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apandres
20:15 el 02 octubre 2015

Financial Data Analyst en Unience

Señor Pabrai, hoy estamos perdiendo cinco millones de dólares

"Señor Pabrai, hoy estamos perdiendo cinco millones de dólares". Quizá no es necesario que se lo diga, pero  puede que su secretaria (único empleado con el que cuenta) le haya lanzado este aviso hoy mismo a uno de los grandes gurús del value investing.

La apuesta de Mohnish Pabrai por  Horsehead Holding, compañía especializada en el procesamiento de zinc, le debe estar dando muchos dolores de cabeza. Era  la tercera mayor posición de su fondo Dalal Street al cierre del segundo semestre, con más 74  millones de dólares en acciones que representaban el 15.64% de la cartera de valores cotizados. Digo representaban porque acumula un 74% de caída en el trimestre.


Pero M ohnish no se arredra. Es un valor que conoce desde hace tiempo.  Sigue defendiendo su tesis de inversión.   En el tercer trimestre ha comprado otras 1.68  millones de acciones. ¿Cómo lo sabemos? Dalal Street, vehículo de inversión gestionado por Pabrai,  controlaba más de 6.3 millones de acciones al cierre del segundo trimestre. Al superar el 10% en la compañía  Dalal está obligado a reportar todas las operaciones en el valor. Y M ohnish no ha estado quieto. Haciendo un seguimiento de sus movimientos reportados a la SEC podemos conocer como y cuando ha estado operando. En el siguiente gráfico podéis comparar la evolución del precio de la acción de Horsehead (línea azul, eje izquierdo), con los importes de compra ejecutados los últimos 3 meses (barra naranja, eje derecho en millones de dólares)


Si sumaramos todas las compras del segundo trimestre obtendríamos la nada desdeñable cifra de 13,5 millones . 9 de ellos ya se han esfumado. Si además incorporamos en la ecuación las acciones con las que contababa en cartera al cierre del segundo trimestre las pérdidas se incrementan hasta los 59,5 millones En total 68.5 millones volatilizados. 5 de ellos sólo hoy. Ayer cerró por primera vez desde 2008 por debajo de los 3 dólares, una vez pérdidos no ha resistido y hoy ha llegado a bajar hasta otro 24%.

La compañía

Horsehead Holding Corp. es la mayor productora de zinc en los Estados Unidos y un fabricante líder de productos de valor agregado de zinc como el óxido de zinc, o polvo de zinc. A nivel global es el mayor reciclador de zinc. El zinc es un material relativamente escaso en la corteza terrestre. Entre sus aplicaciones industriales se encuentran el decantamiento de plata o su uso como componente en baterías de alto rendimiento, pero son el galvanizado y las aleaciones industriales las que consumen mayor número de toneladas. El galvanizado consiste en la aplicación de una capa de Zinc sobre otros metales para otorgarles propiedades adicionales, esencialmente resistencia a la abrasión y oxidación.

Las dificultades

Horsehead se ha centrado en los últimos tiempos en el desarrollo de una nueva planta de producción de Zinc La fábrica está orientada a producir Zinc enriquecido de alto grado y galvanizante.  La capacidad productiva estaba estimada en más de 150.000 toneladas/año.

La planta, ubicada en Mooresboro (Carolina del Norte) parece no estar funcionando bien. Según una nota publicada hoy mismo  en la pagina web de la compañía, la producción sufrió un revés a finales de mes por una falla en una de las torres de refrigeración.  En la misma nota informan que no publicaran nuevos datos relativos a la producción hasta la publicación de los resultados en el tercer trimestre. No estoy seguro si es el mensaje a transmitir cuando tu compañía ve reducido su valor a un  cuarto en menos de tres meses. 

Las últimas caídas han dejado a la compañía con una capitalización ligeramente superior a 130 millones de dólares. Los más de 400 millones reportados como deuda a largo plazo se me hacen excesivos para esta capitalización y aunque las caídas hayan dejado los múltiplos por los suelos no hay que olvidar que es una compañía que desde 2011 no ha obtenido un EPS positivo.

Las lecciones a aprender

Es  demasiado pronto para sacar conclusiones a largo plazo. Lo que sí que está claro es que comprar a la baja tiene sus riesgos. Y aunque desde un punto de vista “value” es irreprochable  su actitud, lo cierto es que las acciones que ha estado comprando durante el verano acumulan una pérdida del 71% , y de  los más de 13 millones de dólares invertidos en la posición apenas quedan 4 (si valoramos la posición con la acción en 2.36.). 

Por lo tanto, mucho cuidado con comprar agresivamente cuando baja un valor. Es como tratar de coger un cuchillo que cae. Y te puedes cortar. En mi caso particular mi cuchillo fue Imtech. Desde entonces soy más cauteloso a la hora de entrar en este tipo de situaciones.  Y mucho cuidado también con la concentración de cartera.  Buffett suele decir que el apalancamiento funciona en dos direcciones. La concentración de cartera también. Me encantan las carteras concentradas , exigen una convicción y personalidad que son la mejor manera de calibrar la determinación de un gestor. Si las cosas van bien, generaremos alpha...pero ¿y si van mal?. 

Aún es pronto y toca esperar.  En unos meses veremos si M ohnish se ha equivocado en timing. O en algo más.

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41 comentarios
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@quixote1 creo que este enlace es lo que busca.

Desde luego  quixote1 no me has defraudado jeje. Se nota que controlas el tema USA .

Ya tengo entretenimiento por un buen rato.

Voy a ir mirando uno a uno, pero al ir poniendolos e ir viendo el historial , creo que me va a ser dificil el decidirme. Todos són magnificos.

 Realmente estoy pensando mas en mi futuro nieto al crear esta cartera, de ahi que pretenda ir añadiendo titulos de manera pausada e ir dejando pasar los años....

Muchas gracias por las molestias  quixote1

@apandres

hay algo que quizas vale la pena nombrar en el articulo, Horsehead no es un simple productor y reciclador de zinc, tiene un modelo de negocio extremadamente interesante. Las fabricas de acero inoxidable crean un residuo toxico que se llama EAF dust el cual es rico en zinc, Horsehead tiene contratos con estas fabricas para eliminar el residuo toxico y para este servicio le pagan a Horsehead. Para ofrecer este servicio hay que tener certificaciones y ya esta es una primera barrera de entrada, luego estan los contratos a largo plazo con estas empresas para eliminar estos residuos toxicos, lo cual seria otra barrera de entrada. Finalmente cuantas empresas conocen que le pagan para aprovisionarse de la materia prima? yo, ninguna otra. Todo esto hace que se cree un poderoso modelo de negocio con grandes barreras de entrada. La unica verdadera ventaja competitiva que tiene un productor de commodities es ser productor de bajo costo ya que seria el ultimo en perder dinero produciendo y esa es, por ejemplo, la politica de los arabes en su intencion de inundar el mercado de petroleo a cualquier precio, el objetivo es mandar a la bancarrota los productores americanos y su shale oil. Pero, volviendo a Horsehead, para disminuir ulteriormente su coste se embarcaron en la construccion de una nueva planta, la vieja tenia ya mucho tiempo trabajando y no era tan eficiente. La nueva planta de Mooresboro tenia que ofrecer menor coste y zinc de mejor calidad. Para esto contrataron a una empresa espanola que se llama Tecnicas Reunidas y que le ofrecio y construyo una planta ( la nueva de Mooresboro) que tiene el defecto de no funcionar a capacidad y tener multiples problemas por lo cual cuando resuelven uno se presenta otro. Por cierto, Horsehead ha demandado a Tecnicas Reunidas y veremos que sale de ahi. Que pienso yo? Pienso que Horsehead tiene un muy buen modelo de negocio, dificil de replicar y con barreras de entrada muy altas pero que tienen un grave problema de ejecucion y lo peor es que no se sabe cuando van a salir de esta pesadilla que le esta costando muy cara en perdida de ventas y costos extras para la puesta en marcha, esto es lo que esta descontando el precio.Tambien se podria decir que quizas habia riesgo en apostar el futuro en una planta nueva, pero en una obra de ingenieria la incertidumbre deberia ser muy baja y cualquier problema resolvible, todavia no se ha demostrado asi. Tampoco ha ayudado el precio de zinc que ha caido de manera importante en los ultimos tres meses, pero este es el riesgo de los productores de commodities, no tienen pricing power. En fin, buen modelo de negocio pero todo ha salido mal.

@quixote1

en mi opinion, el trabajo de un gestor es encontrar empresas que puedan crear valor porque sus resultados estan por encima  del coste del capital, y que las compren a un precio adecuado. El largo plazo se ocupara de poner todo en orden y los precios, que son notoriamente irracionales en el corto plazo, reflejaran aproximadamente el valor intrinseco. Si es cierto que Pabrai tuvo un mal 2008 yo tambien quisiera que miraras el 2009, 2010, etc. y tambien el resultado anualizado desde 1999. Ademas que el hecho que su cartera haya bajado un 60% en 2008, eso ha sido precio y quizas no valor, los que tuvieron perdidas del 60% es simplemente porque vendieron. En mi opinion, uno de los errores que hacen los inversores es mirar los resultados en un arco de 90 dias o 365 dias, los gestores habria que mirarlos en arcos de tiempo mas largos, como minimo un ciclo economico completo 5 a 8 anios y preocuparse mas de verificar su proceso, mas que otra cosa. De Pabrai podemos tambien decir que el tiene practicamente todo su patrimonio en su fondo, asi que le duele igual que a los demas, y que desde 2008 no cobra comisiones de performance (que es lo unico que cobra) por eso del high water mark, en esto puedes estar seguro que mantiene su palabra, otro gestor hubiera cerrado y abierto otro fondo. Esta es otra prueba de lo grande que es, ademas de ser un excelente ser humano, inteligente como pocos, humilde como ningun millonario, yo le tengo el maximo respeto.

 

 

 

 

 

@cfindependiente .

Coincido en lo del ciclo económico .

Yo no descalifico a una persona como el Sr. Pabrai . Me parece honesto ,transparente y capaz .

Simplemente que no es mi estilo .... desde mi sobresimplificación ( a veces ingenua ) yo,estoy en el polo opuesto de Pabrai y Horsehead . 

Se ve que Vd. ,sobre esta compañía d ispone de una información completa y exhaustiva . En mi caso , este tipo de compañías va directamente a la pila de muy difíciles ..... y ni las toco .

Yo,como estoy en evitar las que pueden ir mal me conformo con las aburridas y no excesivamente baratas ..... que són las que a mí me funcionan .

Las Horsehead ,Imtech y compañía ,suelen acabar en desastre en mis manos ...... el resto ..... señores hagan juego  (como dicen los crupieres ,jeje)

 

@robin76 .

Las gracias no se merecen .... a mi esto me divierte mucho ...... se aprende mucho escribiendo ..... hecho sorprendente que descubrí con los años .

Me ayuda y mucho a poner en orden todas las ideas .

@quixote1

creo que eres uno de los inversores mas interesantes e informados de Unience. Horsehead tiene este grave problema de ejecucion o en pocas palabras poner a funcionar su planta, si eso hubiera ocurrido y la planta funcionara ahora nos estariamos diciendo lo obvio que parecia. Esto es lo que tiene el mundo de las inversiones, son probabilisticas y en un mundo probabilistico a veces son mas importantes las consecuencias que la probabilidad que algo se verifique que es la base logica de "cara pierdo poco cruz gano mucho" y que puede ser que en esta inversion en particular no se verifique. Horsehead lamentablemente se esta volviendo en una carrera contra el tiempo cosa que no deberia ser y que no se podia imaginar hasta hace poco.

A finales de 2008 Pabrai compró a 4,70 y en agosto de 2014 ZINC llegó a cotizar por encima de los 20$. Pues bien, desde mi punto de vista el bueno de Pabrai era tan buen gestor hace un año como lo es ahora. Si Mohnish no se ha salido del valor e incluso ha promediado a la baja es porque -según su parecer- sigue siendo un buen negocio con sus barreras de entrada vigentes y él invierte en negocios sin preocuparle la cotización de corto plazo. A toro pasado todo parece fácil pero y si la fábrica hubiera funcionado a pleno rendimiento (como era de esperar) desde el primer día.

Como ya sabes, @cfindipendente, prefiero perder dinero con un proceso correcto que ganarlo con un proceso equivocado, ya que la suerte, con el tiempo, se reparte y termina siendo neutral. 

Ilustres contertulios @Luis1 @cfindependiente .

Gracias ,por sus amables palabras . Yo sigo siendo un amateur que aprende todos los días y disfruta con ello ..... que más se puede pedir .

Soy consciente de que al no administrar dinero ajeno .no tengo la presión de Pabrai (p.e.) y bastantes usuarios de Unience .Además , me cuido de dar consejos sobre inversiones ...... puede ser que me exceda con mi vagueza (todos tenemos algún defecto,jeje) .

Esta red me ayudó a conocerme mejor como inversor ...... y Vdes . (entre otros) me ayudaron y mucho ..... gracias .

 

@quixote1: Gracias. Como inversores individuales tenemos la gran suerte de no tener que rendir cuentas de nuestros resultados a nadie (por lo menos si tenemos régimen de separación de bienes:-)).

Creo que la estrategia tuya de comprar buenos negocios y mantenerlos eternamente es fantástica y ése "debería" ser el grueso de nuestras inversiones.   Luego hay otro tipo de inversiones asimétricas en las que podemos ganar mucho y perder poco, quizá esas inversiones deberían dejarse para los excelentes gestores o, en cualquier caso, representar un % bajo de nuestra cartera.

Pabrai con Horsehead, POSCO... creo que juega a... cíclicas en un punto claramente bajo. Posiblemente en los próximos 20 o 30 años en algún momento se encuentren en otro punto del ciclo y la cotización así lo refleje (el problema es si sus empresas son de las que se quedan por el camino). Sus principales posiciones se encuentran en automovilísticas: un sector también claramente cíclico pero que no parece encontrase en un punto, precisamente, bajo. De Fiat probablemente piense(Pabrai) que la suma de las partes valga más que lo que el mercado paga por el conjunto, pero esto no es más que una opinión. Y a GM no le encuentro ventaja competitiva por ningún lado (lo que no quiere decir que no la tenga).
A pesar de todo lo que dicho me atrae el enfoque de Pabrai. No para el grueso de mi cartera pero tal vez si para una pequeña parte más... arriesgada.
 
El tiempo es, bajo mi parecer, uno de los mayores problemas al comprar un negocio solamente por su bajo precio; cuando lo interesante sería conseguir que el tiempo juegue a favor de uno (capitalizando tranquilamente). Un negocio barato suele serlo por algún motivo como indica @quixote1 y, generalmente, si este problema no se arregla en un tiempo prudencial puede traer consecuencias no muy agradables. Por ejemplo en todas las historias de reestructuración en las que me aventuré el resultado que he obtenido ha sido... nefasto (en el mejor de los casos). Si a esto le añadimos que muchos de estos negocios (baratos) suelen tener una deuda excesiva ya tenemos la combinación perfecta para una quiebra. Otra tema sería encontrar negocios atractivos cotizando por debajo de su precio de liquidación... pero esto suele verse poco.
Por otra parte las empresas de mucha calidad suelen estar muy caras.... Pagar más de 30 veces por un ITX no lo veo. Cuando se compra algo realmente bueno a un precio realmente alto es muy probable que la cotización se estanque un buen puñado de años (existen excepciones claro: para bien y para mal). La oportunidad para comprar este tipo de empresas suele darse exclusivamente en grandes "castañazos del mercado" y , claro, eso no ocurre todos los días.


Es complicado.

¿Será que Pabrai se haya metido a la compañía utilizando el value grahamite y solamente se fijó en el balance?

@TheTaxHaven Te recomiendo que leas el comentario de @cfindipendente, creo que aporta mucha información útiil a la hora de entender a la compañía.

@cfindipendente ... perdone el lapsus .... entre que veo mal de cerca y la empanada .... 

Quien hubiera comprado el viernes hubira hecho esta semana un +100%

 

 

@apandres

eso es verdad! Pero esa no es la leccion que se deberia aprender.

El precio de la accion deberia reflejar el valor intrinseco de la empresa y ese valor no ha cambiado de esa manera desde el viernes, realmente a nivel de fundamentales no ha cambiado absolutamente nada. Asi como no me quitaba el sueno el precio del viernes tampoco me entusiasma el movimiento tan grande de estos dias, mis dudas siguen siendo las mismas de hace unos dias y de hace unos meses....

 

Gracias por la info @mmartinez. Ayer mismo le eché un vistazo a ZINC, cotizando en menos de medio dólar y sin compras de insiders...pensé que tenía mala pinta. Después de esto aún más.

@mmartinez

 

Muchas gracias por tu post!

Hoy en día cotiza por debajo de diez centímos. Si fuera un inversor a largo plazo, y con capacidad de incluenciar en el management, creo que de sobra, el negocio vale bastante más de lo que cuesta...

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