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12:22 el 19 febrero 2015

Fidelity es una gestora internacional de fondos, con activos por valor superior a 200.000 millones de dólares

10 preguntas a Ángel Agudo, gestor del Fidelity Funds America Fund

Os traemos hoy este cuestionario en el que Ángel Agudo, gestor del   Fidelity Funds America Fund, responde en profundidad a preguntas muy concretas sobre el mercado estadoundiense. Esperamos que os resulte interesante.


1. ¿Cuáles son las principales diferencias entre la bolsa estadounidense y las europeas?

Mercado: la bolsa estadounidense se caracteriza por su gran amplitud y profundidad en cuanto a sectores y cobertura del mercado, por lo que ofrece numerosas oportunidades de inversión entre las que elegir. Ningún otro país del mundo acoge la cultura de la inversión mejor que EE.UU., que cuenta con una larga trayectoria de inversión en renta variable y una cultura que favorece el espíritu emprendedor.

Economía: la economía estadounidense está creciendo a un ritmo saludable, mientras que las europeas siguen teniendo problemas. Los niveles de empleo están aumentando en EE.UU., la confianza y el gasto del consumidor mejoran, el doble déficit va estrechándose y hay pruebas de la existencia de fuerzas inflacionistas moderadas. Lo último es especialmente importante en un contexto macroeconómico internacional en el que las autoridades europeas luchan contra la deflación y los principales mercados emergentes se enfrentan a obstáculos de tipo cíclico.

Ventajas estructurales: EE.UU. cuenta con varias ventajas estructurales respecto a Europa. Entre ellas, el acceso a energía y mano de obra relativamente baratas, una demografía mucho más favorable (gracias al crecimiento de la población activa) y una estructura institucional que fomenta la actividad empresarial, la innovación y el enfoque en los beneficios, y que es más flexible para resistir periodos de crisis. Las empresas estadounidenses han dado muestras de su gran capacidad para mantener y mejorar los beneficios, asignando el capital con eficacia y recurriendo a la tecnología (automatización y robótica) para obtener más beneficios por unidad de capital empleada. 

Divisa: el dólar ha empezado a fortalecerse recientemente y puede haber entrado en un periodo de fortaleza sostenida, teniendo en cuenta la divergencia de las políticas monetarias actuales. En claro contraste con el Banco de Japón y el Banco Central Europeo, la Reserva Federal estadounidense ha tomado la decisión de poner fin a su programa de relajación cuantitativa y es probable que proceda a su primera subida de tipos de interés ya en este año. Y eso animará a los inversores estadounidenses a repatriar capital y volver a invertir en activos denominados en dólares estadounidenses. La constante reducción de la demanda de importación de energía y la mejora de las cuentas públicas también deberían proporcionar apoyo.

2. El índice S&P 500 ha subido en torno al 200% desde marzo de 2009 y suma seis años consecutivos de ganancias. ¿Quiere esto decir que ya es tarde para invertir en acciones estadounidenses?

Ángel Agudo: En efecto, las acciones estadounidenses han mostrado una gran fortaleza en los últimos años, tanto en términos absolutos como relativos. Desde finales de 2011 se han desvinculado de los mercados de renta variable de otras regiones, al centrarse los inversores en las excepcionales ventajas estructurales de la economía de EE.UU. Por eso, es evidente que las valoraciones en general ya no son tan baratas como hace seis años. No obstante, también merece la pena señalar que siguen dentro de sus medias históricas y no parecen demasiado caras. 

En general, creo que existen buenos argumentos para seguir invirtiendo en acciones estadounidenses. En primer lugar, y sobre todo, la economía estadounidense avanza con un paso mucho más firme que las de muchos países comparables, que están lidiando con problemas estructurales, crecimiento económico lento o en desaceleración, y/o presiones deflacionistas o inflacionistas.

Esta situación debería favorecer a las empresas de EE.UU., que en los últimos años gozan de una situación financiera saludable, balances saneados y un crecimiento de los beneficios más sólido y constante que el de sus homólogas internacionales. Los potentes factores estructurales que caracterizan a la economía estadounidense actual —mano de obra y energía baratas, demografía favorable, empresas innovadoras, entre otros— probablemente sigan respaldando los resultados corporativos. Las empresas estadounidenses han demostrado una gran capacidad para mantener y mejorar sus resultados, asignando el capital con eficacia y recurriendo a la tecnología (automatización y robótica) para obtener más beneficios por unidad de capital empleada. A largo plazo, con la aplicación continua de la automatización y la robótica en numerosos sectores, es previsible que la tendencia se sostenga. 

Sin embargo, dado que las valoraciones ya no son baratas, las claves para generar rentabilidades positivas serán una cuidadosa selección de títulos y encontrar empresas que aún puedan superar las expectativas de los inversores. Por suerte, las bolsas estadounidenses ofrecen un universo de inversión tan amplio que siempre será posible identificar oportunidades.

3. ¿Por qué es tan difícil para un fondo de gestión activa batir a su índice?

Ángel Agudo: Las bolsas estadounidenses suelen ser bastante eficientes, más que otros mercados, por lo que se ha hablado mucho sobre el desafío que eso supone para los inversores activos. No obstante, yo creo que los mercados son eficientes solo a medias, y los gestores activos aún pueden aportar valor mediante la selección de títulos. Este es el caso, sobre todo, en periodos de más volatilidad en los mercados, cuando estos suelen reaccionar en exceso y los acontecimientos macroeconómicos y geopolíticos tienden a eclipsar los fundamentales de las empresas. En general, los actores del mercado suelen centrarse demasiado en la evolución a corto plazo y los resultados trimestrales, en detrimento del potencial de las empresas a largo plazo. 

Creo que eso da lugar a oportunidades de inversión, especialmente para inversores que deseen adoptar un enfoque a largo plazo y contrario al mercado. El análisis fundamental puede ayudar a descubrir y aprovechar las ineficiencias de los mercados y, a la postre, aportar valor a las carteras de los clientes. En mi opinión, las perspectivas de empresas individuales (y sus valoraciones) pueden preverse con más precisión que las tendencias y los factores macroeconómicos. Mi idea es aprovechar las oportunidades generadas por las anomalías de precios, centrándome en empresas que no gozan del favor del mercado actualmente y que considero que éste ha valorado incorrectamente, o bien ha infravalorado la probabilidad de una recuperación. Mediante un análisis exhaustivo de la empresa y el acceso a la alta dirección y otros grupos de interés, tratamos de evaluar los fundamentales corporativos, la fortaleza de los productos y la cartera de desarrollo de la empresa, la sostenibilidad del modelo de negocio, la calidad de su equipo directivo, su capacidad de generar flujos de caja positivos, etc. Todo esto nos permite discernir la probabilidad de que la compañía se recupere de sus problemas y decepciones a corto plazo. 

Seleccionando cuidadosamente inversiones individuales de esas características, puedo crear una cartera concentrada compuesta por 50-60 oportunidades de inversión de alta convicción con potencial de pérdidas limitado y potencial alcista considerable. Además, puedo controlar el riesgo diversificando el fondo y seleccionando empresas cuyos catalizadores no estén correlacionados. Personalmente, esto me inspira mucha más confianza que invertir en índices construidos sin eficiencia, que favorecen a aquellos valores que han sido rentables en el pasado.
Nuestra costumbre de visitar a las empresas es otro factor distintivo de nuestro proceso de análisis. Al reunirnos directamente con la empresa y conocer y entender a sus directivos (en lugar de basarnos simplemente en los resultados publicados, las presentaciones a accionistas y el análisis interno), creemos que es posible evaluar su rendimiento y su potencial futuro de una forma más precisa y con un mayor grado de convicción. Nuestro análisis se dirige a todos los niveles y aspectos de la organización: desde la revisión de los activos y los flujos de caja hasta la evaluación de la gestión y del entorno en que opera la empresa.

4. La rentabilidad del fondo FF America ha batido a la del S&P 500 en periodos de 1, 3, 5 y 10 años. ¿Cómo pueden saber los inversores si la mayor rentabilidad relativa se debe a la destreza, y no a la suerte o a un perfil de riesgo más elevado?

Ángel Agudo: La rentabilidad relativa superior del fondo se debe principalmente a la selección de valores. Dado nuestro enfoque de inversión ascendente y diversificado, los resultados no se originan en una única gran apuesta macro, sino más bien en muchas selecciones acertadas de valores individuales. Por ejemplo, si atendemos a los resultados de 2014, la principal contribución fue de solo un 0,73%, pero el fondo batió al índice S&P 500 por un 6,5%. Cuanto mayor sea el número de títulos seleccionados que añadan valor y cuanto más largos sean los periodos, menos probable será que el resultado se deba a la suerte. 

5. ¿Por qué es importante para un fondo mantener un porcentaje elevado de dinero gestionado activamente?

Ángel Agudo: Por definición, el dinero gestionado activamente es una forma de medir las diferencias que presenta la cartera respecto al índice. Cuanto más dinero gestionado activamente, más diferencias habrá entre el fondo y su referencia, y, en principio, mayor será el potencial para aportar valor. Personalmente, presto muy poca atención al índice; prefiero dedicarme a identificar oportunidades de inversión de alta convicción con potencial alcista significativo y poco recorrido a la baja. No me importa que los valores formen parte o no del índice de referencia. Por lo general, el fondo tiene un 70%-90% de dinero gestionado activamente, lo que refleja mi enfoque de alta convicción sin restricciones y contrario al mercado.

6. ¿Cuáles son las principales diferencias entre su cartera y el índice (comparando sectores, capitalización de mercado, etc.)?

Ángel Agudo: Mi enfoque de inversión no está limitado por el índice de referencia. Me fijo en todas las capitalizaciones y busco oportunidades en todos los sectores y segmentos de capitalización. Como selector de valores por fundamentales, los sesgos sectoriales y de capitalización de mercado del fondo reflejan sobre todo las oportunidades de inversión individuales que encuentro.  Por sectores, la exposición actual del fondo es alta en tecnología, salud y consumo. 

En tecnología, tengo empresas desdeñadas por el mercado con modelos de negocio más consolidados y productos bien integrados, que son resistentes y de difícil sustitución. Por ejemplo, el fondo mantiene una posición en Oracle, que no suele gustar por su combinación de problemas estructurales y ejecución con altibajos. Creo que las recientes decepciones de sus beneficios facilitan los datos comparativos, y que la mejora de la productividad de la fuerza de ventas probablemente permitirá a la empresa acelerar, por fin, los ingresos por licencias; los flujos de caja estarán protegidos mucho más tiempo de lo previsto.

En salud, sitúo el foco en compañías farmacéuticas que tienen carteras de nuevos medicamentos infravaloradas o poco vistosas, así como en proveedores de servicios que se beneficiarán de las reformas del sistema sanitario. Por ejemplo, el fondo mantiene una posición en la empresa farmacéutica global Eli Lilly, que ha sufrido el problema de la caducidad de patentes más que ninguna otra compañía del sector. Los inversores se han alejado de ella, en general, por su cartera de nuevos fármacos indiferenciada, sin medicamentos llamativos. Dado el sentimiento negativo respecto a sus acciones, creo que el recorrido bajista es limitado. La empresa tiene seis productos en su cartera de nuevos fármacos que verdaderamente pueden tener éxito; cualquier posible noticia favorable podría generar un gran recorrido alcista. Por otra parte, el gestor de prestaciones farmacéuticas Express Scripts es uno de los probables beneficiarios de las reformas sanitarias y el envejecimiento de la población en EE.UU.

El fondo también está muy expuesto a negocios de consumo, tanto discrecional como básico. Mantenemos posiciones en empresas como el distribuidor de electrónica de consumo y artículos para oficinas domésticas Best Buy, cuyo nuevo equipo directivo está centrado en recortar gastos y mejorar la rentabilidad.

En cambio, el fondo no mantiene posiciones en servicios públicos y está muy infraponderado en energía, materiales, industria y sector financiero. Aun así, tras la tremenda caída del precio del petróleo, el sector energético empieza a resultarme más interesante y estoy buscando posibles oportunidades en acciones infravaloradas. Por otra parte, después de un tiempo sin exposición a telecomunicaciones, hace poco he tomado una posición en Verizon Communications, cuyos resultados han caído por el aumento de las presiones competitivas en el mercado de móviles estadounidense. Creo que las dimensiones de la compañía y la fortaleza de sus flujos de caja pueden permitirle capear el complicado entorno a corto plazo mejor que otras empresas.

7. ¿Es su estilo de inversión más favorable a las acciones de perfil “crecimiento” o a las de perfil “valor”? ¿O su cartera se construye sobre todo mediante la selección de títulos por fundamentales, sin sesgos de “valor” o “crecimiento”?

Ángel Agudo: Mi estilo de inversión se apoya en juicios de sesgo “valor”. Creo que la bolsa es ineficiente en la valoración de empresas que han pasado por periodos de dificultades y tiende a reaccionar desmedidamente ante las noticias negativas. Por eso, los títulos que no gozan del favor del mercado suelen presentar cotizaciones bajas que no tienen en cuenta el potencial de recuperación. Con frecuencia, solo cuando se hace visible la mejora de los resultados de una empresa, el mercado pasa a integrar las perspectivas de crecimiento futuro en su precio. Ese es el motivo por el que yo prefiero empresas que han pasado por un periodo de inferior rentabilidad, con cotizaciones que me parece que ya descuentan muchas de las malas noticias y con un potencial de recuperación infravalorado. Esas situaciones ofrecen un fuerte potencial alcista y un riesgo de pérdidas limitado. 

8. ¿Cuál es la clave de la selección de títulos del fondo? ¿Qué tiene que tener una compañía para que usted invierta en sus acciones?

Ángel Agudo: Mi intención es invertir en empresas que están infravaloradas, bien porque no gozan del favor general, bien porque se infravalora su potencial de recuperación. Solo compro un título nuevo cuando existe un claro potencial alcista (al menos del 30%), y hago un análisis del recorrido alcista/bajista. La intención es, sobre todo, reducir el riesgo de pérdidas centrándome en empresas que presentan balances sólidos y/o modelos de negocio resistentes. En estos momentos, las posiciones de alta convicción abarcan varios sectores. 

Más que enumerar una serie de títulos, voy a poner el ejemplo de la posición en salud Eli Lilly para ilustrar mi forma de invertir y adquirir convicción: 

Eli Lilly es una compañía farmacéutica global con fuertes negocios de neurociencia, endocrinología, medicina cardiovascular y oncología. En 2013, su evolución bursátil fue muy inferior a la de sus competidoras y en general se consideró que sufría el problema de vencimiento de patentes más grave del sector. También se habló sobre posibles demandas por medicamentos y se percibió una ausencia de productos vistosos en su cartera de nuevos fármacos. Tomé una posición del 2% en julio de 2014 a 61 USD, con un objetivo en caso de caída de 50 USD si la empresa no conseguía aumentar su cartera de nuevos medicamentos de forma orgánica y fracasaba en su negocio de diabetes. Sin embargo, si la cartera de nuevos fármacos iba mejor de lo previsto, me pareció que el precio de la acción llegaría a 97 USD en el ejercicio 2016. Vi la oportunidad de aumentar la posición en octubre, cuando el precio bajó hasta 61 USD después de un breve repunte, confirmándose mi convicción en la tesis de inversión del título. La cartera de nuevos medicamentos parece ahora más robusta de lo que se preveía, y desde entonces la cotización ha subido hasta 72 USD (2 de febrero de 2015). 

9. ¿Existe un límite de crecimiento para la estrategia, en cuanto a activos gestionados o número máximo de acciones?

Ángel Agudo: Los mercados estadounidenses son muy líquidos y el fondo está lo bastante diversificado (50-60 posiciones) como para que la estrategia sea escalable. En este momento, pese a las entradas de capitales observadas, el tamaño del fondo sigue siendo manejable. Mi enfoque en acciones que no gozan del favor del mercado es útil a este respecto, igual que el hecho de que mi enfoque de inversión sea a largo plazo, con una rotación de cartera baja y una tendencia a vender toda la posición rápidamente aplicando precios objetivo relativamente conservadores. 


10. ¿Qué espera de 2015 desde una perspectiva de inversión?

Ángel Agudo: Las perspectivas de EE.UU. para 2015 me parecen dispares. Mi actitud cautelosa se debe al hecho de que, aunque el sector corporativo mantiene su buena salud financiera, los márgenes de las empresas son altos y las valoraciones son menos atractivas que antes. Sin embargo, me anima observar la persistente fortaleza de la economía estadounidense y el hecho de que existan fuerzas inflacionistas, pero estén lo bastante contenidas como para que la Reserva Federal pueda decidir su política monetaria con considerable flexibilidad. Lo último es especialmente importante en un contexto macroeconómico mundial en el que las autoridades europeas luchan contra la deflación y los principales mercados emergentes se enfrentan a obstáculos de tipo cíclico. Actualmente, el entorno macro favorable me parece una de las principales ventajas en este arranque de 2015: mejora del mercado laboral, baja inflación y sentimiento positivo del consumidor (acentuados por los descensos del precio del petróleo). Con vistas al futuro, también creo que las empresas se beneficiarán de sus balances sólidos y sus considerables posiciones de liquidez. Además, con la recuperación del déficit presupuestario a nivel estatal y federal, el gasto público debería dar un impulso positivo en comparación con las dificultades de los últimos años.

Creo que la cartera que he construido tiene potencial de rentabilidad superior, y seguiré aplicando mi filosofía y mi proceso para identificar empresas que, en mi opinión, estén infravaloradas. 

 

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