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apandres
18:52 el 08 noviembre 2013

Financial Data Analyst en Unience

Visión de mercados: J. Ruiz y A.Martín, (Metagestión)

A finales de Octubre tuve la oportunidad de entrevistar a los dos gestores de Metagestión. Durante el encuentro no solo tratamos información sobre sus fondos, Metavalor FI, y Metavalor Internacional FI, sino también sobre su visión de  algunos aspectos macro, metodología del proceso de inversión, y su otros asuntos relevantes. Esta es la transcripción del encuentro

Álvaro de Andrés: ¿ Metavalor internacional ha mejorado el comportamiento desde los mínimos de 2013, habeís mejorado en los últimos meses al benchmark, que en este caso es el MSCI World?

Javier Ruiz: Básicamente la buena evolución de algunas de las apuestas que tenemos en cartera. Manutan en Francia, creo recordar que ha subido más de un 40% en el periodo, Baidu, el buscador de China lleva un 70%... valores que ponderan un 3-4% en la cartera, y que justo que en este periodo han tirado más.

 Alvaro de Andrés: Y hablando sobre Baidu... ¿como encontraís este tipo de compañías?. Yo la conozco porque alomejor tengo cierto sesgo profesional por estar en internet y conocer más o menos las compañías que se mueven en internet. ..pero no es especialmente conocida y menos aún en España.

Alejandro Martín Toledo: Siempre, a pesar de que puedas hacer muchos filtros, siempre procuras conocer lo que tienen otros gestores, también internacionalmente. Intetamos buscar ideas de todas partes

J.R: Bueno, nosotros conocemos muy bien a Google. Al final si conoces bien a Google, acabas conociendo bien los competidores. Google no puede aumentar su presencia en China, porque el gobierno chino no le deja. Cuando compramos Baidu, analizando   su historia, y los crecimientos que tenía, era una  compañía que cotizaba muy barata.

A.dA: Y Google, la tenéis ahora en cartera?:

J.R: Google la tenemos en cartera. La tuvimos el año pasado, se llego a liquidar la posición, porque vimos otras oportunidades. La realidad es que revisando los números y la evolución de sus resultados, vimos que seguía siendo una muy buena empresa con unos números muy atractivos, y volvimos a incorporarla recientemente, con una ponderación entorno al 2,5% de la cartera.

A.dA:  Y en cuanto a los resultados que han publicado recientemente, teneís alguna lectura?

J.R: Muy positivos sobre todo la parte de moviles. Parece que ya pueden encontrar la manera de monetizar un poco la parte de android, que era la que les faltaba. Muestran la fortaleza del negocio google, que por ahora no tiene comparación.

A.dA: En cuanto al desglose de la exposición geográfica, a finales del primer semestre de 2013, las zonas con mayor exposición eran, y por este orden: Zona Euro, USA, y Asia. ¿Ha habido algún tipo de cambios relevantes en este sentido?

J.R: No, pero es que además no es algo buscado. Nosotros vamos compañía por compañía, por lo que la exposicón por zonas geográficas no deja de ser aquella del mercado en el que cotice la compañía, que no necesariamente tiene que ser dónde tengan el negocio. Miramos la macro, y como puede afectar a las compañías, pero no decidimos la distribución geográfica en función de eso.

A.dA:  Esto ya es una cuestión  un poco más conceptual, revisando las ideas que tenía Walter Schloss, decía que en comparación con Buffett, Schloss iba mucho más orientado a la valoración de la compañía en terminos cuantitativos más que un enfoque cualitativo ( más cercano a Buffett). ¿Vosotros en ese análisis, como os clasificaís?

J.R: El análisis de Walter Schloss tenía mucho más sentido cuando el lo hacía, sobre todo por el universo de selección que el tenía más de cien acciones en su fondo, minimizando el riesgo de comprar alguna value trap. Hoy en día en el que todo el mundo conoce los filtros que hay que aplicar, se está demostrando que el enfoque de Buffett es mucho más acertado.

A.dA:  Si bueno, hay una  ponencia de Warren en youtube en el cuenta como para Schloss para él era una especié de Noé (el del arca durante el diluvio), siempre llevaba un par de cada una.

Desde el 30 de Junio el top holding era Microsoft. En el informe trimestral referente al 30 de Septiembre esta posición la ocupa Groupe Guillin. Me gustaría que nos hablaraís un poco de está compañía y el investment case en el que basais su compra.

A.M: Bueno, Microsoft sigue estando en cartera, sólo que ahora en segunda posición. Nos sigue gustando Microsoft, pero hemos aumentado Guillin. Hemos estudiando más en profundidad el mercado francés y hemos encontrado algunas pequeñas joyas como puede ser Manutan, como puede ser Guillin, o alguna otra más.

 

Guillin es un fabricante de bandejas de plástico termoconformado. Es lider europeo, y tiene actividad en la mayoría de los países de la UE, además del Reino Unido. Cotiza a unos precios ( 5/6 veces beneficios 2015 normalizado) que son una oportunidad.

J.R: A día de hoy está cotizando a PER 7. Las bandejas se utilizan para supermercados, para meter los alimentos, y venderlos al consumidor final. Es un negocio muy estable, siendo líder en su sector, y cotizando a estos múltiplos, parece que está regalada. 

A.M: No van a crecer las ventas a un 20% anual, pero aun con un crecimiento del 2% anual en algún momento tendrá que ponerse en precio.

A.dA: Vamos, un negocio por lo que contaís de los denominados aburridos. Si vas al supermercado todos los días y ves dónde está invertido el fondo es una fuente de tranquilidad.

J.R: Esos son los mejores negocios.

A.M: Bueno al final es un poco lo que ha pasado con el fondo español con Baron de Ley. Es un poco el mismo estilo de negocio. Fácil de entender, con crecimientos limitados, pero a unos precios muy muy baratos. Guillin al estar en Francia puede pasar desapercibida entre los muchos valores relativamente pequeños que cotizan allí.

En el caso de Barón de Ley, cuenta con una caja que representa el 30% de su market cap ( y que además no necesita para el negocio), tiene unas amortizaciones mucho más altas de lo que es el CAPEX efectivo del negocio... al final son pequeñas cosas que ayudan a la generación de caja, y superiores a lo que en un screener te puede salir.

A.dA: Además creo que teneís también Corticeira, otro negocio relacionado con vino.

A.M: Es el líder mundial de corchos para botellas. Las mejores marcas tienen a Corticeira

J.R: Es que al final volviendo a los negocios aburridos te miras la cartera que tiene Warren Buffett, y tiene Coca-Cola, P&G, reciemente compró Heinz... el resto de negocios no relacionados con la alimentación son en general facilmente comprensibles.

 A.dA: También teneís una cervecera, creo que Carlsberg...

J.R: Si, tenemos un poco de Carlsberg. 

A.dA: Y en este caso importa más la valoración desde un punto de vista más cualitativo , o es más una valoración cuantitativa.

J.R: Son las dos cosas. Al final son negocios estupendos con ROCEs muy elevados, de doble dígito. 

Carlsberg tiene la particularidad, que al tener mucho negocio en Rusia, cotiza con descuento de aproximadamente un 30% en relación al sector, ya que hay miedo a que el gobierno ruso meta mano a los impuestos de la cerveza. A nosotros nos parece injustificado, y por eso tenemos una pequeña posición ahí.

A.dA: Y cambiando un poco de tema. ¿ Que implicaciones creeis que puede tener el "shutdown" americano del que se ha estado hablando durante estas últimas semanas?

J.R: Implicaciones a corto plazo ninguna. Lo que ocurre es que es la muestra que las cuentas públicas en los países occidentales no se sostienen, y dependen del apoyo de los bancos centrales.

Occidente tiene que ajustar sus cuentas; reducciendo gasto, pero ello implica un coste político, y nadie quiere hacerlo. Mientras tanto  cada cierto tiempo tendremos en Estados Unidos este paripé, en Europa diremos que todo va bien hasta que lleguen los sustos, y así hasta que el cuerpo aguante.

A.dA: ¿Y cuales son las consecuencias que pueden tener estos acontecimientos en los mercados? 

J.R: A corto plazo, más allá del que está teniendo no creo que tenga, pero en algún momento habrá algún detonante, y la renta fija no es el activo en el que habría que estar.

A.dA: ¿ Y entre inflación y deflación ?. Porque yo entiendo que si asumes que el coste político no se quiere asumir, implícitamente asumes que la solución va a venir del money printing.

J.R:Lo que pasa es que ni con eso. Si sigues dandole a la maquina de imprimir dinero, habrá inflación en algún momento. Ha ocurrido siempre.

¿Porque no está habiendo inflación? Porque el dinero está ahora mismo dentro de lo que es el circuito financiero, y no sale a la calle. Primero se imprime dinero, después ese dinero llega a los bancos, y los bancos lo que estan haciendo es comprar activos. Ese dinero no está saliendo fuera, y los unicos que se ven beneficados son los que tienen renta fija y renta variable, que suele ser la gente más pudiente.

En el momento en el que ese dinero, por cualquier motivo salte de los circuitos financieros, a fuera, entonces vendrá la inflación. Mientras tanto, lo que estamos teniendo, pues son inflaciones muy bajas.

A.dA: Esta es una pregunta peligrosa en términos reputacionales .¿Os aventuraríais a hacer  alguna previsión en cuanto a cuando se va a producir …

A.M: Eso es imposible. Si supiera cuando, posiblemente no estaría aquí.

A.dA:  Y  ya centrándonos en Metavalor, el fondo expuesto a renta variable española, leyendo el último informe, vinulaís claramente el riesgo bancario al riesgo país. Siendo más precisos, con el riesgo soberano de la deuda. Viendo la evolución de los holdings hasta el segundo semestre de este año, vendisteis Santander y BBVA, pero comprasteis Bankia. No es una compra que parezca del todo coherente.

JR: Bueno la verdad que sería una incongruencia. Fue una operación puntual. Después de la ampliación de capital (la mega ampliación de capital) era un valor odiado por todo el mundo, con una de las mayores diluciones que yo recuerdo en los últimos tiempos, con una dilución de un 99% para los anteriores accionistas, cotizaba en ese momento asumiendo unos resultados no muy exigentes a un PER 6-7,  añadiendo que junto con la ampliación habían realizado una limpieza de balance espectacular, nos parecía que en ese momento se estaba produciendo un caldo de cultivo ideal para que el valor no cayera por lo menos.  La rentabilidad ajustada por riesgo era muy atractiva. Luego ha dado la casualidad de que la rentabilidad ha sido excelente, y acabamos de liquidar la posición con plusvalías del 80-90%.

Era una alternativa muy atractiva, pero siendo conscientes  siempre de la vinculación del valor del balance de los bancos con el riesgo de la deuda soberana. Somos muy negativos en ese sentido, por eso nunca apostamos por más del 1,5% de la inversión que fue lo que ponderaba en el fondo.

A.dA:   Al margen de Bankia ¿teneís algún otro valor que esté expuesto al sector bancario en particular, o financiero en general?

J.R:  Tenemos pequeñas posiciones en aseguradoras, que aunque tienen una valoración muy atractiva,   pero tienen la particularidad que invierten en renta fija, y esa parte ya nos gusta un poco menos.

También tenemos Lieberbank por los mismos motivos que Bankia aunque también quitando el tema de la ampliación.

A.dA: Cuando hablaís de aseguradoras entiendo que os referís a Mapfre y al Grupo Catalana Occidente… La verdad que Mapfre ha sido uno de los mejores valores para estar invertido en los últimos meses. Quien las comprara a 1,5 EUR, (más los dividendos), habrá conseguido rentabilidades cercanas al 100% en  prácticamente un año.

J.R:  Sí, efectivamente. Nosotros cuando Mapfre estaba a 1,5 EUR teníamos el 4% del fondo invertido. Ahora pondera aproximadamente el 0,80%. Pesa más el riesgo de balance, que la valoración.

A.dA: En cuanto a las variaciones en relación al 30 de junio, Telefónica ya no es el top holding, y aparecen en escena dos valores que son Barón de Ley y Miquel y Costas. No sé si nos podeis el perfil de cada una de las compañías, y cual es el investment case que habeís seguido.

A.M: Miquel y Costas la hemos aumentado , aunque de un modo testimonial.  Seguimos siendo muy optimistas en cuanto a su valoración a pesar de haber subido un 35% en el año. Si antes pensábamos que valía el doble, ahora pensamos que vale un 50% más. Estamos comprando una empresa en un sector oligopolístico, que exporta más del 80% del negocio (limitando la exposición a España), con una nueva fábrica en Cataluña (Terranova), que a partir de 2014 empezará generar dinero, y que pensamos que aún no está recogido en precio.

Se trata de una fábrica para realizar papel de bajo gramaje (bolsitas de té, etc), y a día de hoy en España no hay no una fábrica que haga eso. En nuestra opinión, sería lógico que los comercios, y centros comerciales que quisieran vender este tipo de productos, compraran en esta fabrica.

Además, la regulación vigente en España relativa al papel autoextinguible, (presente en los cigarrillos de tabaco) ha supuesto un incremento en los márgenes, ya que el papel nuevo a pesar de conllevar un ligero sobrecoste en comparación al anterior, es vendido por un precio sensiblemente superior al convencional.Son pequeños drivers de crecimiento que creemos no están recogidos en el precio.

En cuanto a Baron de Ley, no es tan exportadora como Miquel y Costas, pero ronda sobre el 50% de la cifra de negocios. La posición de Balance es muy sólida, y aunque no reparte dividendo, amortiza autocartera. Vemos que el management está comprometido con el accionista, y prefiere dejar el dinero en la empresa o repartirlo de la forma más eficiente posible.

En cuanto al negocio, las ventas han caído ligeramente en los últimos años en España, y aunque sigue siendo el sector vinícola, están más orientados al nicho de supermercados, que se ha visto menos afectado por la crisis. A nivel exterior siguen creciendo las ventas, a un ritmo discreto, pero siguen creciendo. Distribuyen marcas como Barón de Ley (20% de las ventas), y Coto, mucho más conocida en España (50% de las ventas).

A.dA: ¿ Os precupan que las ventas sean decrecientes?, están causadas por la disminución de ventas en unidades de vino, o bajada de precios.

Han vendido menos unidades de vino en los últimos años. Es verdad que son capaces de subir los precios un 1%- 2% cada año, con más facilidad en el exterior que dentro de España.

J.R: La parte positiva es que lo han sabido compensar con contención salarial, y reducción de CAPEX, por lo que aunque las ventas se hayan visto reducidas, la genración de caja ha crecido espectacularmente.

A.dA: ¿Cuál es vuetra visión sobre el oro y las materias primas?

J.R: Con el oro y los metales preciosos pasa un poco lo mismo que con la renta fija. La clave está en el detonante que haga que todo esto patine, la gente pierda la confianza en el papel moneda, se salga de la renta fija, y se vaya a los activos reales. El oro será el ganador de ese escenario, pero no sabemos si va a pasar ahora, dentro de cinco o veinte años.

A largo plazo la deuda es impagable. Van a imprimir todo el dinero que puedan y más. Los niveles de deuda están subiendo y puede llegar un momento en el que al igual que Japón, a la mínima subida de tipos, haces impago..

A lo largo de la historia siempre ha habido una divisa anclada al oro, una referencia, esto ahora no es así, y ese es el problema. Japón yo creo que va ser el primero que nos diga que va a pasar.

A.dA: En mi opinión, el otro problema es la fijación del precio del oro en función de instrumentos derivados. El COMEX son futuros.

J.R: Bueno, eso te manipula un tiempo, pero no indefinidamente. También están imprimendo oro de mentira con ETFs. Al final lo único que hace es que se aprecie más el oro físico.

A.M: Bueno, otra de las posiciones interesantes en el Internacional es Tessi, que se dedica a custodiar el oro en Francia. Tiene varias líneas de negocio, pero la más singular es la de custodia de oro físico.

J.R: El ETF que tenemos en cartera está respaladado por oro físico. Son algo más caros que los sintéticos, pero es el Premium que se paga por ese plus de seguridad.

A.dA: Por último, conociendo que ambos teneís invertido vuestro dinero en los fondos, si alguien os dijera que está pensando en invertir 1000€ entre Metavalor, y Metavalor Internacional, que recomendación le haríais?

A.M: Bueno al final depende un poco de la situación personal de cada uno. Si uno tiene una alta exposición de su patrimonio a España (vía inmuebles, o actividad económica) posiblemente le convenga estár más expuesto a un fondo internacional. En otros casos está situación se invierte. La ventaja relativa de Metavalor Internacional es  tener un universo de empresas más grande. Abarcando desde Japón, Francia, o Portugal, que nos parecen mercados muy infravalorados.También hemos comprado una posición de Barón de Ley para Metavalor Internacional. Si en un futuro las valoraciones de compañías españolas justificara su compra, no tendríamos ningún impedimento en añadir compañías españolas al fondo internacional.

J.R: Aquí hay una cosa que hay que recalcar, porque mucha gente nos dice, como sois negativos en España, entonces vuestro fondo no da dinero. Si analizamos las posiciones de Metavalor FI, una inmensa mayoría tiene el grueso de su negocio fuera de España. Dicho esto, Metavalor Internacional tiene más flexibilidad a la hora de incorporar acciones de diferentes universos que hace que este fondo en términos generales vaya a tener mayor potencial de revalorización.

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Qué magnífica entrevista. Mi mas enhorabuena a Javier y Alejandro. Un abrazo a los 2.

@apandres, excelente entrevista. Lo que más me permite crecer en conocimientos de inversión son las explicaciones de gestores e inversores avanzados sobre sus decisiones de inversión. No hay tantos campos donde el management este dispuesto a dar tantas explicaciones sobre su toma de decisiones y menos ámbitos en los que se entone el mea culpa a partir de errores propios. 

Muchas gracias Manuelcu.

Un saludo a los dos.

Magnífica entrevista me uno a las felicitaciones. Tengo mucha curiosidad sobre eso de que el dinero se queda en el "circuito financiero", no estoy seguro de que esto sea así, vamos, no lo entiendo yo así.

Muy interesante y provechosa esta entrevista. Gracias a las dos partes.

@arturop:

A mi tb me intimida el Tourmalet D. @a_martinoro, pero aquí estamos hablando de Economía...

La frase en cuestión es l os bancos lo que estan haciendo es comprar activos.   Esto es lo que no tengo claro. Entiendo que los bancos hayan decidido no hacer nada con el dinero más que prestárselo a los BBCC porque están acongojados por las necesidades de capital etc. Pero si están comprando activos, se los tienen que estar comprando a alguien, y ese alguien ¿qué hace con el dinero?

D. @arturop:

¿El gráfico del Tourmalet no dice algo sobre la respuesta a esa pregunta? 

Puede que las empresas estén sentadas en un gran montón de cash, esperando un mejor momento para invertirlo. (no tengo datos a mano, pero creo que esto es así).

Puede que parte de ese cash lo estén dedicando a recompra de acciones, que también creo que es lo que está sucediendo. 

También puede ser el caso que se esté amortizando deuda con esos recursos que obtiene "ese alguien" por la venta de activos.

En todo caso, ambos convenimos en que quedaría más claro si uno de los gestores respondiera con precisión tu pregunta.

Estimados @arturop y @a_martinoro,

Efectivamente la explicación, por mi parte, fue bastante pobre. Lo que intentamos decir es que el nuevo dinero se está destinando a la compra de activos, especialmente de renta fija soberana, y no para la expansión crediticia. Cierto es que tampoco hay demanda de crédito a día hoy con el elevado apalancamiento de los agentes económicos.

La consecuencia directa de esta compra masiva de renta fija soberana es, como todos sabemos, la caída del coste de financiación de los Estados. Pero más interesantes son las segundas derivadas de este efecto.

Por un lado, los gobiernos de turno se relajan ante la menor necesidad inmediata de reducir el déficit (caso de España), lo que lleva a un continuo aumento del endeudamiento público. Lo que retrasa las necesarias reformas y vuelve cada vez más vulnerables a los Estados ante una eventual alza de tipos (Japón sería el alumno aventajado).

Por otro lado, los bancos se benefician en el proceso con el carry trade, lo que evita que tengan que hacer tantas ampliaciones de capital como les correspondería en la coyuntura actual.

Las empresas también ven abaratar su coste de financiación, sin embargo están aprovechando la situación para mejorar márgenes, pagar dividendos o recomprar acciones, pero no están aumentando el capex (hay un artículo de Bill Gross que hablaba hace unos meses de ello).

Por último, la caída de rentabilidad de los activos de renta fija lleva a que los inversores (tanto los que se han beneficiado de la subida de estos activos, como el resto) a buscar alternativas de inversión, como pueden ser la renta variable o los inmuebles (caso de Estados Unidos). 

Por tanto, con lo de "circuito financiero" nos referimos a que las familias o la mayoría de empresas (pequeñas/medianas), no están teniendo acceso al nuevo crédito, pero sí están sufriendo sus consecuencias. Ya que en el proceso, el que no tenga activos que directa o indirectamente se beneficien del proceso de "impresión de dinero", va perdiendo su poder adquisitivo. Lo que se ha bautizado como "represión financiera".

De cara al futuro, la duda es si el dinero acaba filtrándose de verdad por la economía y empezamos a tener inflación fuera de los activos que hemos comentado. Históricamente ha terminado pasando. Pero quizás, en la situación actual, nos toque estar unos cuantos años más purgando los excesos del pasado en forma de deflación, como sucedió en Japón después de la burbuja de los 80. En nuestra opinión, Japón nos puede adelantar lo que puede suceder en el resto de economías y deberíamos estar atentos a todo lo que sucede allí.

Espero que ahora quede todo más claro :)

Gracias todos por sus amables comentarios.

Un cordial saludo,

Javier Ruiz

 

Muchas gracias por la detallada explicación @jruizruiz. Todavía tengo unas preguntas:

1) Los Estados sí que se gastan el dinero (pues siguen emitiendo más deuda). Esto sí que se tiene que estar filtrando de alguna manera, mientras el déficit primario siga aumentando al menos digo yo.

2) Todos los que venden los activos de "más riesgo" tendrán que estar haciendo algo con el cash tb.

Tengo claro por otro lado, que esta inflación / deflación macro, no es la que hay al pie de la calle. Vale que los bares y restaurantes habrán bajado precios, pero yo no creo que la vida, el día a día esté más fácil sino más difícil a nivel de precios sobre todo si hablamos de tasas reales.

Soy consciente de lo que están diciendo los datos y seguramente por el humo se sabe donde está el fuego, pero aunque no me los creo en valor absoluto probablemente sean más útiles como comparación a periodos anteriores. En cualquier caso, todavía hay que entender si esto es causalidad o correlación tan solo.

@arturop

1) Efectivamente, los Estados se gastan el dinero. Pero únicamente perpetúa el status quo. Deberían estar reduciendo el gasto y con los QE pueden mantener, más o menos, su tamaño (se ayudan también de subidas impositivas). 

2) Por supuesto. Por eso decía que los que no tienen activos (están fuera del "circuito financiero") son los grandes perjudicados. 

La deflación es la consecuencia del pinchazo de un burbuja anterior. Si no hay mayor caída de precios es porque se mantienen a flote articificialmente los bancos, que a su vez refinancian préstamos incobrables, los Estados mantienen su estructura por lo que hemos comentado, etc.

Los bancos centrales temen más a la deflación que a la inflación. Sin embargo, no entienden (o no los interesa) que la expansión monetaria es la que desencadena el ciclo de auge y burbuja, y su pinchazo y ulterior contracción crediticia genera la deflación. Se combaten los síntomas de la enfermedad (movimiento de precios) pero no la enfermedad. 

Dicebamus hesterna die...

 

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