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Corvus
10:34 el 14 marzo 2016

Davids contra Goliaths

En el universo de los fondos de inversión coexisten gestoras pequeñas, de apenas unos pocos millones de euros de activos con otros mastodontes de varios miles de millones.

El ser una gestora pequeña tiene sus desventajas. Las comisiones de gestión generadas son comparativamente escasas, lo que supone menores retribuciones para los gestores y por tanto mayor dificultad para retener el talento. También limita el tamaño de los equipos gestores, siendo improbable que puedan mantener en nómina un número elevado de analistas con experiencia.

Otro problema añadido es que el gestor de capitales reducidos en ocasiones puede encontrarse con las puertas cerradas cuando trate de entrevistarse con los directivos de algunas compañías.

Como contrapartida tienen una ventaja muy importante y es precisamente su pequeño tamaño de activos bajo gestión. Menor volumen implica posibilidad de invertir en activos con menor liquidez y mayor agilidad en la entrada y salida con menor riesgo de impacto en el precio de ellos.

Existe un límite práctico en la cantidad de acciones que un fondo puede comprar por unidad de tiempo. Órdenes de gran volumen tienen un coste oculto asociado en forma de alteración del precio. A modo de ejemplo, cuando azValor comenzó a construir su cartera a finales del año pasado los gestores limitaron las compras a un 10% del volumen diario de las empresas en las que querían establecer sus posiciones, temiendo que porcentajes mayores  producirían distorsiones excesivas.

Si el punto anterior ya deja patente como un fondo puede llegar a verse limitado en la agilidad de sus movimientos,  John Bogle aborda el problema desde otro punto de vista similar en  su interesante libro “Common sense on mutual funds”. Un gestor puede ser contrario (con razón) a acumular en su fondo participaciones demasiado significativas de una empresa, porque quizás luego no pueda salir de ellas con la celeridad conveniente en caso de necesidad.* Si a ello le unimos que por motivos de prudencia no debe concentrar la cartera excesivamente, aparecen ciertos límites en el número de empresas en las que puede invertir.

Bogle consideró el caso hipotético de unos fondos que no invirtieran más de un 2% de su capital en una sola acción (lo cual me parece algo restrictivo, pero sirve a modo de ejemplo) y que no acumulen participaciones superiores al 10% o del 5% del capital de la empresa. En el gráfico pueden ver como el aumento de tamaño del fondo restringe claramente el número de empresas invertibles.

Veamos algunos ejemplos de gestoras grandes y otras no tan grandes para apreciar en qué medida el tamaño puede ser un inconveniente:

Recientemente Bestinver celebraba su conferencia anual. En ella se presentó como ejemplo de inversión la compra de la empresa danesa Royal Unibrew. El verano pasado consideraron que el precio era atractivo y decidieron invertir en ella. Por entonces su capitalización bursátil era de alrededor de 2000 millones de euros. Nos cuentan que tuvieron la suerte de que los precios atractivos se mantuvieron durante un mes, lo cual les dio tiempo suficiente para adquirir una posición “holgada” en sus fondos. En tres meses el valor había remontado cerca de un 35% y procedieron a recoger beneficios hasta reducir a presencia en cartera a un nivel testimonial. Si buscamos el informe del tercer trimestre de 2015 (después de completar las compras y antes de las ventas) vemos que el peso de dicha compañía en Bestinfond había alcanzado un 0,43%.

Con unos activos bajo gestión de cerca de 5000 millones de euros necesitó un mes entero de compras para cargar su cartera con un modesto 0,43% de una empresa que consideraban interesante. Para mí esto constituye una demostración de que Bestinver sigue siendo excesivamente grande.

En azValor andan actualmente por los 1300 millones gestionados y de acuerdo con los gestores, el tamaño actual les permite invertir en empresas de 500-600 millones de euros de capitalización bursátil. Si nos atenemos a sus palabras, no hay duda de que por el momento tienen mayor margen de maniobra que Bestinfond, aunque las empresas más pequeñas entre las small caps ya están fuera de su alcance.

Si seguimos bajando en volumen gestionado nos encontramos con Magallanes, que está por los 550 millones de euros. De acuerdo con sus gestores es un tamaño perfectamente manejable y que no les supone un problema. Pero en las respuestas a los inversores nos encontramos con que reconocen que uno de los determinantes de las posiciones en cartera es la liquidez, siendo un elemento limitador de determinadas inversiones que podrían ser realmente atractivas. De esto se deduce que a estos niveles de activos sigue existiendo cierta limitación para llevar a cabo lo que sería una “inversión ideal”.

Reduzcamos un poco más el tamaño y vayamos a otra gestora más pequeña como es Metavalor. Los gestores comentaban hace ya un tiempo que su exitoso fondo ibérico no podría ser gestionado igual si tuviera un tamaño de 120 millones de euros. Por poner esta cifra en perspectiva, tengamos en cuenta que en Magallanes dicen que cerrarían su fondo ibérico cuando llegara a los 500 millones de euros. ¿Demasiado tarde?

Si bajamos aún más en la escala nos encontramos con fondos como True Value, con 11 millones de euros gestionados. Ciertamente parece pequeño comparado con los fondos de gestoras que hemos visto antes, pero tengamos en cuenta lo siguiente: se le preguntó al gestor por qué con las caídas de inicios de este año y dado que tenía liquidez suficiente compró futuros sobre índices en lugar de comprar directamente las acciones que considerara interesantes. Su respuesta fue que la liquidez de los pequeños valores europeos en los que le hubiera gustado entrar en esos momentos no le permitía hacerlo con la suficiente rapidez. Por tanto se vio obligado a comprar el índice y a iniciar la compra de las acciones para posteriormente ir reduciendo la carga de futuros conforme iba completando las compras de ellas. Esto constituye otro ejemplo, aunque más leve, de problemas de tamaño.

Álvaro Guzmán decía que es un hecho que a partir de cierto volumen gestionado, este pasa a ser una limitación. En vista de todo lo expuesto yo diría que no existe ese “cierto volumen”. Cualquier aumento de volumen gestionado (a partir de lo mínimo exigible a un fondo) supone una limitación. Esta puede ser más o menos gravosa, pero es una limitación al fin y al cabo, que supone reducciones en el universo de acciones en el que se puede invertir, plazos más largos para entrar y salir y posiblemente peores precios. En este aspecto, el pequeño inversor que se gestiona su propia cartera tiene una importante ventaja sobre los fondos.

El destino final de cualquier gestor sobresaliente que no cierre sus fondos es morir de éxito por deseconomías de escala. E incluso el cierre de fondos, si no es relativamente rápido, no será suficiente. Imaginemos un gestor brillante capaz de obtener un 2% anual extra sobre los índices mientras su fondo tenga un tamaño aceptable. Una vez cerrado, en el caso hipotético de que los inversores permanecieran fieles, en 10 años su fondo habría crecido con respecto al mercado más de un 60%. Esto sería efecto del 2% anual por habilidad del gestor más otro 3% de dividendos netos** que pasan a formar parte del patrimonio del fondo pero no de las acciones que componen el índice.

Por tanto toda gestora exitosa se enfrenta a un dilema. Por un lado, su legítimo objetivo es ganar dinero y cuanto más mejor. Pero por otro lado eso implica no cerrar los fondos o hacerlo tardíamente y por tanto ofrecer a los partícipes irremediablemente rentabilidades cada vez más modestas. Se trata de un difícil equilibrio en el que por un lado pesa el interés de la gestora y por otro el de los clientes. Aún existe un tercer factor que puede influir, y es el posible interés del gestor en preservar su prestigio profesional (cuidando su capacidad de seguir generando valor). Roguemos pues, para que en última instancia prevalezcan el orgullo profesional y el cuidado a los clientes.

*Unience tuiteo la semana pasada un poco afortunado artículo de El Economista sobre el tiempo que le costaría a conocidos fondos value españoles salir de sus posiciones menos líquidas. Me abstengo de hacer comentarios sobre las conclusiones del artículo que son las que aparecen resaltadas en su titular. Apliquen ustedes mismo un poco de pensamiento crítico y sentido común.

**El 3% es la diferencia a 10 años entre el MSCI Europe sin dividendos y con dividendos netos.

 

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 Por un lado muchas pequeñas gestoras son una forma de autoempleo de sus gestores que abandonan la gestora para la que trabajaban, por otro si inviertes con visión value a 10 años vista se puede promediar el precio sin problemas porque el recorrido alcista es muy grande en ese tiempo, mira la cartera de Warren Buffett y desde hace cuantos años tiene muchas posiciones, lo que dices de Bestinver de unos meses no es precisamente inversión value, dirían muchos que esos plazos son especulativos, por otro lado las empresas de gran capitalización a nivel global son muchas y por otro lado quizá algún día muchos gestores dejen de tenerle fobia al análisis técnico para, sin necesidad de dejar de analizar el mercado como lo hacen ahora sean capaces de refinar mejor el momento de las entradas en vez de ir alardeando por ahí que ho miran un gráfico.

 

Muy interesante gracias!

@CYGNUS:   Excelente artículo.  A los que estamos aquí para aprender -por lo menos en mi caso- nos gusta hacer preguntas.  ¿Se ha planteado que Buffett, a pesar de tener un jet privado, compra las empresas por teléfono sin necesidad de visitarlas?   Hasta qué punto considera importante o valiosa, esa ventaja a la que alude que tienen los grandes gestores de tener las puertas abiertas.  Entiéndase grande en cuanto a volumen gestionado.

En cuanto a lo desacertado del artículo sobre esos diez años, coincido con usted. Esos gestores serían capaces de vender sus acciones por paquetes, de dorma directa, con la contraparte compradora. La aparente ilíquidez de Baron de Ley no limitaría esa venta, o lo haría con un leve y asumible descuento.

El otro día un artículo de @AENEAS sobre una de las principales posiciones de uno de los fondos de más éxito del año pasado me lleva a plantear un enfoque diferente del mismo:

¿en que medida los fondos que invierten en compañías sumamente pequeñas, pueden llegar a provocar ellos mismos una distorsión del precio de las mismas que en periodos de corto o incluso medio plazo de la sensación de unos mejores resultados de un fondo de lo que es realmente la calidad de las inversiones?

Por otro lado cuando se presentan situaciones complicadas de mercado, como 2008 no se en que medida condiciona o no el tamaño del fondo en la toma de decisiones. Si gestionas 3000 millornes te puedes permitir mayores salidas, en términos absolutos, de capital que si gestionas 30. Creo que los responsables por ejemplo de TrueValue han reconocido en alguna ocasión que tienen que ser especialmente cuidadosos con la volatilidad del fondo dado que los inversores suelen castigar con salidas significativas caídas considerables, aunque sean puntuales, en el valor liquidativo.

Más que cerrar o no cerrar fondos cuando se llega a determinado tamaño, igual lo conveniente sería endurecer las condiciones del partícipe en forma de claúsulas de penalización por salida anticipada del mismo o limitando la liquidez del mismo por parte del partícipe. Si tan importante se considera la alineación de intereses entre partícipes y gestores igual se debería de pedir mayor compromiso por parte de los partícipes en un fondo.

Muy bueno, siga escribiendo

@Luis1. Buffett compra por teléfono, pero no sin conocer antes al gestor. Es un detalle muy importante. En cuanto a la pregunta que formula, depende de a qué gestor pregunte unos le dirán que es fundamental entrevistarse con los directivos y otros le dirán que es superfluo o incluso contraproducente (Pabrai, Spier...)

Respecto al artículo de El Economista, aparte de la posibilidad que usted comenta de venta en paquetes (caso de Bestinver tras la marcha de Paramés, por ejemplo) el defecto del artículo es que los números no cuadran ni por asomo. Busque los volúmenes de negociación y verá.

 

@agenjordi. Si un fondo mueve intencionadamente el precio de un activo al alza, sólo conseguiría engañar a sus inversores temporalmente. Tarde o temprano tendrá que dejar de comprar y el precio volverá a estar marcado por el resto de agentes.

En situaciones complicadas de mercado, como 2008, se observó como los fondos tendían tendencia a abandonar las compañías más pequeñas en busca de las más grandes y líquidas, probablemente por lo que usted comenta de tratar de reducir la volatilidad y prepararse para poder responder ante eventuales salidas en masa de inversores. No tener libertad para poder seguir con las inversiones que el gestor cree más interesantes es una desventaja.

Al igual que usted, yo también soy favorable a la penalización por salida anticipada, siempre y cuando vaya a repercutir al propio fondo y no a la gestora.

@Luis1, permítame que le haga una pregunta, que hago extensiva a todos los demás: ¿Qué creen más interesante, un fondo pequeño con un solo gestor, sin apoyo de analistas y patrimonio escaso (como mucho unas pocas decenas de millones de euros) o un gran fondo con varios gestores, respaldados por un equipo de analistas y patrimonio de miles de millones de euros? 

@CYGNUS para mi uno de los problemas es que de ese fondo pequeño de un solo gestor es muy posible que haya muy poco historial, con lo cual por mucho que a uno le guste la forma de invertir del mismo, luego haya que ver como es capaz de llevarlo a la práctica.

Por otra parte tampoco me gustan las grandes estructuras donde no queda claro quien es el que toma las decisiones de inversión.  Esta impresión que quieren dar a veces algunas gestoras grandes que las decisiones se toman dentro de un equipo muy amplio me parecen una mala forma de enfocar quien es el responsable de la adopción de determinadas medidas, especialmente cuando aparecen los momentos complicados.
También en grandes gestoras donde a veces aparecen fondos con estrategias incluso parecidas, se ve el toque personal de cada equipo gestor, y su influencia considerable en los resultados a medio-largo plazo.

@CYGNUS  Sesenta mil euros que es lo que puede invertir un fondo pequeño por valor, no digamos añadir o aumentar una posición - cantidad menor-, se hace con la gorra. Habrá  justificaciones pero no de ese tipo.

Un fondo grande tiene muchas limitaciones, que uno pequeño no tiene. Unir agilidad por volumen y gestión es el fondo ideal, pero los grandes al final son por algo y se saben adaptar a esos problemas.  Debería haber bastante diferencia entre un fondo pequeño y uno mediano, pero son contados los que esa ventaja la saben monetizar.

Es la teoría darwinista del más apto adaptada a los fondos, la competencia ha venido a quedarse en los fondos de autor. Estamos entrando en nuevas formas de conocimiento con mayor información, la flauta suena a veces, pero al final quedan y crecen los mejores sin importar tamaño.    

 

 

Ya tenía yo gana de leerle @CYGNUS. Muy interesante como siempre.
 

El perfume y el veneno en frasco pequeño jejeje.
 
Perfume: creo que, un poco en contra de la opinión de casi todo el mundo con el que suelo hablar (generalmente ajeno a todo esto de la inversión), cuanto más capital, más difícil asignarlo satisfactoriamente y esto, según lo veo yo, es igual tanto para el inversor en acciones individuales como para el que invierte vía fondos o para los que los gestionan (sobre la inversión vía derivados u otros instrumentos no sabría decir pero imagino que irá un poco en la misma línea). Siempre he pensado que, para quien invierte vía fondos, cada nuevo participe que compra el fondo posteriormente a cuando él ha comprado, es un perjuicio. Tal vez una de las razonas del éxito de Buffett sea precisamente que Berkshire es una empresa y no un fondo y, por lo tanto, no depende de los "caprichos" de sus inversores para reasignar el capital. Luego está también el tema, ya comentado anteriormente, de estar obligado a tener que comprar compañías de un tamaño determinado. Otro problema que veo es que cuando un fondo empieza a crecer... comienza a crecer también el numero de analistas, expertos y abogaos en nomina; los subfondos replicados por el mundo; el equipo de gestión, comercial y marketing;las presentaciones espectaculares; las compra-ventas de empresas via el broker del grupo; los viajes en primera a reuniones y cocktails... que el sufrido participe debe costear.


Veneno: esta parte es más simple. Como el gestor único (o pequeño equipo) sea un "pifias"...
 

 

Sobre el articulo de "los 20 años" solo diré lo mismo que dije en el foro a propósito del mismo: ¿Tardaron 20 años en comprar?

@CYGNUS:

Tal como me lo pinta tengo serias dudas para darle una preferencia. Un único gestor tiene el riesgo, por ejemplo, de ponerse enfermo y, naturalmente, no podría hacer vacaciones. Pongamos dos gestores, eso sí, sin analistas que filtren las compañías.

Escribo este comentario para complementar la información del post con una tabla interesante que Patrick O’Shaughnessy publicaba en este artículo. En ella aparecen sus cálculos del impacto del tamaño de un fondo en la rentabilidad de este.

Para un fondo con 50 posiciones del mismo peso que se rebalancee anualmente y que pretenda abarcar un universo de acciones amplio (Russell 3000) vemos como el lastre que supone el tamaño resulta en una diferencia muy significativa entre por ejemplo un fondo de 100 millones de dólares (-0,29%) y uno de 5000 milllones (-1,81%).

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