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Corvus
19:56 el 27 agosto 2015

¿Su gestor nada con poca ropa?

Los recientes vaivenes vacacionales me han traído a la mente ciertas estrategias con opciones que algunos gestores de fondos ponen en práctica de forma puntual o habitual.

En situaciones de mercado como la de julio pasado hay muchos gestores que consideran que el mercado está sobrevalorado y son capaces de localizar buenas compañías pero que cotizan a precios excesivos. Algunos de ellos optan por permanecer tranquilamente a la espera, conservando la liquidez.

Otros deciden sacar una rentabilidad extra vendiendo puts fuera de dinero (out of the money, OTM en lo sucesivo) de aquellas empresas que consideran interesantes. En principio no hay nada que objetar si el inversor sabe que puede obtener y que riesgos toma para ello. El problema viene cuando el gestor describe a sus potenciales inversores un escenario “win-win” que no se corresponde con la realidad. El argumento que ofrece es el siguiente: “Dado que la acción es interesante pero el precio no es atractivo, vendemos puts OTM. Si la acción se mantiene en el mismo precio, cae poco o sube, nos embolsamos la prima. Y si cae al nivel del strike de la opción y nos la acaban ejecutando nos quedamos con la acción para el largo plazo comprada a un precio adecuado. Si nos hubiéramos mantenido en liquidez, de brazos cruzados, y la acción hubiera caído hasta ese precio la hubiéramos comprado igualmente. En nuestra operativa además nos quedamos con la prima”.

Lo que dice el gestor es cierto, pero suena a “free lunch” y todos sabemos que en los mercados financieros eso es casi una quimera. Lo que no dice el gestor es que pasa cuando el mercado cae (como ha pasado recientemente) y rebota (como ha pasado en estos últimos días). La acción puede caer hasta llegar al precio del strike de la opción o incluso más abajo (recordemos, el precio que el gestor consideraba interesante para invertir) y rebotar para volver a donde estaba al inicio. En ese caso el gestor vendido de puts solo podrá embolsarse la prima llegado a vencimiento. Otro gestor que hubiera permanecido simplemente en liquidez y comprado al llegar al precio interesante tendrá unas ganancias latentes que muy probablemente serán superiores a la prima embolsada.

Esa es mi primera objeción a la estrategia “win- win”. Vamos con la segunda, y aún más importante para mí. Si un gestor vende una put sobre una acción con fecha de ejercicio a tres meses vista, por ejemplo, está sujeto a las vicisitudes que le puedan ocurrir a esa acción durante los tres meses. Si resulta que se trata de una compañía petrolera y en ese plazo se produce un vertido de crudo descomunal del cual le van a exigir importantes responsabilidades, puede que a fecha de ejercicio el precio haya caído a los niveles que antes se consideraban interesantes, pero que ahora ya no lo sean debido a los cambios en los fundamentales. En ese caso el gestor o se come con patatas la acción o liquida la posición antes, pero no lo olvidemos, con pérdidas.

Lo mismo podría ocurrir con un anticipo de malos resultados o peor aún, que se descubra un fraude contable. En definitiva, el gestor que permanece en liquidez tiene las manos libres. El que vende las puts ha sacrificado su libertad de maniobra a cambio de una prima.

Por último cabe imaginar otro escenario negativo para el gestor vendido de puts. Imaginemos caídas como las actuales en las que el precio de la acción ha caído por debajo del precio de strike de la opción. En principio no es un problema que se tenga que quedar con la acción cuando llegue el vencimiento, pero puede darse el caso de que antes de llegar al vencimiento otras acciones hayan caído más, llegando a precios mucho más interesantes. El gestor se verá obligado a desaprovechar la oportunidad al tener comprometida su liquidez con la venta de las puts.  Se podría argumentar tanto en este caso como en los anteriores que el gestor puede deshacer su posición vendida en cualquier momento (salvo pánico descomunal) pero lo cierto es que si pretende hacerlo en el momento en que las acciones más están cayendo tendrá que pagar el peaje que supone para el precio de las opciones una volatilidad disparada. Creo que queda claro que en este caso también hubiera sido mejor mantenerse en liquidez.

Como corolario: si su gestor es de los que gusta de operar con opciones vendidas no se sorprenda cuando al llegar caídas el fondo cae igual o más que el índice a pesar de tener un elevado porcentaje teórico de liquidez.  Su gestor nadaba con poca ropa y usted había preferido ignorarlo.

Con todo ello no quiero decir que la operativa con opciones (u otros derivados) sea negativa per se. Todo depende del acierto y mesura de quien los utilice. No quiero transmitir la idea de que está mal que los gestores los usen, pero tengan claro que no hay “free lunch”. Toda recompensa tiene su riesgo.

 

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4 comentarios
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Gracias por la información. Lo único que los profanos sabemos es que si el gestor no sabe bandear las olas que vengan con rapidez, sean grandes o pequeñas, dando igual el método que use, al final nos acabamos marchando. Y por supuesto si se acostumbra a andar por el filo de la navaja, lo normal es que tenga un montón de cortes, pero con dinero ajeno, lo cual no es positivo para los que lo perdemos. Experimentos con gaseosa y en casa. En el trabajo seriedad y profesionalidad, que es por lo que cobran.

Gracias por artículo, muy interesante. Es cierto que los derivados hay que saber utilizarlos, pero también es cierto que tienen muchísimas ventajas a la hora de gestionar el riesgo que lamentablemente muchos gestores no aprovechan, tal vez por desconocimiento, no lo sé. Es completamente cierto el escenario que usted ha mostrado, pero creo que hay otros muchos escenarios que hacen aconsejable la sustitución del activo subyacente por ventas de Put. Las ventas de opciones se ven perjudicadas por aumentos de volatilidad pero también es cierto que les favorece el paso del tiempo, especialmente a las que le queda poco tiempo a vencimiento. Escenarios de subidas verticales, es decir con volatilidad, no le vienen bien, pero esto no ocurre muy a menudo. La venta recurrente de Put ATM o un 2% OTM de vencimiento 1 mes como ocurre en el caso de los índices putwrite son difícilmente superables en periodos largos de tiempo. Les aconsejo vean índices buywrite y putwrite en el cboe. 

@CYGNUS,

Estoy de acuerdo con la idea del artículo que la utilización de derivados no puede ser necesariamente positiva; al mismo tiempo tampoco veo clara la postura contraria de considerar  el no utilizarlos como una ventaja.

Dependerá de muchos factores como de que forma se usan, la pericia del gestor, en que fase de mercado se utilizan o no, e obviamente de la presencia o ausencia de elementos imprevistos etc..

¿ Tiene en mente algún(os) fondo(s) en particular cuando habla de gestores que venden la idea del “win-win” con la venta de Put ?   

@Fabala

Estamos de acuerdo. Si nos olvidamos por un momento de comisiones y horquillas, el operar con derivados en principio ni resta ni aporta valor. Todo depende de que el gestor tenga un "edge" o ventaja sobre el resto de participantes en el mercado, en forma de mejor análisis, mejor sistema, información que otros desconocen, etc.

Dicho esto, mi impresión (carente de una recopilación seria de datos que la apoye) es que en general los gestores restan más valor que aportan cuando usan derivados.

Y sí que tengo en mente un par de fondos en particular pero ya sabe que se dice el pecado, no el pecador :-)

 

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