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Corvus
11:14 el 18 diciembre 2015

El ocaso de los dioses (bursátiles) II

En el artículo precedente vimos como la rentabilidad relativa de los mejores fondos ha ido disminuyendo progresivamente con el paso del tiempo, así como el spread entre mejores y peores fondos. En este artículo vamos a ver algunas de las posibles causas.

 

  1. Migración de los gestores hacia la industria de hedge funds

El sector de los hedge funds ha crecido enormemente. Podría ser que los mejores gestores se hubieran desplazado a este sector abandonando el de los fondos tradicionales, atraídos por las mayores comisiones que suelen cargar a los partícipes.

Los resultados de los hedge funds en conjunto no invitan a pensar en que sus gestores atesoren más talento que los de los fondos de inversión. Existe un estudio que trata el asunto con más profundidad. De acuerdo con él, los fondos de inversión tradicionales suelen ser capaces de retener a los mejores gestores. Parte de aquellos que se pasan a la gestión de hedge funds son los que han fracasado en los fondos tradicionales. También hay un grupo de gestores exitosos que combinan la gestión de fondos tradicionales con hedge funds.

Así pues, no parece que la fuga de talento sea la causa.

 

           2.   Estamos atravesando una época pasajera de menor dispersión en los retornos de las acciones que                             provoca a su vez menor dispersión de los retornos de los fondos.

Russell tiene unos índices que miden esa dispersión, llamados Russell-Parametric Cross-Sectional Volatility Indexes. Por desgracia estos índices no tienen un histórico muy largo; comienzan en el 97. Sería conveniente tener datos que se remontaran al menos hasta los años 70 para poder ver si hay diferencias notables que justifiquen la reducción del spread entre mejores y peores fondos.

 

En el gráfico se puede ver como en el momento actual nos encontramos en niveles bastante bajos, pero tomando como referencia los últimos diez años, se han producido picos interesantes en 2011, y sobre todo en 2008 y 2009 que en teoría han supuesto buenas oportunidades para los gestores activos.

 

              3. Progresivo abandono de la gestión activa

Considero el Active Share un buen modo de valorar si un fondo está siendo gestionando de forma activa o no. Y parece que el porcentaje de fondos que realizan closet indexing ha aumentado.

En el gráfico vemos como han ido creciendo los fondos indexados, así como los supuestamente activos pero que en realidad no difieren demasiado del índice. Todo ello en detrimento sobre todo de los fondos realmente activos. Esto podría explicar por qué la dispersión de los resultados de los fondos se ha reducido.

 

                            4.  Tipos de interés muy bajos

Los fondos indexados mantienen una exposición cercana al 100%; pero por lo general los fondos de gestión activa mantienen un porcentaje bastante superior de liquidez. Esta puede estar invertida en depósitos, letras, etc. Si los tipos de interés son elevados los gestores son capaces de extraer una rentabilidad interesante de esta parte de la cartera. En cambio, con bajos tipos de interés ese porcentaje no invertido en renta variable puede llegar a ser un importante lastre para conseguir batir a la referencia.

Cuelgo un gráfico que relaciona la rentabilidad de los fondos de inversión con el rendimiento de los bonos a diez años. Vaya por adelantado que la forma de trazar el gráfico no me gusta demasiado, pero dejo al buen juicio del lector su interpretación. En el eje derecho vemos la rentabilidad acumulada sobre el índice si hubiéramos invertido en la mediana de los fondos disponibles en cada momento.

Considero que sería más adecuado representar los tipos de interés a corto, puesto que normalmente la liquidez de los fondos va antes a renta fija de corto plazo que a largo, pero en cualquier caso nos podemos hacer una idea.

 

                    5.   Mercados más eficientes

Antes los inversores profesionales representaban un porcentaje menor del volumen de las bolsas; ahora constituyen una mayoría abrumadora. Antes existía un mayor porcentaje de pequeños inversores, de los cuales buena parte serían noise traders. Si el peso de ellos se ha reducido, no es aventurado pensar que los mercados son más eficientes hoy en día.

Las cosas han cambiado mucho desde los años 70 u 80; en tecnología, en acceso a la información y facilidad para invertir en mercados foráneos. El tipo de acciones que B. Graham, el padre del value investing, consideraba gangas hoy en día son una rara avis, y si ya al final de su carrera parecía tener dudas sobre la conveniencia de la gestión activa, me gustaría saber qué pensaría ahora.

He de confesar que esta es la explicación que veo más plausible para el descenso de rentabilidades relativas de los mejores fondos, sin descartar que alguna de las que he comentado anteriormente (o alguna que haya pasado por alto) tenga también su efecto.

Lo preocupante para el inversor en fondos de gestión activa es que el deterioro en las rentabilidades es una tendencia que lleva produciéndose bastantes años y no hay señales de que vaya a revertir. Es más, incluso podría seguir así, en cuyo caso tendríamos que prepararnos para rentabilidades poco esperanzadoras.

 

 

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15 comentarios
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Exacto .... no puedo estar más de acuerdo .@CYGNUS .

Cuando media humanidad (solo en USA existen cientos de miles de Money Managers)  , con los mejores coeficientes intelectuales se dedican a batir el índice de referencia ... la lógica aplstante nos dice que los mercados són más eficientes .

Buffett y compañía lo tienen muy dificil superar al "humillador" S&P .

Si a los hedge les añades comisiones,trading  e impuestos ,el panorama es desolador .

Que nos queda al inversor particular y pequeño (como el que escribe) ..... el largo plazo :ya lo dijo Seth Klarman .

Y claro, si no vendo .... para que quiero gestión activa ?

Yo lo tengo claro , el futuro lo veo como GESTIÓN COMATOSA ..... jeje.

No olvidemos ,que los buenos negocios cambian mucho más lentamente que los gestores de fondos ... vamos atando cabos ....

Jeje, magnífica su perseverancia en el planteamiento.

Sólo espero que cuando llegue el momento de las rebajas uno sea capaz de copiar de cabo a rabo sus pétreos razonamientos.

@CYGNUS:   Como siga con esta clase de artículos voy a tirar la toalla y voy a desistir de buscar el Santo Grial.  Es desmoralizante lo que usted cuenta. Espero que al final de la serie adjunte algo como: Y sin embargo se puede.

Con esa salvedad (y no tenga en cuenta mi "queja"), excelente artículo.

Excelente II parte, el punto 5 creo que es el mas concluyente. 

Añadiría algún punto más por aportar algo de optimismo a la dificultad de la gestión activa y que es uno de los pocos caminos que le quedan a la gestión activa para batir a los índices:

Las small caps, porque: 

Son aburridas y pocos se fijan en ellas, 

Son poco glamurosas y no son objeto de comentarios de cualquier inversor, porque no son grandes/blue chips, son desconocidas para los grandes gestores/inversores, 

Wall Street no se ocupa de ellas y no son objeto de altas volatilidades por sus volumenes de transacciones

Los grandes fondos no pueden entrar en ellas, ni por el tamaño de los AUM ni por el escaso volumen de capitalización de las small caps. 

Sólo en estas puede quedar algúna ventaja para la gestión activa y es la única forma que veo de justificar la misma. 

Gracias. 

 

 

 

 

 

 

 

 

@Luis1, usted sabe que pienso que sí que es posible, solo que no albergo esperanzas de batir a los índices por márgenes amplios. Y créame que me encantaría estar equivocado.

@RollingStone, pienso como usted, que en el sector small caps puede haber un mayor grado de ineficiencia. Pero quizás sea más fácil explotarlo como inversor particular que como inversor en fondos. En un artículo que escribí hace un tiempo colgué una tabla con los rendimientos de los fondos según  su categoría. Parece que los de small caps tampoco lo hacían bien frente a sus contrapartes pasivas.

Gran articulo @CYGNUS.Tan interesante como la primera parte.

Un poco en contra de lo que parece la opinión de la mayoría (así que probablemente sea yo el equivocado) creo que los mercados son mas ineficientes que nunca. Me baso para ello en algo que a mí en su momento me toco muy de cerca y por eso quizás no sea demasiado objetivo ni representativo de la realidad. En 2007 Continental tenía un peso bastante importante en mi cartera. Llego a cotizar a unos 107 euros. A principios de 2009 apenas superaba los 10. El caso es que creyéndome el más listo de la clase promedie a la baja y unos años mas tarde conseguí vender con beneficio 0 (comisiones incluidas) desoyendo los consejos de mi padre y demás gente de confianza. Recuerdo que me sentí tremendamente aliviado. Había sobrevivido al crash. Hoy Continental cotiza a 220. Qué bien me habría venido conocer a @quixote1 en aquellos días!!

Yo no sé si el precio recoge el valor de la empresa actual, expectativas futuras o alguna otra cosa pero... si en un periodo de 5 años, la misma empresa cotiza a 100, 13 y 220 parece razonable pensar que en algún momento el mercado estaba tremendamente equivocado. Puede que parezca anecdótico pero seguro que hay una buena colección de ejemplos en este sentido de lo ocurrido en 2008 (la gran ineficiencia en mi opinión visto lo que ha venido después).

Es posible y relacionándolo con el punto 2 del artículo que precisamente estas ineficiencias (en las que yo creo) sean uno de los causantes de la merma de rentabilidades (los gestores las habrían sufrido más que aprovechado).

Una pregunta que me ronda la cabeza y que a riesgo de parecer un poco idiota voy a atreverme a formular ¿Cuál será el peso del azar en este tema?  Yo creo que algo influirá pero no creo que esta tendencia hacía la baja en rentabilidades que comenta @CYGNUS sea fruto de la casualidad (no en su total). Y si lo planteáramos de otra manera... ¿Cómo habrá influido la suerte en los "mejores" gestores?

Muchas gracias por el artículo.

@DonFernando, gracias por el ejemplo. El caso que presenta  es bastante representativo de la ineficiencia de los mercados. El 2008 fue en general una gran oportunidad de compra, ya que estábamos en valoraciones no vistas en 25 años. Que ocurran debacles como aquella es una bendición para el inversor que sabe mantener la cabeza fría, pero un crash de esa intensidad no ocurre con frecuencia. Por tanto, el gestor de fondos normalmente tiene que lidiar con escenarios mucho menos extremos y que no ofrecen tantas oportunidades. 

Estamos de acuerdo en que el mercado presenta ineficiencias (en todo momento), y a veces ineficiencias mayúsculas de forma puntual. Pero de ahí no podemos concluir si los mercados son más o menos eficientes hoy en día que hace treinta o cuarenta años. Habrá que basarse en otros argumentos.

Hace usted referencia al punto 2, pero no acabo de comprenderle. ¿Por qué las ineficiencias son para usted las causantes de la merma de rentabilidades de los gestores? Sin ineficiencias ni siquiera los mejores gestores podrían batir a la media (salvo que tuvieran un golpe de suerte). No es posible que sean a un tiempo necesarias para destacar y al mismo tiempo causantes de que no destaquen.

Su última pregunta creo que es interesante. El azar siempre puede tener cierto efecto, pero cuando hablamos de una tendencia persistente en el tiempo y que se calcula no sobre uno o dos fondos sino sobre cientos de ellos, coincido con usted en que hay algún problema de fondo más allá del mero azar.

En cuanto a la influencia de la suerte en los resultados de los "mejores" gestores, ¿cómo saberlo? Ese es el gran reto del inversor, diferenciar el talento de la suerte. 

@CYGNUS. Difícil responder a cómo medir las ineficiencias. No soy capaz de decirle si un mercado "muy eficiente" que sufre uno o varios cisnes negros muy gordos es más o menos eficiente que uno que va sufriendo "sustillos". Tal vez las ineficiencias sean distintas en ciclos alcistas y bajistas o puede que todo tenga un componente aleatorio demasiado importante como para ser medido. La verdad es que no lo sé. A ciencia cierta, casi ni sé lo que es un mercado eficiente: ¿un mercado eficiente es en el que las diferencias entre valor y precio son inapreciables? (cuando el valor a mi modo de ver es subjetivo),  ¿el qué recoge mejor las expectativas? (realmente no sé ni lo que son las expectativas), ¿cuando a todos los participantes les cuesta más distanciarse del índice? (no tengo acceso a datos de cómo les ha ido a todos los participantes), ¿eficiente al estilo Malkiel? (no creo mucho en esto). Sinceramente, cada día estoy más perdido en todo esto.

Sé que es un poco contradictoria mi referencia al punto 2. En mi opinión las supuestas limitaciones de los fondos para aprovechar las ineficiencias son debidas a que cuando los precios son obscenamente caros "casi" todo el mundo está comprado y cuando se produce un desplome, aunque el gestor fuera capaz de ver con claridad que debe aguantar las acciones y precisar con exactitud los momentos óptimos de compra (cosa que a mi entender ya es difícil de asumir), los reembolsos masivos lo imposibilitarían. El talento no importaría. De hecho creo que en esos momentos los únicos que son capaces de aprovechar las ineficiencias son quienes compren para ellos mismos (es opinable) y probablemente sea indiferente en los indexados (siempre que el fondo no quiebre por ir cargado de derivados o cosas así o el participe no venda abajo). Tal vez un fondo en el que la inmensa mayoría de sus participes sepa a lo que esta "jugando" pueda ser capaz de sacarle rentabilidad a un desplome pero en general me parece difícil. Y luego están todos esos fondos que gestionan por volatilidad, VAR... obligados a vender en malos momentos y a no comprar hasta que la cosa se calme. Tal vez no sea correctamente político decir esto pero: me asusta cualquier fondo que tenga un departamento de riesgos (lo veo como un coste en el mejor de los casos).

Respecto  a la suerte: opino que sin talento es poco probable tener suerte consistentemente (que no imposible). Pero la suerte creo que también es necesaria. Por mí, cuanta más mejor jejeje.

 

@CYGNUS no sé como lo consigue pero siempre me hace reflexionar.

Muchas gracias.

@DonFernando, comparto sus dudas respecto a como medir si un mercado es eficiente o no. Si fuera fácil no estaríamos hablando de años y años de discusiones entre los economistas académicos y los profesionales de la gestión. 

Por matizar un poco mi postura, considero que no es necesario que existan crashes bursátiles para que un mercado sea ineficiente. Basta con que un tipo de acciones (value, high momentum, quality, etc.) obtenga de forma más o menos sistemática rentabilidades superiores al resto de acciones. Para un académico eso no sería prueba de ineficiencia, pero para mí sí.

Respecto a lo de si los fondos son capaces o no de sacar provecho de los crashes bursátiles debido a la fuga de inversores, me parece que en este caso mi postura es contraria a la de la mayoría. Ya tuve un intercambio de opiniones con @cfindipendente al respecto en los comentarios a este artículo. Por no alargarme ni repetirme demasiado, lo resumiré diciendo que considero positivo que no haya reembolsos de los partícipes en los malos momentos, pero no me parece un factor clave en el rendimiento a largo plazo del fondo y en todo caso el principal perjudicado es el partícipe que se va del fondo, no el que se queda. El potencial perjuicio para el inversor fiel sería que el gestor se viera obligado a hacer más operaciones de compra/venta de las previstas, pero como ya comenté, ni siempre se produciría necesariamente este escenario ni constituye un enorme lastre para la rentabilidad del fondo.

Totalmente de acuerdo con lo de los departamentos de riesgos, jeje. Me gustan las cosas sencillitas, nada de gestión por volatilidad, VAR...

 

 

 

@CYGNUS, es muy interesante el hilo que ha mencionado.

Me ha hecho recapacitar el ejemplo que menciona del fondo de las acciones "chollo".

La razón por la que el valor liquidatario aumenta en el "Escenario a la Berkowitz" creo que es debido a que en el momento en el que se van la mitad de los participes, asumimos que el fondo no tiene que volver a los niveles de liquidez previos (80/20) y entonces se revaloriza sobre el 100% del patrimonio. Si el fondo estuviera invertido a cerca del 100% el valor liquídatelo para los que aguanten la caída tendería ser el mismo (ex comisiones) en la recuperación.

El problema que veo es que un fondo que anteriormente esté invertido al 80% lo iba a tener realmente difícil de haber estado batiendo al índice. Y por otra parte, a medida que aumente el grado de inversión y por tanto disminuya la liquidez es más difícil reaccionar positivamente a la caída. Desconozco que porcentajes del liquidez tienen los mejores fondos value, grouth... Sí están cercanos a los niveles máximos permitidos lo iban a pasar mal en una caída aunque podría recuperar (si no hay quiebra corralitos o casas raras...). Sí por el contrario, están cercanos a los mínimos permitidos si podrían aprovechar la caída a costa de haber sacrificado rentabilidad anteriormente. Bufff... hay que hilar muy fino. No sé, parece difícil que un fondo que venía manteniendo esos niveles 80/20 en un momento de caídas aumente la inversión al 100% aunque alguno seguro que hay alguno y esa podría ser la gran oportunidad.

El problema que tengo es que casi me resulta más fácil encontrar una buena acción que un buen fondo jejeje.

Otro tema es lo que tengan los fondos dentro. A veces todo parece en orden y de pronto un buen día la primera posición del fondo son futuros del eurostoxx50 o algo que uno ni sabe lo que es.

En definitiva creo que quien aguanta la caída en el fondo no sale perjudicado pero tiene difícil (que no imposible) aprovecharla.

Ha captado la esencia del ejemplo perfectamente. 

Creo que Bogle decía que la exposición media de fondos de renta variable era del 90%. Supuestamente los fondos value deberían tener más liquidez en mercados alcistas maduros que los fondos growth, pero esa es la teoría. Luego hay que ver eso fondo por fondo. 

Un fondo invertido solo al 80% es cierto que no lo tiene nada fácil para batir al índice en pleno mercado alcista. Lo más probable es que no lo haga demasiado bien en esos momentos. Hace falta ser un gestor con convicción, independencia y visión largoplacista para permitirse tales niveles de liquidez a la espera de buenas oportunidades.

Creo que son pocos los gestores que saben hacer buen uso de la liquidez. Para muchos sería mejor estar siempre invertidos pase lo que pase y no tratar de hacer timing ni nada parecido.

Su comentario sobre lo que llevan los fondos dentro pone el dedo en la llaga, al menos en mi caso. Me ha sucedido leer un informe trimestral de un fondo en cuyos gestores confiaba y encontrarme con la desagradable sorpresa de unos futuros sobre índice sin explicaciones al respecto.

Es un placer leerle, @DonFernando.

@CYGNUS aunque no "molesto" en sus posts, deseo expresar que los leo todos y que como a @DonFernando a mí tmb me hace reflexionar, ambosdos ;-) Muchas gracias

@AENEAS, sin gente que lo lea, un post es algo muerto; carece de sentido y se asemejaría a un libro cogiendo polvo en la estantería. Así que gracias a todos, a los que comentan y a los que simplemente leen.

La "obsesión" por querer batir al índice en cualquier circunstancia es una de las causas porqué luego se vuelve difícil batirle a largo plazo.
Cuando el índice entra en una fase alcista fuerte, los gestores que quieren superarlo sí o sí deberán de asumir un riesgo superior al del índice que, si estamos en fase alcista, es posible que ya sea alto de por sí.
La proliferación de carteras megaconcentradas es un ejemplo de estrategias que buscan batir al índice asumiendo mayor riesgo que él. Lo cual no significa necesariamente que todas las carteras megaconcentrada busquen batir al índice si o si a corto plazo.

El tema de los futuros es otra herramiento que se puede utilizar para distorsionar resultados a corto-medio plazo. Con su utilización se convierte en una tarea titánica intentar extrapolar resultados de corto-medio plazo a largo plazo, y fácilmente aparecen enormes anomalías en fondos con periodos con resultados espectaculares y otros de muy malos.
 En la medida que la gente se sienta atraída por resultados muy buenos a corto-medio plazo de este tipo de productos más fácil es que la proporción de dinero que luego pondera dentro de la llamada gestión activa, luego obtenga malos resultados.

@CYGNUS, también me resulta un placer leerle. Me gusta la agudeza con la que ve las cosas, lejos de lecturas superficiales. En una cosa tengo que disentir: sí alguien lee lo que uno escribe muchísimo mejor pero, sí nadie lo hace, tampoco importa demasiado ya que escribiendo, como mínimo, se ponen en orden las ideas. Algunas veces uno tiene una maraña confusa de ideas en la cabeza y escribirlas lo clarifica todo bastante (a mí me pasa).
 
Lo del contenido de los fondos en algún caso es un autentico escándalo. Me alegro de que lo detectara a tiempo.
Hace unos años entable cierta amistad con una persona (llamémosla: Sr. poco recomendable) que se encargaba de "ajustar" la cartera de un producto de cierta entidad (solo diré que no era española para no herir sensibilidades). Pues bien, el Sr. poco recomendable ajustaba la cartera de acciones con CFD´s (sí con CFD´s). Ustedes que son inteligentes podrán imaginar quien era el emisor de estos CFD´s. Recuerdo que en el folleto, de dicho producto, simplemente ponía algo así como que en ciertos casos podría usar otros instrumentos distintos a las acciones. Disculpen sí parezco a un abuelete contando batallitas por Navidad (aprovecho para felicitarles las fiestas).
 
Otro tema interesantísimo la gestión de la liquidez. Personalmente hago lo que usted apunta: procuro estar siempre invertido ya que haciendo timming soy un autentico negado (una maquina de perder dinero). Vamos qué invierto cuando tengo dinero jeje.

@AENEAS, sigo todos sus post con atención. No suelo comentar mucho ya que sobre algunos de los temas que trata no tengo demasiado conocimiento. Pero me encanta leerlos y poder aprender cosas nuevas.

@agenjordi, Totalmente de acuerdo con lo que apunta aunque, a decir verdad,  yo soy un enamorado de la concentración. No con el objetivo de batir al índice continuamente, claro. Según yo lo veo a más concentración (sí uno no se concentra en empresas con un gran peso en el índice) más te vas a separar del índice (para bien o para mal). El riesgo al concentrar es un tema bastante complejo. Sí entendemos riesgo como perdida del capital me ofrece menos dudas una concentración extrema en una sola empresa tipo Apple (por decir una) que estar invertido en la mayoría de fondos/etf. Sí hablamos de aguantar los movimientos del mercado cuanto más diversificado, creo que en general, es más fácil soportar las fluctuaciones. Pero supongo que dependerá un poco de cada uno.

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