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Henderson
16:41 el 23 noviembre 2016

"High yield" en un mundo liderado por Trump

Kevin Loome, director de deuda privada estadounidense Henderson Global Investors, comenta la elección de Donald Trump como próximo presidente de Estados Unidos y en qué medida podría afectar a los bonos de alta rentabilidad (high yield) estadounidenses.

Como continuación del populismo que está arrasando en el mundo, la elección de Donald Trump causa conmoción. El programa que trae es tanto Republicano (reforma fiscal) como Demócrata (gasto público), pero además incluye ideas disidentes de su propia cosecha. Cabe destacar varios factores:

Ampliación del ciclo crediticio

Nos estabamos acostumbrando a que EE.UU llegue muy tarde en el ciclo, pero la expansión fiscal y las rebajas de impuestos podrían propiciar un estallido complementario de actividad económica que beneficiaría a los ingresos brutos de las empresas estadounidenses, lo cual ayudaría a proteger los flujos de tesorería y evitar o retrasar los incumplimientos. El debate sobre la reforma del impuesto de sociedades también podría deparar en flujos de entrada de liquidez procedentes de beneficios repatriados del extranjero, lo que impulsaría el consumo estadounidense.

Trump se muestra "favorable a la empresa”. Los títulos de deuda privada en energía (más a favor del petróleo), en el sector farmacéutico (que probablemente no imponga controles de precios al estilo Clinton) y en defensa (firme defensor de la seguridad) están respondiendo de manera positiva. Ya habíamos elevado nuestra exposición a energía en meses anteriores de este año ante la mejoría del entorno de precios. Los principales perdedores probablemente sean los hospitales, dada la derogación prevista (de forma parcial o total) de la Ley de Asistencia Asequible (Obamacare), así como las compañías de energías renovables.

A pesar de la expectativa de que el marco normativo será menos oneroso, existen ciertas advertencias. Los Republicanos probablemente tomen el control de 52 escaños en el Senado. Aunque esta pequeña mayoría es suficiente para aprobar medidas presupuestarias, las propuestas de ley que tienen carácter normativo (como cualquier derogación o suavización de la ley Frank Dodd) se enfrentan a maniobras de obstrucción (aplazamiento de medidas), a menos que 60 senadores lleguen a pactos. Sin el apoyo de los Demócratas (y suponiendo que todos los Republicados estén conformes), Trump podría tener problemas para sacar adelante (al menos con rapidez) algunos de sus planes más atrevidos.

Reflación y apreciación de la divisa

A diferencia de la mayoría de sus colegas republicanos, Trump no parece que tenga recelos viscerales sobre el gasto público. Gracias a sus operaciones inmobiliarias, está familiarizado con la construcción, y gracias a la financiación de inmuebles se siente cómodo con el endeudamiento, por lo que parece razonable creer que seguirá adelante con el gasto en infraestructuras. Las rebajas de impuestos tenderán a ser la moneda de cambio para convencer a los Republicanos de que respalden la generosidad fiscal, pero los proyectos de infraestructura tardan tiempo en ponerse en marcha y, por tanto, el mercado puede hacerse demasiadas ilusiones con los márgenes de ganancia de los sectores cíclicos.

La retórica de Trump ha favorecido la reflación, así que el mercado está esperando un entorno más inflacionario; esto explica el aumento de los retornos de los bonos del tesoro en los últimos días. Resulta grato observar que los márgenes de los bonos "high yield" han ido cumpliendo el rol, de manual, de absorber parte de este aumento. No obstante, la retirada progresiva de estímulos iniciada en 2013 produjo una ampliación retrasada de los diferenciales, que, aunque luego invirtió el rumbo, dio lugar a caidas coyunturales del precio de los bonos "high yield".

 

Los tipos de interés más altos tenderán a absorber dinero rápido, por lo que el dólar probablemente se mantenga sólido; esta situación debería beneficiar a las empresas estadounidenses con proyección local a costa de las que perciben ingresos en el extranjero. Si se pone freno a la inmigración, podría producirse una presión alcista adicional en los salarios. Unos salarios más altos deberían traducirse en un aumento del consumo, pero también podrían comerse los márgenes de beneficio, un aspecto que debe tenerse en cuenta a la hora de evaluar el valor orgánico de una empresa.

Los bonos del sector financiero tenderían a comportarse mejor a medida que se hace más empinada la curva de tipos y en previsión de un régimen regulatorio más laxo. No obstante, las tasas más altas estrechan la ventanilla de refinanciación para las empresas menos solventes.

Proteccionismo

La gran incógnita es si la feroz retórica de Trump perseguía fines electoralistas o representa un programa político auténtico. Las posibles guerras comerciales con otros países podrían desembocar en una ralentización del comercio mundial, lo cual anularía los estímulos derivados de la expansión fiscal. Hace tiempo que tenemos muy poca exposición a mercados emergentes y cabría esperar que esta área de "high yield" continuará sometida a presión en un contexto de dólar fuerte e inclinación hacia el proteccionismo.

Al presidente de EE.UU se le atribuyen ciertas facultades unilaterales poderosas sobre el comercio, de modo que sus amenazas deben tomarse en serio. El comité de investigación, el Peterson Institute, ha elaborado una lista de estas facultades, que incluyen la capacidad de abandonar el NAFTA y de imponer aranceles y cuotas a los socios comerciales.

Sus declaraciones sin tapujos abren la puerta a una incidencia geopolítica, por lo que las primas de riesgo en las distintas clases de activos seguramente serán más altas. También prevemos mayores niveles de volatilidad del mercado, lo cual debería brindar oportunidades a los gestores activos.

Habida cuenta de lo anterior, la victoria de Trump es una noticia generalmente positiva para la deuda privada "high yield" dadas sus políticas favorables al crecimiento, aunque las altas tasas de la deuda soberana y las medidas de comercio proteccionistas podrían actuar como un obstáculo.

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