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16:16 el 21 diciembre 2015

Mario en el País de las Maravillas

Cuando Alicia cae en la madriguera del conejo en la obra Alicia en el País de las Maravillas de Lewis Carroll, se encuentra en un mundo de paradojas en el que es posible creer "hasta en seis cosas imposibles antes del desayuno".

Si cualquiera que haya seguido los acontecimientos de la zona euro desde el comienzo de la crisis financiera pensara que también se ha caído en una madriguera en la que la prudencia es insensatez, la virtud es vicio y la responsabilidad es irresponsable, habría que perdonarle. Porque esas son las paradojas de una economía atrapada en una trampa de la liquidez.

A través del espejo (distorsionado)

La macroeconomía moderna se basa en una idea sencilla pero poderosa: que el comportamiento agregado de un sistema puede ser profundamente distinto del comportamiento de los individuos que lo componen. Este concepto lo ilustra la "paradoja del ahorro" de Keynes, que dice que si todas las personas ahorran más, el ahorro total de la población será más bajo.

Esto se debe a que, para la economía en su conjunto, los gastos tienen que equivaler a los ingresos. Si todos gastan menos para poder ahorrar más, es inevitable que los ingresos se reduzcan. Si los ingresos son más bajos, las personas disponen de menos dinero para ahorrar, por lo que para cumplir su objetivo de ahorrar más se ven obligadas a reducir aún más sus gastos. Esto provoca un círculo vicioso de caídas del gasto, los ingresos y el ahorro. Ahorrar puede ser una opción sensata y virtuosa a nivel personal, pero colectivamente tiene consecuencias destructivas.

Afortunadamente, en épocas normales existe un mecanismo que evita que la economía caiga en este ciclo tan negativo. Cuando el ahorro deseado aumenta, los tipos de interés bajan y esto propicia que los hogares y las empresas soliciten crédito para gastar e invertir.

El aumento de la inversión contrarresta el poder adquisitivo perdido como consecuencia del incremento del ahorro. Cuando más quieren ahorrar las personas, más caen los tipos de interés y más debería estimular esto la inversión. Por lo tanto, el ahorro es una actividad productiva socialmente, que impulsa la inversión y, con el tiempo, la productividad y el crecimiento. Las virtudes individuales y sociales coinciden.
 
Pero esta lógica tiene un límite. Se supone que los tipos de interés no pueden situarse por debajo de cero, porque siempre existe la opción de evitar un tipo de interés negativo acumulando dinero. Los economistas llaman a esto el límite inferior cero de los tipos de interés.

¿Qué ocurre entonces si el ahorro crece tanto que los tipos de interés llegan hasta cero, pero esto no basta para lograr un incremento de la inversión? En ese caso, la economía entra en una espiral bajista de los gastos y los ingresos, un fenómeno que se ha denominado "trampa de la liquidez". La virtud individual se ha convertido así en un vicio social. Esto es lo que ha sucedido en Europa desde el comienzo de la crisis, y los éxitos y los fracasos de los responsables políticos solo pueden comprenderse en este contexto.

La caída por la madriguera del conejo

Como consecuencia de la extrema debilidad del crecimiento y del ingente excedente de capacidad de la economía de la zona euro, la inflación ha sido increíblemente baja. Aunque una tasa de inflación reducida suele ser buena, ahora estamos en un mundo en el que sería mejor tener una inflación más alta. Esto se debe a que una inflación muy baja incrementa el riesgo de deflación, propicia subidas de los tipos de interés reales, dificulta el reembolso de la deuda y suele fomentar que los consumidores aplacen sus compras.

Como consecuencia de todo ello, el Banco Central Europeo (BCE) ha sufrido una transformación: de ser una institución centrada en la lucha contra la inflación ha pasado a intentar por todos los medios que la inflación aumente.

Para ello, su presidente, Mario Draghi, no solo ha sido capaz de imaginar cosas aparentemente imposibles, sino incluso de llevar algunas a la práctica. A pesar de que se supone que los tipos de interés no deben permanecer por debajo de cero durante un periodo de tiempo prolongado, el BCE los ha rebajado hasta -0,2%. Parece que, después de todo, el límite inferior de los tipos de interés no es cero, ya que acumular dinero en lugar de tenerlo en el banco tiene unos costes nada desdeñables. Al situar los tipos de interés en terreno negativo, el BCE ha ayudado de paso a cuestionar la paradoja del ahorro.

El segundo componente de la estrategia de estímulo de la inflación de Draghi es un paquete de expansión cuantitativa de 1,1 billones de euros, que se anunció finalmente en enero de 2014 tras casi un año de debates en materia de política monetaria. La excusa de Draghi para sumarse tan tarde a la fiesta de la expansión cuantitativa es que tuvo que superar límites que en ocasiones parecían hacer políticamente imposible la política monetaria.

Se vio obligado a sortear una demanda ante el Tribunal de Justicia Europeo sobre la legalidad del programa de compra de bonos del BCE, además de superar la resistencia del Bundesbank alemán a la adopción de medidas agresivas de expansión cuantitativa. Dado el poder que el Bundesbank acumula en el seno del BCE y el que Alemania tiene en la zona euro en su conjunto, muchos habían dado por supuesto que Draghi no lograría que se aprobara esta medida de política monetaria. Sorprendentemente, el presidente del BCE lo consiguió.

"Allí se metió Alicia al instante, tras él, sin pensar ni por un solo momento cómo se las ingeniaría para volver a salir".

Aunque las medidas del BCE han ido en la dirección correcta, es importante recordar que para un banco central resulta extremadamente complicado lograr avances cuando la economía está inmersa en una trampa de la liquidez. Para estimular la actividad hoy, el banco central necesita prometer que mantendrá una política muy acomodaticia durante un tiempo prolongado, incluso si la inflación repunta.

Pero dado que la gente piensa que el banco central actuará "con responsabilidad" y endurecerá la política monetaria cuando la inflación haga su aparición, no se cree en ningún momento la promesa del banco central de que mantendrá una política monetaria expansiva. La credibilidad que los bancos centrales se han ganando en su lucha contra la corrupción puede perjudicarlos, ya que su promesa de que actuarán de forma irresponsable no resulta creíble. En este mundo al revés, los bancos centrales creíbles son en realidad los menos creíbles.

"La imaginación es la única arma en la guerra contra la realidad"

Al final del libro de Lewis Carroll, la hermana de Alicia la despierta de su sueño y Alicia la deja sentada en el banco para que se imagine todos los curiosos hechos por sí misma.

En nuestro caso, los curiosos hechos se están desarrollando ante nuestros ojos. La distorsionada realidad financiera en la que vivimos no nos exige ningún ejercicio de imaginación. Sin embargo, encontrarle sentido es harina de otro costal. Y para gestionar con eficacia nuestras economías en una época tan extraña, los bancos centrales y los responsables de las políticas económicas necesitan grandes proezas de la imaginación. Como inversores, todo esto significa que criticar las decisiones de política económica es cada vez más complicado.

En algún momento el BCE y los responsables de la política serán juzgados por la historia, y no por un tribunal presidido por el rey y la reina de corazones. Pero, ¿hay algo que podría haberse hecho de otra manera? Es imposible decirlo con certeza, solo podemos especular. Lo que sí podemos decir con seguridad es que muy probablemente habría salido aún peor...

Luke Bartholomew, Gestor de inversiones

Publicado anteriormente en el sitio web de Financial Library el 1 de diciembre de 2015.


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