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wellrestedinvestor
22:53 el 24 noviembre 2016

Buscando valor...

Empecemos por el principio | El último invento de Buffett y Munger

The Munger Games

Como dice el título, voy a empezar por el  principio.

Llevo ya un tiempo leyendo a muchos de los que publican aquí en Finect (o anteriormente Unience), así como otros blogs relacionados con el mundo de la inversión. A lo largo del último año he intentado encontrar el momento perfecto para empezar este blog y, de manera similar a lo que pasa cuando se intenta dar con el timing perfecto para hacer una inversión, he llegado a la conclusión de que es imposible predecirlo:  nunca es el momento ideal.

Hay dos razones para empezar este nuevo proyecto, con el que pretendo compartir un pedacito de mi proceso de aprendizaje como inversor. La primera de ellas es sencilla: el camino que me queda por recorrer es demasiado largo y complicado como para pensar que las aportaciones de cualquier persona, con ideas parecidas o totalmente opuestas a las mías, no vayan a ayudarme en esta travesía. La segunda, la razón de ser, viene en relación al título del artículo y al título de mi blog. Si me lo permitís, voy a decir que me considero una persona con convicciones muy firmes y creo que Munger explica perfectamente el que creo que es el  principio fundamental del aprendizaje:   "The best thing a human being can do is to help another human being know more" . O lo que en castellano vendría a ser:   "Lo mejor que puede hacer un ser humano es ayudar a otro ser humano a saber más". Así que ojalá el proceso sea tan enriquecedor para todo aquel que invierta su tiempo en leerme como espero que lo sea para mi.

¿Por qué Munger? Solo la explicación se merece un artículo separado, o incluso varios. Se le atribuye la evolución en el proceso inversor de Warren Buffett y creo que algunas de las ideas en cuanto a calidad del negocio que Charlie Munger le ha aportado al Oráculo de Omaha se pueden apreciar en la empresa de la que voy a hablar al final de este artículo. Pero para llegar hasta ahí, primero quiero establecer la relación entre Buffett y Munger y la empresa en cuestión.

 

Warren Buffett y 3G Capital

La participación de Berkshire Hathaway (Warren Buffett) en dos de las fusiones empresariales más sonadas en los últimos años han dado bastante de qué hablar, aunque quizás aquí en España no se haya escuchado tanto como al otro lado del charco. Las fórmulas de estas fusiones son las siguientes;  Burger King + Tim Hortons = Restaurant Brands International y  Kraft + Heinz = Kraft Heinz (aquí no se han comido la cabeza con el nombre). Las empresas implicadas tienen unos cuantos denominadores comunes:

     - Grandes marcas de consumo/restauración. 
     - Larga trayectoria empresarial. 
     - Negocios de calidad "Made in America". (Tim Hortons es de origen canadiense) 
     - Múltiplo lejos de considerarse barato. 
     - No han pasado por su mejor momento debido al componente cíclico de su negocio. 

¿Nos suena de algo todo esto? Yo diría que sí: el tipo de empresas en las que Buffett hubiese estado encantado de invertir una parte considerable de su capital con la tranquilidad de saber que está comprando  negocios de calidad, como pasó con Coca Cola. Pero lo cierto es que, en su mayor medida, estas operaciones han atraído la atención de los más curiosos no por el componente empresarial, sino por sus "socios" en estas operaciones: 3G Capital. Sensacionalismos aparte, me gustaría darle especial importancia a este punto, para que no perdamos la perspectiva de por qué Warren Buffett pueda estar interesado en mantener una  relación con 3G Capital, que él mismo ha defendido en numerosas ocasiones frente a las críticas recibidas. 

Es más que sencillo: tiene sentido porque cubre una necesidad. O quizás yo sea tan ingenuo de creer que lo entiendo... El caso es que 3G Capital, como compañía de inversión private equity, sigue un modelo de gestión muy agresivo en cuanto a la reducción de costes para llegar a la eficiencia deseada y es el motivo por el que se les ha tiranizado en numerosas ocasiones. ¿Pero es que no es esto precisamente lo que implica muchas veces el tipo de inversión activa por el que se han caracterizado muchos inversores exitosos? Digo inversores cuando podría decir emprendedores o innovadores. En pocas palabras, toman el control y mejoran la empresa. Que sea duro no lo duda nadie, los moldes están para romperlos: la  destrucción creativa que caracteriza al capitalismo y que sirve de motor para la prosperidad económica a largo plazo.

De nuevo, no se puede negar que sean medidas impopulares, que pueden llegar a dañar la reputación del inversor cuando se está expuesto a una prensa excesivamente sensacionalista. Aquí ya podemos entrever algo que relaciona la imagen de 3G con Buffett, que históricamente ha preferido comprar empresas bien gestionadas o que "hasta un tonto podría gestionar". ¿Pero qué pasa si tienes a un grupo de gestores dispuestos a mancharse las manos y hacerte el trabajo sucio, con la garantía de que su interés está alineado por la participación que tienen a través de su firma de inversión y sabiendo que su modelo de eficiencia es más que exitoso? Y Warren Buffett lleva expresando durante muchos años el problema creciente que supone para Berkshire Hathaway encontrar empresas lo suficientemente grandes como para poder invertir en ellas.

¿Puede que haya llegado a la fórmula mágica para "crearse" él mismo el tipo de inversiones ideales para Berkshire llegado este punto? Voy a sintetizar brevemente las implicaciones de todo este proceso donde 3G Capital juega un papel importante, por si mi explicación ha sido demasiado difusa a lo largo del último párrafo:

     - Empresas de calidad, razonablemente cíclicas, con desequilibrios temporales generados por la cultura corporate y la crisis financiera.

     - La figura del management está cubierta por 3G Capital, con un modelo de gestión capaz de fortalecer el negocio y corregir las ineficiencias que se han generado, con una alineación de intereses.

     - Creación de holdings sectoriales: individualmente no cumplirían con varios criterios de la inversión de Buffett pero la suma de los negocios incrementa el valor total, su perspectiva de crecimiento, fortalece la suma de las ventajas competitivas, existe la posibilidad de llegar a crear situaciones de monopolio y se crean inversiones del tamaño necesario.

Juntamos 4 perspectivas fundamentales en la inversión de Buffett y Munger: calidad, precio razonable, con ventajas competitivas y con el management adecuado.  "Wonderful companies at fair prices".

 

 

Restaurant Brands International (QSR)

Para acabar el artículo me gustaría introducir brevemente una de las empresas resultantes de esta, bajo mi punto de vista,  nueva genialidad empresarial de Buffett y Munger. La empresa nace de la fusión entre las matrices de Burger King y Tim Hortons, dos grandes marcas del sector de la restauración con un importante negocio en Estados Unidos y Canadá, como sus dos principales mercados. Además de las típicas críticas a 3G Capital al realizarse esta operación, se especuló acerca de los ahorros fiscales para BK que implicaría el hecho de formar parte de un grupo empresarial con sede en Canadá. Lo cierto es que la tasa efectiva que pagaba BK ya era razonablemente baja y el impacto real ha resultado ser menos decisivo que las  necesidades de crecimiento y operativas que cubren esta operación. La relación entre ambas empresas es de beneficio mutuo:

     -  Burger King tenía la experiencia de haber empezado su internacionalización con un éxito considerable, pero necesitaba recursos para poder continuar con esta expansión y corregir los desequilibrios causados en los años anteriores.

     -  Tim Hortons es un negocio con una considerable generación de caja, con una cuota de mercado muy amplia y con una previsión de crecimiento mundial muy grande. El problema es que primero tiene que llegar a otros mercados además del canadiense, que domina desde hace tiempo, con el riesgo que ello conlleva en caso de no poder penetrar de forma convincente en el nuevo mercado.

En resumen, si ambas empresas se juntasen: mismo sector (pueden generar eficiencias de costes, incluso quizás de ingresos), productos similares pero consumidos en franjas horarias distintas (hamburguesas y sandwiches vs café, bollería y sandwiches), generación de recursos para realizar la expansión conjunta de los negocios en el orden y ritmo correcto y management con experiencia que está dispuesto a apostar por la eficiencia operativa.

Me gustaría poder hablar más en profundidad del análisis que hice de ambos segmentos y de la compañía en su conjunto, pero creo que acabaría haciendo de este artículo de introducción una película de tarde (sí, de esas que sirven para echarse la siesta), así que me gustaría concluir con unos cuantos apuntes que hice acerca de este negocio hace unos pocos días en mi cuenta de Twitter y ya hablaremos de la valoración en otro artículo.

     1. A principio de año analicé Restaurant Brands International $QSR.  Gran negocio con MOATs, a un precio razonable con un buen management.

     2.  Descontaba la incertidumbre de un negocio que no ha aprovechado la mejoría del ciclo debido al merger (BK+TH)

     3. La calidad de ambos negocios es innegable, la operación tiene sentido y reforzará su condición futura de holding líder en sector QSR (restauración de comida rápida).

     4. Este año ha crecido por encima de las previsiones (incluso de las mías, que eran conservadoras considerando la evolución histórica): crecimiento de tiendas y negocio de ambos segmentos, así como EPS.

     5. Una preocupación es el  endeudamiento generado por el merger: se empieza a amortizar y el plazo temporal no compromete al negocio.

     6. Operaciones de  insiders comprando más acciones y ya han anunciado  "share repurchase":  "the market price of Common Shares could be such that their purchase may be an attractive and appropriate use of corporate funds".

     7.  +50%* en lo que vamos de año (lo comento como algo anecdótico, ya sabemos que el corto plazo fija el precio y el largo plazo fija el valor), aún queda un poco de potencial a corto plazo, están empezando a valorar la compañía en condiciones normalizadas. *(he corregido la revalorización respecto a mi tweet, que era incorrecta)

     8. Si consideramos la evolución del negocio, hacia una situación normalizada para un negocio con su cuota de mercado y de alta calidad, cotizaría a múltiplos atractivos y sigue existiendo margen de seguridad para los próximos 5 años. Como diría Buffett,  "growth and value investing are joined at the hip".

     9. De nuevo, enfatizo,  OJITO con: momento del ciclo, endeudamiento e integración de ambos segmentos.

     10. Conclusión: buen negocio, gran posicionamiento, preparado para crecer orgánicamente;  ¿value en una large cap?

Value en una large cap... ¿El último invento de Buffett y Munger? Y por cierto, ahora caigo en que se me ha olvidado una cosa bastante importante.  Sí, me gusta el value.

 

 

Animaos a participar en la sección de comentarios, se agradece cualquier tipo de aportación. Podéis seguirme en Twitter  @themungergames

 

Aviso: todo lo expuesto en el artículo es fruto de mi proceso de análisis independiente y no es una recomendación de inversión, sino mi opinión personal. No recomiendo tomar decisiones de inversión en base a lo expuesto y no me puedo responsabilizar de ello. Os animo a que me preguntéis cualquier duda respecto a las empresas si estáis interesados en analizarla o que contactéis con vuestro asesor o gestor de confianza.

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10 comentarios
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Estupendo artículo. Así, pues, y ello no es sorprendente, Buffett y Munger vuelven a acertar en sus inversiones. Quería hacerte dos preguntas:

- ¿Has analizado la evolución reciente de BNSF? Si es así, ¿qué opinión te merece?

- ¿Tienes acciones de B&H?

Gracias y saludos.

Gracias por el artículo, bastante de acuerdo con los comentarios.

En lo que no me atrevo ya a opinar es sobre algunas de las compras que hace BRK en cuanto a ciertas empresas.

Me sorprendió que se metieran en IBM, (empresa en la que personalmente no metería un duro), pero seguro que como siempre, ellos habrán visto en sus números, un valor que no veo en su producto (aparte de Royalties y patentes por las que cobran).

Como digo, siempre que trato de valorar desde lejos una compañía que adquieren "estos dos", pase lo que pase, parece que siempre aciertan ellos :-)

Desde Trump, con la subida de las acciones de BRK, esta posición se ha convertido en una de las principales de mi cartera. 

Felicidades por el artículo y por la iniciativa. Esa pareja de jóvenes de la foto, a pesar de su edad, vivirán eternamente. Su horizonte temporal no es el vital.

3G es un grupo que sabe lo que hace eso esta claro.... buen  artículo.

El problema es que el sector es de lo más competitivo que existe ....los márgenes y la competencia hacen que el franquiciado saque para pagar la renta y su sueldo (el del dueño) .

La competencia es feroz...en la cabeza del pelotón tenemos a STX y MCD ...seguidos de cerca por YUM ,WEN, BK.CMG,Dennys........,los chinos el kebak y cia.

Pero por lo que todo el mundo se apalanca es su caracter antirecesión .....la gente cuando esta mal sabe que por unas monedas puede llenar la panza y "dar un homenaje" a sus hijos en el burguer de la esquina .

Y 3 G ya se vacunó de las crisis cuando asaltaron Budweisser en plena crisis del 2008 con todos los mercados de capitales cerrados.

El capítulo de Garantía-Lehmann ....da para otro culebrón.

@xiscom: Gracias por tu comentario. Respecto a BNSF no he analizado demasiado en lo referente a la operación, al sector o al negocio siquiera, pero si te soy sincero es algo que tengo pendiente. Tengo mucho interés en diseccionar el holding completo de Berkshire, especialmente las empresas que no cotizan, porque me parece que es el modelo empresarial más exitoso de la historia. Aún así, nadie lo estudia... En definitiva, con BNSF y su negocio pasa algo curioso. A día de hoy estamos más cerca de una revolución tecnológica que pueda cambiar por completo el
negocio ferroviario que cuando BRK compró la empresa, pero la infraestructura es muy costosa de sustituir tanto en capital como en tiempo, lo cual me invita a pensar que sean las propias empresas tradicionales las que vayan a evolucionar inevitablemente o sean adquiridas por una compañía disruptiva. En cualquier caso, la necesidad de transporte terrestre de bajo coste a corta, media y larga distancia va a seguir existiendo. Hasta que el coche autónomo no sea una realidad y esté implantado totalmente en el mercado o inventen un teletransportador cuántico, no me preocuparía por la continuidad de este tipo de negocio. Por último, si te refieres a acciones de Berkshire, me temo que no tengo ninguna (sadface). Un saludo

@aoshi7: Siempre es difícil analizar cualquier cosa que hagan estos dos genios de la inversión. Con toda la humildad, lo único que me atrevo a hacer es "ingeniería inversa" para acercarme a su forma de analizar una oportunidad de inversión, solo con fines didácticos. Como bien dices, IBM es un caso especial en el que se salió de la regla. Como hizo con BNSF después de hablar mal de las railroad o como ha hecho recientemente al comprar airlines (aunque por el tamaño parece que son Todd Combs o Ted Weschler los que están comprando). Solo el tiempo nos dirá qué vio en IBM o si fue un error salirse de su círculo de competencia. Gracias por tu comentario y un saludo.

@Luis1: Muchas gracias por tus palabras. Somos muchos los que no olvidaremos los valores y la sabiduría que han transmitido a lo largo de su vida. Un saludo.

@quixote1: Tengo que estar de acuerdo contigo: no es el mejor sector por la altísima competencia que existe. La cultura del QSR está muy extendida en USA y es el mercado donde más competencia tienen, pero con la filosofía de consolidación del sector, haciendo adquisiciones que nutran el crecimiento orgánico de cara a la próxima década para ganar cuota a nivel mundial, creo que están acertando. Ya que lo has comentado, también es cierto que el modelo de negocio de franquiciados tiene sus pegas en segmentos geográficos con mucha competencia, pero su intención es completar la evolución de negocios que operaban en sus propios restaurantes hacia un modelo total de franquiciados internacionales. Me gustaría estudiar mejor la posición de MCD actualmente, porque he leído ya unos cuantos informes de analistas que auguran problemas en la evolución de su negocio, que lleva ya un tiempo estancado (también comprensible, ya que está más desarrollado que el de otras cadenas). Como también dices, el producto es muy asequible dentro de la restauración y eso hace que el impacto del ciclo sea un poco menor en su negocio.

Respecto a 3G Capital y su historia me parece otra digna de estudio, igual que la de Berkshire, aunque les queda mucho camino por recorrer. Desde empezar como un pequeño banco de inversión a ser los reyes de la cerveza, "reyes" de las hamburguesas y reyes del café. No sé con qué nos sorprenderán estos tres inversores brasileños, pero seguro que merecerá la pena seguir sus operaciones. Un saludo y gracias por tu comentario.

Muy buena aportacion, felicidades

@NBayo: Gracias a ti por el comentario.

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