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Corvus
09:39 el 14 septiembre 2015

Una trampa de valor

Hace unos tres meses atrás Morningstar publicaba aquí un interesante artículo que trataba de la gestión activa frente a la pasiva. Aportaba datos de USA de los últimos diez años, desglosados por categorías. Esta es la tabla con los resultados:

Es un hecho conocido que el fondo indexado promedio supera al fondo de gestión activa promedio. Por tanto no resulta ninguna sorpresa que en casi todas las categorías los fondos de gestión pasiva estén por delante. Pero entrando un poco más en detalle vemos que en la categoría large value los fondos de gestión activa quedan no muy por detrás de los pasivos. En la categoría small value quedan aún más cerca, siendo la diferencia insignificante y en la categoría mid value incluso los consiguen batir. Semejantes resultados no se reproducen ni en categorías blend ni growth, quedando los fondos activos muy por detrás en estos casos.

Esto nos puede llevar a concluir que los gestores growth suelen embarcarse demasiado alegremente en inversiones demasiado caras esperando crecimientos insostenibles, mientras que los gestores value son más propensos a mantener los pies en tierra, y que su estilo de gestión les lleva a no cegarse, y saber distinguir con más acierto que empresas cotizan a precios atractivos. Estos datos podrían constituir un pequeño espaldarazo a los inversores que apostamos por la gestión value ¿no?

No tan rápido. Antes de felicitarnos por nuestra sabia decisión, deberíamos tener en cuenta la Ley de Dunn. En un artículo reciente de Morningstar, esta vez en su versión estadounidense, hablan de esta ley, enunciada en los años 90 por un abogado e inversor particular llamado Steve Dunn. Dice así “When an asset class does well, an index fund in that asset class does even better."Para clarificar un poco conviene señalar que Dunn no quiere decir que esos fondos indexados lo hagan mejor que el propio índice, sino mejor en relación a sus competidores de gestión activa.

¿A qué se debe este fenómeno? A dos causas.

La primera consiste en que un fondo de gestión pasiva está en todo momento invertido casi al 100%, mientras que el de gestión activa suele mantener un porcentaje algo menor. Esto es una clara desventaja cuando los activos en los que invierten suben como un cohete.

La segunda causa (y más interesante) está basada en que los fondos de gestión pasiva suelen ser más “puros”. Tienen una serie de reglas que cumplir que les impiden que su cartera se desvíe del sector de mercado para el que han sido creados. En cambio, los gestores activos tienen mayor libertad para confeccionar su cartera.

 Imaginemos, por ejemplo, un fondo activo autodenominado “Mid Cap Valor”. El gestor puede que en determinado momento vea buenas oportunidades de inversión en alguna empresa que no sea exactamente mid cap, esto es, que tenga un tamaño algo superior o algo inferior a lo considerado mid cap, pero dado que puede ser una apuesta rentable no la dejará pasar. Sobre todo teniendo en cuenta que el concepto de lo que es mid cap, large cap o small cap es variable.

Esto mismo puede suceder con empresas que por ratios no entren dentro de un índice value. El gestor de “Mid Cap Valor” puede tener en cuenta algunos aspectos cualitativos que inviten a invertir en una empresa que esté fuera del índice value, pero para él sea definitivamente value. Al fin y al cabo las acciones tampoco llevan adherido a su ticker un cartel que diga si es value o growth.

Dado que los fondos de gestión pasiva suelen ser más “puros”, cuando la categoría en la que invierten lo hace extremadamente bien cualquier fondo que no sea tan puro (los de gestión activa) se verá penalizado en términos relativos al tener parte de su cartera invertida en activos menos rentables.

Lo relevante para el asunto que nos traemos entre manos es que a partir de la Ley de Dunn se deduce que cuanto peor rendimiento ofrezca un sector frente a otros, mejor lo harán los gestores activos frente a los pasivos en dicho sector. Y justamente eso es lo que ha ocurrido con el sector value en los últimos diez años. Veamos:

S&P 500 Value 5,82%  Growth 8,40%

S&P 400 Mid cap Value 7,86%  Growth 9,45%

MSCI North America  LC Value 5,45%  Growth 8%

MSCI North America Mid cap Value 7,18% Growth 7,67%

MSCI North America Small cap Value 7,37% Growth 8,82%

Tanto si tomamos como referencia los índices de MSCI como los de S&P, tanto en large caps como mid caps y small caps los números arrojan la misma conclusión: growth ha superado a value.

Por tanto la supuesta buena actuación de los gestores value (como conjunto) en estos últimos diez años no sería tal, sino un producto de su mayor diversificación (respecto a los fondos indexados) en otros sectores con mejor rendimiento.

Este caso es una muestra de que debemos ser cautelosos a la hora de extraer conclusiones (o aceptar las que nos presentan), especialmente cuando son del tipo que nos gusta oír.

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32 comentarios
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@Luis1, estoy de acuerdo en considerar el track record como un elemento con una validez limitada. Esta limitación hay que tenerla en mente para cualquier tipo de estadísticas, backtest etc, y aun más si se refiere al track record de gestión activa, donde los elementos cualitativos son mas relevantes que los cuantitativos en la toma de decisión del gestor.

Por algo será que muchas veces los fondos de gestión activa que baten el mercado en un periodo que puede ser de varios años, no son los mismos que lo consiguen en el periodo posterior.

Dicho esto, considerado que tu elemento más importante de decisión es el proceso inversor,  me gustaría preguntarte como decides que el proceso de inversión de un fondo es preferible a otro. Me refiero evidentemente a los fondos de la misma categoría Value, donde los grandes pilares de inversión son mas o menos los mismos.

¿ te fijas en algún detalle en particular que consideras clave  para definir tu preferencia?

La pregunta es obviamente abierta también para @CYGNUS y cualquiera que le apetezca contestar.

Si se conoce en detalle el proceso inversor y nos convence coincido en que no es necesario un track record muy extenso para invertir en un fondo o Sicav. Ahora bien, creo recordar que el mismo Marco Lanaro comentó que cada vez estaba más convencido de que la valoración de empresas era más un arte que una ciencia. Si se trata de un arte, entonces no todo se resuelve con un proceso adecuado. Hará falta una persona/s con talento, un "artista" que no solo sea racional en la toma de decisiones, sino especialmente hábil (más que los otros competidores) a la hora de valorar. Mi pregunta es ¿cómo comprobamos que un gestor es hábil si no es a través de un track record?

Dice usted "no es menos cierto que la mayoría de fondos han dado sus mejores resultados en su inicio". Es cierto, y más de una vez me he preguntado en que medida se debe a que el mayor tamaño los ha ido lastrando y en que medida a que los resultados iniciales eran producto de la suerte y se ha producido una lógica reversión a la media. Si se debe más bien a esto último, el fenómeno que usted comenta no sería más que la manifestación del sesgo de supervivencia, incubaciones fraudulentas aparte. De los fondos mediocres jamás hemos llegado a saber nada o no les hemos prestado atención.

@Fabala, muy interesante su pregunta a @Luis1

Hablando de tracks records y estadisticas,  no les resulta curioso la dificultad de encontrar historiales anteriores al 2000?  

@Fabala y @CYGNUS:

Son ustedes dos muy hábiles al ponerme contra las cuerdas. Saben que no tengo respuesta a su pregunta. Pero como esa pregunta se ha formulado para que no pueda ser contestada  con un "depende", les contestaré con una breve pincelada. Una relación de amistad nos puede cegar y hacer que nuestra toma de decisiones no sea del todo racional, partiendo de esa premisa y aceptándola, les diré que si quiero obtener resultados superiores a la media debo buscar gestores que, necesariamente, tengan un pensamiento de segundo nivel y que inviertan donde nadie en su "sano juicio" invertiría. @cfindipendente me enseñó algo que ya sabía: Si quiero obener resultados extraordinarios no puedo invertir siguiendo las premisas que marca el consenso.  Pensarán que esta pretensión es un acto de soberbia y quizá estén ustedes en lo cierto.

Disculpe @Luis1 : su pretensión no es un acto de soberbia sino una muestra de cultura financiera de la que este país presume de ser acorde a su cultura general. Alta, tirando a muy alta. Si no fuera por algunos comerciales de sucursal bancaria y algunos de esos que van haciendo rayas nos saldríamos. Según algunas versiones.

 

Buenos dias @CYGNUS, @Fabala y @Luis1

Voy a tratar de anadir mis dos centimos a la conversacion. El track record puede ser resultado de un proceso correcto asi como de simple suerte, como nos interesa mas el futuro que el pasado tenemos que responder una pregunta superior a la simple constatacion de un track record y la pregunta es el porque de ese track record. Si el gestor decide sus inversiones lanzando una moneda es muy probable que en el futuro su buen track record no sea tan bueno porque la buena y la mala suerte tienden a anularse en el largo plazo. Asi que estoy de acuerdo con @Luis1, a la hora de decidir, el proceso inversor tiene mas peso que el track record.

@Fabala es verdad que algunos fondos baten el mercado en algunos periodos y en otros no, pero en mi caso para dar un ejemplo, batir el mercado no es ningun objetivo que me he puesto, puede parecer una tonteria pero no lo es. Me interesa resultados superiores en una burbuja? no porque probablemente seria parte de ella y arriesgaria mi dinero y el de mis inversores. Mi objetivo es comprar acciones de negocios que creo que pueden crear valor a lo largo del tiempo y comprarlos cuando nadie cree en ellos ( si no por cual razon estarian baratos?), esto es lo que @Luis1 indica como falta de "juicio sano". Utilizar este tipo de inversiones puede llevar a estar por debajo de un indice por un periodo, a veces mas largo de lo que deseariamos, pero es eso importante si luego se producen resultados que en el largo plazo son superiores? ( 3-5 anios para evitar la polemica sobre el largo plazo). 

@CYGNUS el track record no solo lo hace un gestor de talento, tambien se necesitan inversores que te acompanan en los buenos como en los malos momentos, lamentablemente un buen track record atrae muchos inversores que entran cuando las cosas estan demasiado "bien" y salen cuando las cosas estan "mal" destruyendo un proceso inversor de calidad y un gestor de talento. Puse bien y mal entre comillas porque yo pienso a la inversa en esas dos situaciones.

Decía @Luis1 "Si quiero obtener resultados extraordinarios no puedo invertir siguiendo las premisas que marca el consenso.  Pensarán que esta pretensión es un acto de soberbia y quizá estén ustedes en lo cierto." Si es un acto de soberbia, es compartido por casi todos los que escriben en esta comunidad. Si nos esforzamos por aprender es para conseguir resultados superiores a los que obtendríamos mediante una simple gestión pasiva. Y usted, al salirse del consenso, es plenamente consecuente con sus pretensiones.

Respecto al tema del proceso, no pretendo minusvalorarlo, pero opino que solo es uno de los factores fundamentales de una buena invesión. En un artículo de Vanguard sostenían que también es posible que un inversor consiga buenos resultados confiando en la gestión activa, pero cuando la inversión se apoya en los siguientes pilares (traduzco libremente):

1) Firma gestora. Tiene que ser financieramente estable y tener una buena administración y una cultura de busca de la excelencia.

2) Equipo gestor. Deben ser experimentados, con talento y apasionados con su trabajo. Humildes pero valientes para sostener una visión diferente al consenso.

3) Filosofía. La gestora debe tener una filosofía de inversión clara que sea compartida por todo el equipo.

4) Proceso. El gestor debe ejercer sus ventajas competitivas mediante la ejecución del proceso de forma correcta y consistente en el tiempo.

@cfindipendente. Estoy de acuerdo con todo lo que dice, pero no acabo de entender el último párrafo. Ya he leído varias veces algo similar a lo que usted comenta (sobre todo en gestores value/contrarian). Entiendo que no sea agradable para un gestor ver como cuando las acciones están más baratas sus inversores huyen en desbandada. Guy Spier, por ejemplo, se quejaba de que en el 2008 en vez de concentrarse en comprar a manos llenas tenía que concentrarse en ver que empresas estaban menos baratas para disminuir posiciones en ellas y conseguir liquidez. Pero dejando el tema  psicológico aparte, no entiendo por qué "destruye un proceso inversor de calidad y un gestor de talento". Mientras el gestor no se quede sin ningún inversor, el perjuicio es realmente para el inversor que se marcha haciendo un timing penoso. Para los que se quedan dentro del fondo (gestor incluido, se supone) solo veo un perjuicio temporal. Me explico: el tener que vender forzadamente puede impulsar a la baja la cotización de alguna small cap en la que el fondo tuviera una posición importante, pero dado que el valor sigue siendo el mismo, en el largo plazo entiendo que no cabe esperar ninguna merma ni en el rendimiento obtenido por los inversores fieles ni, por supuesto, en el track record del gestor. No sé si me equivoco en algo de mi razonamiento.

 

@cfindipendente

La verdad es que tu comentario sobre batir el mercado me permite expresar algo que me había surgido en los últimos tiempos.

¿Porqué se pone tanta énfasis en batir el mercado? Es un tema recurrente entre la mayoría  gestores y inversores. Supongo que puede ser por muchas razones  como necesidad financiera,  gratificar el ego, venderse mejor etc., según las circunstancias.

La verdad es que con la dificultad objetiva que existe en poder batir el mercado a largo plazo, considerando las comisiones y costes varios que merman la rentabilidad, empiezo a plantearme si para mis objetivos financiero no es suficiente con tener la misma rentabilidad del mercado, intentando reducir al máximo los costes accesorios.

Acercarse a la rentabilidad del mercado no es una tarea muy complicada; batirlo lo es mucho mas.

Probablemente la reflexión clave es definir que es lo mas importante para cada inversor: el riesgo de no batir el mercado o el beneficio de hacerlo. 

@CYGNUS

Bruce Berkowitz se lo podria explicar mejor que yo....mire lo que paso a su fondo (Fairholme) cuando una gran cantidad de inversores que entraron porque lo nombraron el gestor de la decada y salieron huyendo cuando el mercado estaba cayendo. No es porque impulse a la baja una cotizacion de una accion, es como ya vd. intuyo simplemente porque obliga el gestor a vender en un momento que quizas quisiera comprar evidentemente en ese caso el proceso ya no puede funcionar como es debido. A la final opino que prefiero un gestor desconocido con un grupo de inversores solidos y que entienden la filosofia de inversion a un gestor mediatico que lamentablemente por su fama atraera tambien muchos inversores "problematicos". No se si me he explicado mejor...

@Fabala

batir un indice deberia ser realmente facil... en vez de buscar las mejores empresas que pueden estar en un indice como el S&P500 cosa dificil de hacer como todos hemos comprobado, hacemos exactamente lo contrario, buscamos las peores empresas del S&P500, las que tienen economias y modelos realmente malos, las que van a cero, o que estan muy endeudadas y las eliminamos y compramos todas las que quedan, es mucho mas facil de descubrir una empresa que destruye valor que una que lo crea. Por definicion vas a batir el indice, muy simple.

Tambien por eso batir el indice no es importante para mi. Importante es crear valor y el valor no siempre esta reflejado en el precio, eso seria darle una inteligencia al mercado que no tiene ya que es mayormente ineficiente. No confundamos crear valor con una apreciacion del precio, son dos cosas muy distintas y por eso estoy dispuesto a estar por debajo de los indices, simplemente no son mi espejo de comparacion. Los indices dicen todo sobre el precio y nada sobre el valor.

@cfindipendente:

Es curioso, generalmente cuando oímos algo que ya sabemos y lo oímos repetidamente habitualmente uno se aburre y tiende a desconectar neuronas.  Con el value y con tus comentarios me ocurre lo contrario, no me canso de leerlos. Quizá sea una necesidad de reafirmación de ideas que constantemente el mercado nos discute.  Quizá sea que nuestro cerebro emocional nos pone constantemente a prueba y nuestro cerebro más cortical, más racional, necesita repetir una y otra vez esos sabios mensajes de que el precio es una cosa y el valor otra.

Parece lógico -dado lo difícil que es valorar el auténtico valor de una cartera para un aficionado- que tendamos a comparar las rentabilidades obtenidas (incluso en el corto plazo) con las de otros fondos o gestores. Al final, incluso si obtenermos un 10% por encima de la inflación, nos parecerá poco si la media del mercado ha dado más.  Las cifras, en el corto plazo son siempre engañosas y nos tienden trampas.

@cfindipendente

Entiendo su punto de vista, y el del malestar de cualquier gestor al ver como sus inversores retiran el dinero y su confianza en el peor momento. Entiendo por tanto, que un gestor value prefiera no tener a su lado a ese tipo de inversores por el trastorno que le causan.

También comprendo que el tener que verse forzado a vender cuando quisiera comprar es lo contrario a lo que se supone que exige la filosofía de inversión value. Pero en el fondo percibir o no una alteración en el proceso no creo que sea más que una cuestión de enfoque. Voy a poner un ejemplo:

El gestor mantiene un 20% de liquidez en condiciones normales. Llegado un momento de crash, el proceso exigiría que comprara acciones a mansalva, pero un determinado porcentaje de inversores decide irse del fondo y tiene que usar toda la liquidez para cumplir con los reembolsos.

En sentido estricto, sí, se ha incumplido con el proceso porque no puede comprar más acciones. Pero en realidad ¿cuál era el objetivo último del proceso? Aumentar la exposición. Y precisamente eso es lo que se ha conseguido. Los partícipes que quedan están invertidos ahora al 100%, que es lo que se buscaba en una situación de mercado barata. El proceso no es más que un medio para conseguir unos resultados, y esos resultados siguen ahí.

Por tanto - y esto es lo más importante - para los inversores fieles todo se ha ejecutado de forma debida, sin perjuicio para ellos. Y creo - corríjame si me equivoco - que para la rentabilidad del fondo no constituye ninguna diferencia si los inversores se marchan en uno u otro momento. La merma es solo para el que se marcha.

 

 

 

@CYGNUS:

Puede que sea así pero le pondré un ejemplo fácil de entender.  Imagínese que le entran a robar en casa y que le ponen toda la casa patas arriba, le vacían los cajones, etc.  Imagineselo todo por el suelo.  Afortunadamente no le roban nada y no sólo eso, sino que no le rompen nada.  Todas las cosas conservan su valor. Usted no ha perdido nada. Pero tardará un tiempo en volver a la normalidad, sus esfuerzos durante un tiempo van a estar centrados en recomponerlo todo..., y con las acciones probablemente sea más difícil que con los calcetines.

@CYGNUS

su comentario esta bien, pero a veces la realidad es diferente. A Berkowitz se le fueron mas del 50% de los inversores en sentido de masas de dinero y siguiendo en el caso teorico que expuso, es verdad que los otros inversores estarian invertidos al 100% pero no habran podido aprovecharse de los precios mas baratos que es parte de una filosofia value, el proceso entraria en cierta falla.

@Luis1, muy ilustrativo su ejemplo :-) No niego los efectos psicológicos que causan los inversores de escasa fidelidad.

@cfindipendente, creo que usted quiere decir que la desbandada de inversores como la que tuvo Berkowitz afecta a la performance de un fondo de forma negativa. Si es así, no lo acabo de ver (dejando de lado el problema que ya mencioné de deshacer posiciones con poca liquidez).

Veamos unos números. Supongamos que el fondo BB tiene un 20% de liquidez, contando con un patrimonio de 1000 € y está dividido en 100 participaciones de 10 €. Supongamos que los 800 € están invertidos en la empresa Chollo SA que cotiza a 10 € y de la cual posee 80 acciones. Ahora viene un mercado bajista en el que la acción cae a 5 €. El fondo pasa a tener un patrimonio de 600 € (80 acciones*5 € + 200 de liquidez).

CASO 1) En un escenario ideal, los inversores son fieles, no se asustan y no se va nadie. El gestor tiene 200 € de liquidez que usa para comprar 40 acciones de Chollo SA a 5 €. Ahora el fondo está invertido al 100% y tiene 120 acciones (80 que tenía al principio + 40 nuevas).

Pasa la mala racha y las acciones se recuperan rápidamente a su valor original, los 10 €. ¿Cuál es el patrimonio del fondo? 120 acciones*10 €= 1200 € ¿Y su valor liquidativo? 1200/ 100 participaciones =

12 €.

CASO 2) Escenario a la Berkowitz. Se producen las mismas caídas y la mitad de los inversores huyen en el peor momento, cuando la acción cotiza en los mínimos de 5 €. Dado que en ese momento el fondo tenía un patrimonio de 600 €, se ve obligado el gestor a sacar 300 € de donde sea. En primer lugar entrega los 200 € de liquidez para satisfacer los reembolsos, pero no es suficiente y muy a su pesar tiene que vender 100 € en acciones para acabar de satisfacerlos. Así pues, tiene que vender 20 acciones a 5 € y se queda el fondo solo 60 (las 80 iniciales menos las 20 que ha tenido que vender).

Como en el caso anterior, escampa el temporal y las acciones vuelven a cotizar a 10 €. ¿Cuál es el patrimonio del fondo? 60 acciones*10 €= 600 €. ¿Y su valor liquidativo? 600/50 participaciones = 12 €.

Así pues, tanto en un caso como en el otro el valor liquidativo para el partícipe es el mismo, aunque en un caso se han comprado acciones en mínimos y en el otro se han vendido. El track record del gestor es el mismo, y el gestor de BB sigue con su prestigio y talento intactos.

@CYGNUS

no he revisado los numeros pero me parece curioso que en el segundo caso los inversores que se quedan ganan un 20% (10 se convierten en 12) aunque el subyaciente vuelve al mismo precio de salida. No se, algo no me cuadra pero le pondre un ojo

@CYGNUS:

Aunque lleva parte de la razón, es usted un prestidigitador de los números. Digamos que por definición un gestor no puede estar invertido al 100%, si sigue la normativa UCIT, y si no la sigue tampoco, porque necesita hacer frente a los reembolsos. Supongo que B Berko ante una situación así debe posicionarse con una liquidez abundante para no tener que cerrar el fondo a los reembolsos, hecho que no daría mucho prestigio.

También deberíamos considerar el coste de las mútliples transacciones de venta, que redundará en en un menor VL.

No olvidemos tampoco que ante una huída de esa embergadura por parte de sus inversores, la tendencia del gestor  (como es natural) es a buscar valores muy líquidos, con mucho volumen y capitalización y a huir de pequeñas compañías ilíquidas en el corto plazo, eso también penalizaría el fondo a largo plazo.

@Luis1, me entristece que piense que hago juegos de prestidigitación con los números. Si he considerado llegar a una inversión del 100% es para hacer números redondos. Si quiere aplicar un 95%, o un 90% lo puede hacer y me dice si arroja conclusiones diferentes.

En cuanto al coste de las transacciones, repase bien el caso que le he expuesto. En el segundo caso (cuando los clientes huyen) el gestor solo tiene que vender 100 € en acciones. En el primer caso (el de los gestores fieles) el gestor compra 200 € en acciones. No puede decir que los gastos sean mayores cuando los inversores huyen despavoridos.

Otra cosa es que los inversores del fondo se dediquen a hacer entradas y salidas masivas sin orden ni concierto, y el gestor se vea obligado a comprar y vender mientras que si no fuera por ellas se dedicaría a estar quieto sin comprar ni vender nada. Pero de lo que estábamos hablando es del supuesto daño que causan los inversores que se van del fondo en el peor momento, cuando el gestor sí que debe estar comprando si es consecuente con su filosofía value.

En cuanto a su último párrafo, tiene usted razón. Puede ser una reacción normal si el gestor ya ha echado mano de ventas de las big caps, considera que las small caps están pesando demasiado en la cartera y prevé que las fugas de capital pueden seguir.

 

 

@CYGNUS:  Disculpeme.Lo he dicho en tono cariñoso, para nada en tono descalificador. Lo que ocurre es que soy un gran aficionado a la magia y cuando veo varios números seguidos bailando me pierdo. Yo pienso que las cifras le dan la razón pero que es una situación que -de alguna manera- daña al gestor y a los partícipes que se quedan. 

Creo que los fondos de Bestinver, ante la salida masiva en octubre, se pusieron con una liquidez cercana al 30%. Parece razonable que aún habiendo pasado la ola inicial de reembolsos los gestores traten de ponerse a la defensiva.

Sin citar a ninguno, para no extenderme, son ustedes estupendamente didácticos,geniales en el sentido de la capacidad de pensamiento en torno al objeto de debate y una lectura muy recomendable, gracias y saludos.

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