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apandres
15:04 el 10 noviembre 2015

Financial Data Analyst en Unience

Entrevista con Pedro Lacambra, el gestor más rentable en fondos inmobiliarios globales

Al menos en lo que llevamos de año. De acuerdo a los datos de Morningstar el  Ibercaja Sector Inmobiliario FI (tanto en sus versiones A y B) lidera en solitario la categoría "Inmobiliario - Indirecto Global" .

 

 

Pedro Lacambra Prieto , gestor del fondo desde uno de enero de 2010, nos dedicó unos minutos para explicarnos cuál es la filosofía del vehículo, su exposición sectorial, y el proceso de toma decisiones.

 

Pedro es Gestor de Fondos de Inversión y de Planes de Pensiones de Ibercaja Gestión. Estudió Derecho y Administración y Dirección de Empresas en la Universidad de Zaragoza y es Máster de Gestión de carteras por el IEB. Además obtuvo el  "Rating A" de Citywire antes de cumplir los 30 años, aunque actualmente  cuenta con  el Rating "+".  

 

 

 

 

FORMACIÓN Y TRAYECTORA PROFESIONAL  

¿Cuándo te incorporaste a Ibercaja? ¿Cuál ha sido tu trayectoria dentro de la gestora?

Estudié  Derecho y Administración de empresas en la Universidad de Zaragoza. Antes de incorporarme a Ibercaja estuve trabajando en el departamento de Derecho Mercantil de Garrigues (fusiones, adquisiciones, conflictos de competencia...) Cuando tenía que decidir si seguir en el despacho me surgió la oportunidad  de ir a trabajar a la gestora y la verdad es que no me lo pensé.  Me ofrecían una oportunidad de formación y la oportunidad de llegar a ser gestor de fondos.

¿Cuál ha sido tu evolución dentro de la gestora desde el día cero hasta hoy?

Paso a paso. En Ibercaja, cuando entras de junior, se pone mucho énfasis en la formación. Son meses en los que se dedica mucho tiempo a leer informes, reunirte con analistas y visitar compañías. Todo ello compaginado con la realización un Master de Gestión de Carteras en el IEB los fines de semana. Fueron unos primeros años intensos, pero que los disfrute al máximo.

IBERCAJA SECTOR INMOBILIARO

¿Cuál  es la filosofía del vehículo? ¿ Cómo estructuráis la cartera?

Tenemos un benchmark creado internamente que buscaba diversificación. Ten en cuenta que durante estos años todo lo que sonaba a inmobiliario estaba muy poco de moda. Por eso tenemos el 50% en REITS a nivel global. Las siguientes industrias en cartera son Materiales de Construcción, Infraestructuras, y Constructoras.

Aunque tengo un benchmark, no gestiono con tracking error o R2. Tengo la ventaja de invertir en lo que quiero. Sólo invierto en aquellos valores que considero atractivos.

 

Cuándo dices que puedes invertir en los valores que quieres... la pregunta es evidente. ¿Qué tiene que tener un valor para  incoporarlo a cartera? 

Empecé a trabajar justo antes de la quiebra de Lehman. Lo que ocurrió durante esos días me ha hecho ser conservador en la selección de las compañías.

Me gustan las compañías que tienen un nivel de deuda aceptable, que tengan una capacidad de generación de caja que no ponga en peligro el dividendo. No hago apuestas a ciegas, y no me gusta incurrir en riesgos no necesarios. Eso hace que el fondo cuando vienen mal dadas sufra bastante menos que el mercado. Lo ideal es que sean empresas que tengan algo único, que operen en un nicho de mercado que les confiera cierto poder de fijación de precios, entre otros aspectos.  

¿Usáis algún tipo de estrategia a la hora de proteger la cartera? El drawdown es muy bajo en comparación con otros fondos de la categoría

Nada. Este fondo no usa ningún tipo de derivados u opciones. 

¿Cómo es el proceso a la hora de incorporar valores a la cartera?

Es un fondo long-only, con el foco en el  stop picking de compañías. También tenemos en cuenta el "big picture" macro. Por ejemplo, al principio de la crisis cuando Estados Unidos estaba muy deprimido y Bernanke sacó la manguera de la liquidez estuvimos sobreponderados en real estate americano. Después rotamos la cartera para ganar exposición a UK.  Compramos valores como British land y Land Securities, especializados en oficinas prime en Londres. Después hemos estados sobreponderados en real estate residencial  alemán, con valores como Deutsche Wohnen. Hace poco más de un año comenzamos a incorporar posiciones en Socimis, Siendo nuestra principal apuesta Merlin Properties. El único producto distinto que tenemos en cartera es un ETF que tenemos para gestionar las entradas de los partícipes. Hasta que encontramos un punto de entrada bueno uso el ETF como un vehículo transitorio y táctico para mantener la exposición sectorial. Si un día entra un 5% quiero tener un vehículo que mantenga invertido el fondo en el sector, para poder comprar los valores en el momento y precio óptimo.

¿Qué valores son los más relevantes de los que  has comprado en el último trimestre?

He incrementado posiciones en Merlin, Fraport, y una vez que se ganó visibilidad en la situación accionarial tras la ampliación de capital y la refinanciación de su deuda también incorpore Colonial a la cartera.

¿Nos puedes dar más detalles sobre la tesis de inversión en  Fraport?

Durante el mes de agosto construimos la posición en la compañía. Con correcciones entorno al 15%, que considerábamos del todo Injustificadas, aprovechamos para tomar una posición fuerte. Y aprovechamos para construir la  posición.  Los resultados del tercer trimestre vinieron fuertes, guiando al alza los crecimientos en el tráfico de pasajeros para 2015 (del +2-3% al +3-4%). Reportó un beneficio neto de 262 m € para los primeros 9 meses del año frente al consenso que se situaba en 242 m €.  Es  una buena forma de jugar  exposición a la recuperación del tráfico de pasajeros en Europa. Frankfurt no deja de ser uno de los hubs más importantes de Europa.

¿Qué valores has vendido en el último trimestre?

Vendimos Shaftesbury, PSPy CAF, (ya que seguimos sin ver la generación de caja que esperábamos. También vendimos Hotchief, para comprar ACS.

¿De dónde ha venido el alpha generado este año?

Merlin, Axia real estate, y Deutche Wohnen.  Deutche Wohnen es una gestora de real estate invertida en residencial berlinés. Es una de las áreas geográficas dónde las tendencias y fundamentales se han mostrado más atractivos. Merlin y Axia se van a beneficiar de una recuperación cíclica en  España.

¿Porque ACS y no OHL? 

Bueno, son dos compañías momentos completamente distintos. En ACS tienes una situación de negocio que está mejorando. También su participada alemana Hotchief, de la cual tiene un 66,5%, está publicando buenos números y recomprando acciones acciones propias por valor de un 10% . Mientras que ACS aspira a ser un contratista líder a nivel global. OHL ha estado centrada en otros asuntos bien distintos los últimos meses.

ACS es la empresa constructora española que más tranquilidad me da (con permiso de Ferrovial, que ya es más una concesionaria), esencialmente porque están a lo que hay que estar. Clave será ver cómo va el proceso de negociación de los cobros pendientes de unos 600 millones de EUR de Gorgon (Proyecto de gas en Australia) y el trabajo de ingeniería para Pemex por valor de 400 millones € . Está dando la vuelta a su generación de caja que debería resultar de la combinación de una reducción del pago de intereses, menor capex operativo y estabilización del capital circulante (la compañía tiene un objetivo de neutralidad frente a un outlow de 500 millones € durante los últimos años)  Tras varios años de alto servicio a la deuda y consumo de capital circulante, el año que viene podríamos ver generaciones de caja muy positivas. De cara a 2016 cotiza a un PER de 11,2x y un FCF yield del 9.1%, si se cumplen nuestras estimaciones de generación de caja. Con unas estimaciones de 1,2x deuda neta/ebitda, no descartaríamos una mejora de su dividendo, que actualmente ya es atractivo en niveles del 3.8%.

 

OHL está a otra cosa. No sabemos como se va a ver afectada por  escándalos que hemos conocido en México. La mayoría de sus concesiones en México se pactan con una tasa de retorno de antemano. Esto es así por Ley. Pero si ha habido sobornos, o prácticas fraudulentas no sabemos cual puede ser la reacción del gobierno mexicano. Se han producido movimientos que no entiendo y me cuesta reflejar en números, de ahí que prefiera ver los toros desde la barrera.

 

Por último, si analizamos las rentabilidades relativas  en 2013 también cerraste con un resultado excelente. 2014 fue un año más complicado en ese sentido. Mientras que la categoría subió un 27% el fondo se quedó a las puertas del 19%¿ A que achacaste este underperformance? Fue por tener una cartera defensiva? ¿Es siempre el mismo tipo de cartera?

Desde mediados de 2014 el dólar tuvo una apreciación tremenda. Muchos fondos tenían sobreexposición a divisa dólar y Estados Unidos, y les funcionó muy bien. La cartera de nuestro fondo está diversificado en Inmobiliarias, concesionarias y materiales de construcción. Un fuerte rebote en el Real Estate Puede hacer que nos quedemos algo por detrás de mis competidores. Sin embargo cabe notar que batimos a nuestro índice de referencia año a año, incluso en el citado  2014.

¿Ha habido algo que hayas aprendido en 2014?

Se aprenden cosas todos los días. Quedar por debajo de mi categoría un año no me preocupa. Me preocupa la rentabilidad a largo plazo  para mis participes. Hasta ahora  ha sido extraordinaria.  Esa es mi principal preocupación. La rentabilidad a largo plazo y evitar riesgos no necesarios para alcanzarla. 

CIERRE DE ENTREVISTA

¿Recuerdas como surgió la oportunidad de incorporarte a Ibercaja?

Bueno, si fuera una película de cine se titularía " Empresa conoce a estudiante". Fue por casualidad. Un amigo mío me pidió que le fuera a consultar una nota y casualmente coincidí con un catedrático de finanzas con el que tuve la suerte de cursar en un par de asignaturas. Me comentó que Ibercaja Gestión estaban buscando un perfil en el que podía encajar y me recomendó.  Una vez que contactaron conmigo me resultó muy interesante la oportunidad y decidí embarcarme en esta aventura.

¿Gestor por casualidad o vocación?

Mi trabajo surgió  por casualidad. En otras palabras, yo no sabía que en mi ciudad teníamos una ges tora de fondos tan potente y reconocida como es la de Ibercaja.  También es cierto que yo desde pequeño siempre había invertido con el dinero que iba ahorrando (comuniones y eventos varios) a través de fondos de inversión.También me acuerdo que, ya más mayor, acudí a la OPV de Gamesa. En cierta medida descubrí por casualidad que existía una profesión que consistía en algo en lo que yo ya me encontraba familiarizado y que acabó atrapándome y cautivándome. Para hacer bien este trabajo te tiene que apasionar. Es sacrificado, el mercado te da más de un revolcón y los frutos se recogen a largo plazo.

¿Que es más importante, el Cash Flow, el Income Statement, o el Balance Sheet? ¿Por que? ¿En que orden?

No se puede elegir un estado financiero frente a otro. Tienes que analizar con una visión general, como “un todo”. Arrancas con la cuenta de pérdidas y ganancias, que es muy importante para saber cómo genera el beneficio la compañía. Debes modelizar los ingresos esperados, costes, beneficios operativos. Y de ahí obtener los márgenes. Esto te da información sobre que compañías son más eficientes, estables, descubrir ventajas competitivas…etc. Hay que llevar la P&L grabada a fuego. Puedes detectar manipulaciones contables, reconocimientos agresivos de ingresos…etc. También puedes detectar ítems extraordinarios que distorsionen los beneficios. De esto y otros cálculos obtenemos las estimaciones de EPS.

Luego tenemos que atender al balance, la foto estática. Es importante saber cuáles son tus activos y tus pasivos. Un estudio interesante aquí es la liquidez y solvencia de la compañía, por citar uno.

Sin haber mirado bien el income statement, y el balance no puedes mirar bien el estado de flujos de efectivo. De aquí obtenemos información sobre las actividades operativas, de inversión y financieras de la compañía. Le doy mucha importancia  al FCF to equity, que no deja de ser el dinero que dispone la empresa para repartir discrecionalmente a sus accionistas.

¿Y la primera vez que compraste una acción?

En primer lugar lo hice a través de fondos de inversión, en concreto bolsa japonesa. En cuanto a acción concreta, es posible que haya otra, pero la que más recuerdo fue la OPV de Gamesa.

Pedro muchas gracias por tu tiempo.

Muchas gracias a vosotros.

Disclaimer : "Los comentarios sobre valores concretos no deben ser interpretados como una recomendación de compra o de venta. Son comentarios que describen la o las compañías, y sus valoraciones. En ningún caso se trata de recomendaciones de compra o de venta, y no deben ser interpretadas como tal

 

 

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5 comentarios
3 veces compartido

@apandres, muy interesante y cercana entrevista. Gracias.

Gracias @apandres, y el mejor fondo inmobiliario indirecto en europa cuál es ?

Espectacular, un gestor a tener muy encuenta. De nuevo, gracias a Unience por el descubrimiento.

@Juan35, según los datos de los que dispongo el fondo más rentable desde el uno de enero en la categoría Inmobiliario- Indirecto Europa es el  Henderson Horizon Fund - Pan European Property Equities Fund A2 EUR Acc

Muchas gracias @apandres

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