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fsainzf
12:52 el 16 diciembre 2014

El vaso medio vacío

Es de sobra conocido que el mercado sobrerreaciona  a las noticias tanto a nivel macro como a nivel micro  mostrando la influencia de los “animal spirits” sobre los que hablaba Keynes, título a su vez de un muy recomendable libro de Akerlof y Shiller.

Es precisamente este comportamiento “maniaco-depresivo”, si me permiten la expresión, un generador de oportunidades de compra y venta en los diferentes activos, aprovechando un proceso de normalización que acaba ocurriendo tarde o temprano.

Acertar con el timing es la clave. Obvio. Y ahí es donde está el premio.

Analicemos ahora el mercado de bonos ligados a inflación. Las expectativas de inflación en la zona euro medidas a través de la cotización de estos instrumentos se han desplomado en los últimos meses , llevándonos a una zona de mínimos históricos en el entorno del 0.2-0.3 para un plazo de 5 años.

La pregunta entonces es si tiene sentido este movimiento o si hay visos de normalización.

Antes de avanzar, echemos un vistazo a lo que ha hecho la inflación europea, tanto el índice general como la parte subyacente , que excluye las partidas más volátiles como energía, alimentos, alcohol y tabaco.


 

El gráfico muestra la elevada correlación entre el índice general y la evolución interanual del petróleo, de modo que podemos afirmar que una parte muy relevante de la bajísima inflación actual se debe a la caída de los precios del petróleo. Una caída, por cierto, que se explica más por razones geopolíticas (la partida de ajedrez de los diferentes productores de crudo) que por la debilidad de la demanda. Se trata en todo caso de un efecto coyuntural. Asi, si suponemos un petróleo a niveles de 60 USD en media a lo largo de 2015, las tasas de inflación mostrarían una recuperación en la segunda parte del año.

Lo que ocupa y preocupa al BCE y es clave para la evolución de los mercados es el comportamiento de la inflación subyacente. Ya comentamos aquí los diferentes factores de demanda y oferta que explicaban una deflación estructural . En esa misma línea, hay una señal clara de un consumo privado deprimido que a lo largo de 2015 no dará alegrías y sobre todo, hay una muestra del grave exceso de capacidad en el mercado laboral de algunas economías que permite pronosticar una nula inflación salarial. Este factor es más acusado en economías periféricas donde se junta el exceso de oferta con la necesidad de seguir buscando mejoras en productividad frente a Alemania. Sólo crecimientos salariales de los trabajadores alemanes dejarán, por tanto, margen para los costes laborales unitarios de países como España.

Por tanto, nuestro escenario central es de inflación muy moderada que irá repuntando sólo cuando la recuperación de la demanda interna gane visibilidad. Y en todo caso, no vemos un escenario deflacionista teniendo en cuenta que gran parte de la caída de precios es coyuntural y con el BCE comprometido a luchar por llevar la inflación hacia su objetivo del 2%.

Por todo ello, vemos valor en bonos ligados a inflación a nivel europeo como una de las maneras de aportar valor a las carteras de renta fija. En cuanto al timing, creemos que lo mejor es tomar posiciones muy progresivamente , sabiendo que el mercado puede seguir poniendo en precio un escenario más deflacionista, ahora que ve de nuevo el vaso medio vacio. 

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