenaza que representa para la precaria situación de la economía mundial. Al tratarse de la divisa de reserva mundial, el dólar estadounidense actúa como canal de propagación poco grato de la política monetaria estadounidense a países cuyas necesidades económicas son muy diferentes.

Cuando los tipos suben en EE. UU., otros países como China y otros mercados emergentes se ven obligados a endurecer la política para evitar una devaluación excesiva de la moneda. El endurecimiento resulta particularmente nocivo en un contexto en el que estos países ya se han visto perjudicados por las salidas de capital provocadas por aumento del coste de la financiación en dólares estadounidenses y por el abaratamiento de las materias primas que se han producido en los últimos años.

De forma similar al problema de la zona euro, ejemplo de las dificultades de aplicar un tipo de un único banco central para todos, la Reserva Federal, a través de sus acciones, se arriesga constantemente a ejercer un exceso de presión sobre una aguja que ya apuntaba hacia un globo hinchado.

Sin embargo, evadir la normalización de los tipos estadounidenses a corto plazo no es ninguna panacea. Favorece temporalmente a los activos de riesgo y da un respiro a los mercados emergentes, pero deja abierta la cuestión de lo que ocurre cuando la alta probabilidad de una conmoción poco probable se materializa, o la Reserva Federal termina viéndose obligada a aplicar fuertes subidas de tipos para satisfacer los requisitos domésticos más adelante.

Puede que las condiciones sigan siendo favorables y los mercados relativamente estables, pero los riesgos bajistas empiezan a hacerse patentes. En ausencia de un importante cambio sustancial que reavive el crecimiento y nos permita sacar partido de la actual revolución tecnológica, cabe esperar que los ciclos de volatilidad continúen, limitando las ganancias que se pueden esperar para los activos de riesgo con unas valoraciones ya elevadas.

Ha llegado el momento de cuestionar el concepto de un banco central aislado e independiente que pretende gestionar la demanda indirectamente por el solo hecho de establecer el precio del dinero. Habíamos pensado que la independencia del banco central era la mejor forma de proteger la estabilidad de los precios, estimulando al mismo tiempo la economía de forma adecuada, pero hemos aprendido que esto no puede funcionar en todas las circunstancias. El peligro reside en que nos mantengamos en nuestras trece y no reconozcamos nuestros errores. Debemos ser sensatos y ver las limitaciones de nuestras ideas y acuerdos institucionales actuales, y mejorarlos. Si lo hacemos, es prácticamente seguro que la economía mundial estará en mejores condiciones.

 

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