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11:38 el 19 febrero 2015

Curvas políticamente correctas… o no

Os dejamos un artículo muy interesante escrito por nuestra gestora Ángela Jouve, @angela17, sobre las curvas japonesa y alemana:

 

 

Curvas políticamente correctas...  o no

Cuando decíamos que entrábamos en un ciclo económico sin precedentes, no podíamos ni imaginar hasta qué punto podría llegar a sorprendernos el devenir de los acontecimientos. La intervención sin parangón de los bancos centrales continúa trayéndonos nuevas situaciones con las que no estamos acostumbrados a lidiar y ante las cuales, es difícil el análisis de lo que vendrá a continuación. Hace tan sólo unos meses hubiera sido inimaginable pensar que la curva soberana japonesa podría llegar a situarse por encima de la alemana en todos los plazos, o viceversa. El hecho es que la correlación entre el comportamiento de los bonos a ambos lados del planeta está divergiendo desde que el mercado empezó a descontar un más que probable QE por parte del BCE (la curva alemana ha hecho un importante movimiento a la baja, entrando en terreno negativo en algunos plazos, mientras la japonesa se ha movido al alza) y el diferencial ha seguido ampliándose tras el anuncio de un paquete que superaba en importe todas las quinielas. ¿Es ésta la única causa detrás de este movimiento? ¿Es la consecuencia o la causa de que las últimas subastas de bonos japoneses cierren con menor éxito del acostumbrado? En breve tendremos otra subasta de deuda japonesa a 20 años; veremos cuál es el resultado cuando el mercado parece exigirle más rentabilidad a su deuda. ¿A qué responde esta exigencia? ¿A una mayor percepción de riesgo ante los elevados niveles de deuda acumulados por el Estado o a la mejora de las expectativas económicas ante el retraso de la segunda subida del impuesto al consumo, la debilidad de la divisa o la fuerte caída de los precios de las materias primas, de las que esta economía es tan dependiente?

 

 

En la actualidad, ambos bancos centrales (en línea con otros muchos) están en modo ampliador de balance en pro de activar la inflación y de conseguir engancharse al tren de la economía americana, lo que obliga a otros bancos centrales a llevar a sus tipos de interés a negativo para intentar frenar la fuerte apreciación de sus divisas. El balance del BoJ, como porcentaje del PIB, es muy superior al europeo (por ahora) y sin embargo, la divisa europea, en lo que llevamos de año, se ha depreciado más contra la nipona de lo que lo ha hecho frente al dólar americano.

Analizando el diferencial de precios entre ambas zonas, nos encontramos que desde la implantación del famoso Abenomics la rúbrica de precios en Japón (excluyendo energía y alimentación) se disparó, no sólo abandonando el terreno negativo, sino estabilizándose en el conjunto de 2014 por encima del 2%. Por el contrario, la misma rúbrica de la zona euro se encuentra en el 0,6% y en una clara tendencia descendente. Podríamos decir que existe un importante diferencial de inflación actual (que no a largo plazo) que podría justificar, a parte del QE europeo, el movimiento de ambas curvas. El momentun económico también es muy diferente: mientras en Europa nos hemos mantenido todo el año en terreno positivo y hemos cerrado el año creciendo al 0,9% tras superar ligeramente las expectativas, en Japón vamos a tener un claro comportamiento en "V", pasado el efecto tan negativo que tuvo la desaceleración americana del primer trimestre y la subida de su impuesto al consumo. Aunque las expectativas apuntaban a que en el último trimestre del año el crecimiento de la economía japonesa sería de un 3,7% en tasa anualizada, finalmente el dato preliminar ha sido del 2,2%, lo que decepciona en cantidad pero deja claro que los beneficios de la caída de los precios del petróleo en la economía desarrollada más dependiente de las materias primas empiezan a hacer efecto. Algo que dejan patente las revisiones al alza de los beneficios esperados de las empresas japonesas y que puede ser la antesala de una clara mejora macroeconómica.

 

Este ejercicio también se puede extrapolar a la economía europea, altamente beneficiada por la debilidad de su divisa y de los bajos precios de la energía, argumentos ambos por los que podríamos empezar a pensar en posteriores repuntes de la inflación central si la demanda interna apoya en ambas zonas. La única diferencia vendría marcada por el hecho de que en marzo el BCE empezará su paquete de compras de deuda, mientras el BoJ no ve por el momento necesidad de arrojar más carbón a sus calderas (dentro del último dato del PIB el deflactor ha sorprendido al alza con un consumo creciendo pero aún no potente). En todas estas variables s eguimos encontrando una explicación al movimiento de curvas soberanas desde mediados del mes de enero.

Pero hay un tema que el mercado no parece haber tenido en cuenta y que el último mensaje lanzado por el BoJ (en el que afirman que, por ahora, más estímulos podrían ser contraproducentes para la economía) hace darle más relevancia y plantea un escenario diferente: en abril tendremos elecciones nacionales en Japón y, a pesar de que el actual gobierno es el más estable en mucho tiempo, el crecimiento dispar entre las ciudades y las regiones (con presiones inflacionistas provocadas por la debilidad del yen) está generando mucha desconfianza hacia las políticas implementadas por el gobierno. Por otro lado, un punto importante para el programa de Abe en materia de comercio es avanzar en el TPP (Trans -Pacific Partnership, acuerdo de libre comercio entre países del Pacífico), del que poco o nada hablamos en Europa, y del que Japón y Estados Unidos son los principales miembros y beneficiarios. En este sentido, las negociaciones han vuelto a coger ritmo y ambas economías están haciendo sus concesiones, pero aún quedan muchos flecos pendientes, entre ellos, los aranceles a la industria automovilística japonesa por parte de Estados Unidos. De cara a las negociaciones finales, que podrían tener lugar en los próximos meses, no estaría muy bien visto por las autoridades americanas que Japón se siguiera mostrando muy activo en debilitar su divisa.

Por lo tanto, pensamos que por cuestiones económicas, pero sobre todo por cuestiones políticas, no vamos a tener más estímulos en Japón por el momento. De hecho, han sido los propios agentes locales los que están acudiendo a las subastas de deuda con menores cuantías y pueden estar aumentando sus posiciones en renta variable. Por todos es sabido que bolsas al alza tienen un altísimo valor político.

Con todo esto, y de cara al cierre de año fiscal en Japón (marzo), no resultaría extraño que, tras una depreciación frente al dólar desde marzo ´14 del 17% (la mayor en términos anuales desde que empezó el Abenomics), podamos asistir durante las próximas semanas a una estabilización del yen en los niveles actuales o incluso a una apreciación (siempre y cuando el mensaje de la FED no cambie sustancialmente), más ventas en la renta fija y más subidas en las bolsas.

Hacer el ejercicio de cómo afecta todo esto al enorme nivel de deuda japonesa lo dejamos para más adelante…

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8 comentarios
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Es curioso, en lo que va de año el flujo de fondos (ETF´s), hacia el mercado japonés ha sido casi la mitad que el flujo de entrada en ETF´s de Grecia!! ...Esto da una idea de lo poco contemplado que está este mercado entre los inversores y, por tanto, el potencial que puede tener.

Además, el escenario que propones cuadra con una reversión a la media entre el comportamiento del yen/ dólar (que ha sido exponencial) y el comportamiento relativo entre el Nikkei Vs S&P o el propio MSCI World, que se ha quedado muy atrás. La divisa debería estabilizarse (o incluso apreciarse) sin que ello sea inconveniente para que el Nikkei suba y recupere el terreno perdido.

En breve tendremos la respuesta, pues el Nikkei se encuentra justo en su resisitencia de l/p marcada por los máximos del 2007. Un cierre semanal por encima del 11.300 y tendremos la confirmación.

Enhorabuena por el artículo.

@FranciscoEsteban, muchas gracias por tu comentario. En los fondos globales de RV ( AC Inversión Selectiva) tenemos una posición en este mercado desde el tercer trimestre del año 2012,desde entonces el Nikkei acumula un outperformance con respecto al S&P500 del 45%.  Esperamos que este año, si el ciclo acompaña, este mejor comportamiento relativo vuelva a coger fuerza. En este sentido, recomendaríamos exposición a valores más locales como el sector bancario (menos dependientes de la evolución de yen).

 

Hola, últimamente los veo muy asiáticos en sus artículos. ¿Tienen alguna estrategia para esta zona geográfica? ¿Invertirían directamente en acciones/bonos o utilizando derivados o fondos gestionados por terceros?

Me ha gustado el artículo. Muy técnico y excelente el racional. Probablemente el argumento más sólido que he leído ultimamente para invertir en Japón, pues parece que ya todo se apoya exclusivamente en la expansión monetaria y hemos dejado de un lado la macro y la micro (como en casi cualquier mercado).
Lo de comprar bancos japoneses, parece una locura... La primera recomendación que leo en años! Suena "original". ¿Hay ETF´s del sector?

Hola @HM1927, buena observación, pero ha sido totalmente casual. Intentamos siempre hablar de temas de actualidad y que afectan por supuesto a nuestras posiciones de cartera. En el caso de China las cifras de endeudamiento, sobre todo de la llamada "banca en la sombra" son muy preocupantes en un momento en el que el sector bancario está arrojando unas cifras de mora crecientes (cuando en Europa podemos decir que hemos revertido esa tendencia) y es un riesgo latente que no podemos dejar de lado. El artículo sobre Japón también se ha debido a la sorprendente situación de su curva con respecto a la alemana. Dicho esto, tanto Japón como algunos (que no todos) países asiáticos se benefician tanto del nivel de precios del petróleo, de la debilidad de sus divisas como del modo stand by por parte de la FED (veremos algunas economías emergentes cuando cambien el sesgo) y creemos que son interesantes para nuestras inversiones. En los fondos globales de RV ( AC Inversión Selectiva)  sí tenemos posición directa en acciones japonesas y vía futuros de índice, es un mercado muy liquido, muy conocido y analizado y que creemos que junto con Europa tiene mucho potencial este año. En el caso de China la inversión la haríamos vía ETF o derivados que cotizan en Hong Kong pero en la actualidad no tenemos exposición directa a China. En los fondos de gestión alternativa la exposición a estos mercados es vía fondos de terceros y, por ejemplo, sí tenemos en cartera fondos que invierten en la región asiática en su conjunto y el año pasado sí tuvimos en cartera un fondo que invertía en empresas de consumo chinas. Para el inversor retail aconsejaría sin lugar a dudas invertir en fondos, que no sólo dan una exposición directa a mercados lejanos de una manera diversificada, sino que también reportan ventajas fiscales (frente a invertir en acciones) y aportan la comodidad de no tener la necesidad de comprar la divisa local (como sería el caso si compramos acciones o en la compra de derivados para cubrir las garantias). Un saludo y muchas gracias por tu comentario.

Muchas gracias por la respuesta. Le agradecería si me pudiera recomendar algún fondo de la zona asiática, de bolsa, sin exposición a divisa local (me genera inquietud lo que pueda ocurrir cuando la FED cambie su discurso y anuncie que la subida de tipos está próxima).

El fondo global que comenta, ¿lo gestiona usted directamente? ¿es un fondo de fondos?

@Kyen_es muchísimas gracias por tu opinión sobre el artículo. El mercado japonés siempre ha sido un ciclical play desde un punto de vista inversor. Hasta ahora, y desde que empezó el Abenomics, la bolsa japonesa ha subido basicamente por el sector exportador. Es complicado ver una bolsa subir con consistencia sin su sector bancario tirando, con lo cual, se ha abierto un gap muy grande entre el mercado japonés y su propio sector bancario. Siendo consecuente con nuestra idea de estar positivos con el mercado nipón este gap que comento debería cerrarse, y no sólo el del sector bancario, sino también el de otros sectores locales. En este sentido, preferiríamos el TOPIX al NIKKEI, pues el primero tiene mayor representacion de sectores locales. En respuesta a tu pregunta, sí existen ETFs del sector, en concreto, hemos tenido en cartera estas dos: 1612 JT DAIWA-ETF TOPIX BANKS y la 1631 JT NOMURA-NF TOPIX 17 BANKS, ambas cotizan en el mercado local japonés. Un saludo y feliz viernes.

@HM1927 es un placer responder a vuestros comentarios. El fondo global lo gestiono yo directamente y no es un fondo de fondos, puede tener sólo hasta un 10% en fondos según la normativa española.

En la gestión discrecional de carteras tenemos un fondo de las características que buscas, un fondo asiático (ex Japón) con la divisa cubierta: Franklin Templeton Asian Growth Fund(ISIN LU0316493583); y un fondo japonés con la divisa cubierta: Invesco Japanese Equity Core Fund (ISIN IE00B6T7FR51).

Ánimo y un saludo

 

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