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09:42 el 29 noviembre 2016

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Referéndum en Italia, ¿oportunidad para los inversores?

Como comentábamos en el artículo Guía para entender el Referéndum de Italia, el próximo referéndum en Italia traerá también consecuencias en los mercados, pero, ¿positivas o negativas? ¿Creará oportunidades interesantes para el inversor?

Conforme se aproxime este decisivo 4 de diciembre, los mercados italianos probablemente sigan dando muestras de volatilidad. Sin embargo, tras varios meses de peor comportamiento relativo por la expectativa de un desenlace negativo, algunos activos cotizan con precios atractivos

Los bonos italianos se beneficiarán del apoyo continuo del BCE

La deuda pública italiana ha acusado el aumento del riesgo político y las inquietudes en torno a los retos del sector bancario. Los BTP (como se conoce a los bonos del tesoro italiano) se han comportado peor que la deuda pública de los países centrales de Europa y otros países de la periferia. 

Aunque podríamos ver cómo se redobla la presión sobre los BTP a medida que nos acerquemos al referéndum, consideramos que la reunión del BCE que se celebrará poco después, el 8 de diciembre, es mucho más importante para la deuda pública italiana. No estamos de acuerdo con los rumores que sugieren que el BCE anunciará una reducción de las compras de bonos.

La inflación subyacente sigue lejos todavía del objetivo del BCE y se prevé que no lo alcance en un futuro próximo, por lo que el Consejo de Gobierno de la entidad tendrá poderosas razones para ampliar el programa de relajación cuantitativa más allá de marzo de 2017.

Además, tendrá que aplicar algo más de flexibilidad en relación con las limitaciones que impone la clave de capital para abordar el problema de escasez que se está planteando. La deuda de los países de la periferia va a beneficiarse de cualquiera de estos cambios y los BTP son especialmente atractivos a los niveles en los que se mueven actualmente sus tipos. 

Riesgos de recapitalización y ganadores

El aumento de las tensiones políticas incrementará la presión sobre el sistema bancario italiano en un momento en el que tanto Montepaschi como UniCredit planean ampliar capital.

Montepaschi, el tercer banco italiano por activos y un termómetro del sector financiero italiano, se encuentra inmerso en un ejercicio de recapitalización de 5.000 millones de euros que previsiblemente finalizará a finales de año. UniCredit, el segundo mayor banco, espera recaudar entre 7.000 y 8.000 millones de euros durante los primeros meses del próximo año.

Si triunfa el “no” en el referéndum, la recapitalización de Montepaschi se podría ver alterada y, en el peor de los casos, podría desembocar incluso en la nacionalización del banco. Las ondas de choque se sentirían en todo el sector y podrían poner trabas a la recapitalización de UniCredit en 2017.

La atención de los bonistas sigue centrada en un saneamiento rápido de los balances de los bancos sin que tengan que asumir pérdidas. Los campeones nacionales, como UniCredit e Intesa, podrían gestionar una reducción acelerada de sus préstamos morosos, mientras que las entidades más pequeñas peor capitalizadas podrían ser absorbidas o liquidadas.

En última instancia, los bancos más grandes saldrían más beneficiados, ya que aumentarían su cuota de mercado, estarían mejor capitalizados y elevarían sus márgenes de beneficio. Ahora que los equipos directivos de los bancos siguen recurriendo a la bolsa para apuntalar los colchones de capital, los instrumentos de renta fija emitidos por los actores más grandes y estables van a beneficiarse del refuerzo de los balances a medida que se reduzcan gradualmente los préstamos morosos y disminuyan los riesgos relacionados con el sector y el país.

Las perspectivas son menos halagüeñas para los inversores en valores del sector bancario. De media, los bancos italianos ya cotizan con un fuerte descuento, con un ratio precio-valor contable tangible de 0,5 veces, frente al 0,8 del sector bancario europeo, que también cotiza en mínimos históricos (gráfico 4). Los reducidos niveles de beneficio a causa de los bajos tipos de interés, el pobre crecimiento económico y, en el caso concreto de Italia, las dudas en torno a las carteras de préstamos morosos son los culpables de este peor comportamiento relativo. Además, las posibles ampliaciones e inyecciones de capital diluirían a los accionistas. 

 

Por eso, nuestro FF Italy Fund está, en general, infraponderado en valores financieros italianos. Somos especialmente cautos en títulos como Montepaschi y UniCredit, donde las necesidades de ampliación de capital, sumadas a los riesgos vinculados al referéndum, no crean precisamente una oportunidad de inversión atractiva. En el sector financiero, preferimos mantener la exposición a aquellos bancos que generen rentabilidades sobre el capital saludables, como Intesa y Credem, y sociedades gestoras de activos, como Mediolanum y Anima.

Los valores no financieros están menos afectados

Aunque un resultado negativo en el referéndum crearía volatilidad a corto plazo y lastraría a la banca italiana, las consecuencias más allá del sector financiero probablemente sean más leves. 

Y ahora, sólo nos queda esperar el resultado del Referéndum y ver qué va pasando.

Esta información se dirige únicamente a profesionales de la inversión y no debe ser utilizada por inversores privados

 

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