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fsainzf
18:34 el 17 junio 2014

¿Normalización o consecuencia inevitable? La percepción del riesgo financiero

En una economía bancarizada como es la europea, y en contraste con la economía americana, la financiación habitual de las empresas ha pasado tradicionalmente por el canal bancario en lugar de utilizar los mercados de capitales. Así, antes de la quiebra de Lehman, el sector financiero podía obtener recursos en el mercado más baratos de lo que prestaba a los corporates y obtener un margen.

Las dudas sobre la solvencia de los bancos a lo largo de los primeros años de la crisis motivó la ampliación de sus diferenciales de crédito así como una mayor desintermediación, en la medida en que las grandes empresas optaron por la apelación directa a los mercados de capitales en un escenario de congelación del crédito bancario.

Por todo ello, se fue observando una progresiva reducción del coste de financiación de las grandes empresas europeas frente a los emisores financieros (principalmente bancos).

En el gráfico siguiente, a través de los índices ITRAXX, mostramos la evolución del  diferencial de crédito aplicado por el mercado entre los mayores emisores corporativos europeos (con grado de inversión) y las principales entidades financieras.

Teniendo en cuenta que estos indices se forman a partir de las cotizaciones de los derivados de crédito (CDS), podemos aproximar la diferente percepción acerca de la solvencia entre financieros y corporates en general. 

A finales de 2011, los grandes corporates europeos se financiaban casi 150 pb más baratos de lo que lo hacían los financieros. Las razones son las que todos conocemos: ingresos más diversificados internacionalmente de las empresas y sobre todo, muchas dudas sobre la salud tanto de los bancos como de los propios Estados para recapitalizar esos bancos.

Lo que hemos visto desde entonces, y de nuevo de forma acusada desde la intervención verbal de BCE en 2012, ha sido una mejora en la percepción del riesgo financiero derivada de los procesos de recapitalización y la vuelta a una senda de crecimiento del ciclo económico.

En los últimos días, el " spread" de coste de financiación se ha ido a cerca de cero. Yo no me atrevería a hablar de “normalización” porque no creo que estemos volviendo a la época anterior y el proceso de desintermediación va a continuar durante mucho tiempo. Más bien creo que la razón de este movimiento obedece al convencimiento de que el sector financiero va a estar mucho más regulado de lo que estuvo en el pasado, de modo que los altos niveles de solvencia y menores ratios de apalancamiento dejan una deuda senior mucho más segura y menos rentable.

Por ello, seguimos apostando por deuda financiera en aquellos países donde aún ofrece rentabilidad extra sobre la deuda soberana (periferia europea) y en aquellos instrumentos que ofrecen un perfil de rentabilidad-riesgo atractivo (cómo las cédulas multicedentes españolas).

Esas ideas siguen dando recorrido a nuestro fondo AC Bonos Financieros que, en las últimas semanas, se ha visto además beneficiado del mayor dinamismo por parte de BCE. La rentabilidad acumulada a lo largo de 2014 ya alcanza el 7.42%.

 

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