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apandres
19:41 el 20 mayo 2013

Financial Data Analyst en Unience

Inditex SA: Análisis y valoración. Mayo 2013

No creo que haya nadie que haya seguido la bolsa durante los últimos diez años que dude que Inditex hubiera sido una de las mejores inversiones ( sino la mejor) en la que uno depositar sus ahorros.

Desde que lanzó la OPV  su precio se ha multiplicado por cerca de 7 veces, y eso, en apenas 12 años. Casi nada.

 

La pregunta que hay que hacerse es si la evolución del negocio justifica la valoración de la acción. Que cotiza a los siguientes múltiplos.

-. 4 veces Ventas

-. 28 veces  Beneficios

-.7.73 veces Valor en libros

-. 96.80 veces Free Cash Flow.

 

 

  Me gustaría remarcar, que me voy a ceñir únicamente a la valoración de la compañía, no a su negocio subyacente. En otras palabras, lo que me planteo no es si el negocio va bien o mal (ver imagen), sino si tiene sentido pagar esos múltiplos por acción.  Orientativamente, esta es la distribución entre Price to earnings y Price to sales en el mercado contínuo Español.

 

 

Aqui los mismos valores, pero relacionando Price to earnings, y Price to book.

 

Como se puede apreciar en la grafica, sólo 3 empresascotizan a múltiplos supeiores a ITX. (Para los curiosos son Gowex, DIA, y Zardoya Otis).

 

En los siguientes puntos voy a comparar la valoración de la compañía  en diferentes magnitudes con 6 empresas que operan dentro del mismo sector.

 

1.  Price to sales & Operating Margin de 5 años.

En esta gráfica se comparan el price to sales y el margen de operaciones.

El price to sales es el número de veces la capitalización bursatil de la compañía. En otras palabras, los euros que nos cuesta comprar un euro de ventas. 

El Operating Margin es el tanto por ciento sobre las ventas que la compañía obtiene de sus operaciones. Es el numerador del ROCE en términos monetarios. En términos relativos (%), demuestra cuanto de buena o de mala es una compañía monetarizando sus ventas.

 

 

 

 

 

 

 

 

Inditex con un price to sales de 4,09, está sobrevalorada en comparación con el resto de compañías. H&M que es quien mejor margen operativo medio de 5 años cotiza bastante más barata en términos de ventas con un P/S de 2.87. Un factor a tener en cuenta es que mientras que Inditex ha mejorado dicho margen en los últimos años, justo al contrario que H&M. 

 

 

En cualquiera de los casos en mi opinión, esto no justfica un P/S de 4,10 Ventas. Ya que para como se ve en el gráfico,  este premium no se ve compensado por el margen operativo(*).

(*) Tengan en cuenta que a estos efectos he seleccionado el mejor ( y más reciente) margen operativo del la historia reciente  de inditex (19.55%), y el peor (y también más reciente ) de H&M (18.01%) Esto quiere decir que cualquier cambio de tendencia en la mejora, o deterioro de dichos márgenes puede hacer que ambas valoraciones convergan.

2. Return on Capital Employed. ROCE & ROCE Adj.

 

En este apartado vamos a comparar el retorno sobre el capital empleado de cada una de las compañías. (Abercrombie terminó el ejercico fiscal en febrero de 2013. No obstante a efectos comparativos se ha incluido con los 2012´s del resto de peers.

 

 
Como se puede ver Inditex es junto Gap los valores que mayor rentabilidad obtienen. No obstante, existe un ajuste que considero útil que consiste en ajustar el capital empleado por el coste de las acciones. El fin de ello es valorar  cuanto de caro resulta al inversor entrar en un muy muy buen negocio.
 
Dado que la definición del ROCE es:  Activo Total - Current Liabilities, esta la podemos reformular del siguiente modo.
 
ROCE = Equity + Non Current Liabilities
 
Si multiplicamos el valor del Equity, por el price to book, entonces obtendremos el ROCE que obtiene el accionista ajustado por el valor de mercado en el que entra en el negocio. De este modo el ROCE ajustado lo estimo finalmente como:
 
ROCE Adj= [ Equity * (P/B)] + Non Current Liabilities
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Inditex, con un 4,70% es la peor posicionada, no porque no sea rentable, sino porque está muy cara.
 
Muy de cerca le seguiría Adidas y Nike, que tienen en mi opinión mucha mejor imagen de marca ( y mejor pricing power por tanto) que Inditex, o cualquiera de las acciones que hemos incorporado.
 
 
(*) Si quieres consultar las tablaspor si hubiera algún error, las dejo al final del artículo.

3. Free Cash Flow

En cuanto al Free Cash Flow en términos absolutos ( sin tener en cuenta los múltiplos que cotiza) está entre los mejores. Sólo superado por Abercrombie y the GAP.
 
 
 
De cara a un análisis conservador, tomamos los valores medios de los últimos 5 años, y otra vez está en el podium ganador.
 
 
 
Pero de nuevo, y una vez más, si ajustamos dichos márgenes al precio estamos comprando las ventas  estos retornos se ven más que deteriorados, dónde Inditex queda de nuevo penultima por la cola
 
 
 
 
(*): Entiendo por Free Cash Flow a:
+Cash From Operations
-CAPEX
-Dividends Paid in Cash
 
 

3. Visión General

 

En este último gráfico relaciono el ROCE ajustado y el FCF yield ajustados a las ventas de los últimos ejercicios fiscales. Como ambas variables son de retorno positivo, cuanto más alejado al origen de coordenadas, más rentable, y viceversa.

 

 

Si ponderamos por igual ROCE y yield de FCF la clasficación sería la siguiente:

 

  1. The Gap
  2. Abercrombie
  3. Columbia
  4. Adidas y Nike
  5. Inditex y H&M.

 

5. Notas finales 

El resumen tal y como veo las cosas se podría enumerar en unos pocos puntos.

 Inditex tiene un negocio fantástico, con buenos márgenes, diversificado, y controlando toda la cadena de producción. El problema para el inversor de hoy, es que entrar en él es extremadamente caro. Los números por muy buenos que sean, no justifican unos múltiplos a los que cotiza. Hay papers de analistas que predicen unas ventas anuales de unos 20.000M de EUR para el 2015. Aún en ese caso el price to sales sería superior al de todas las empresas que hemos analizado.

The Gap es mi opinión la empresa que se encuentra más infravalorada en comparación con el resto. Si tenemos en cuenta la recuperación del Real Estate estadounidense, que aún no reflejan los estados contables, esta valoración puede ser aún más atractiva.

Si analizamos een profundidad a H&M nos daremos cuenta que el problema radica en la retribución en efectivo mediante dividendos. Sí sólo tuvieramos en cuenta el Free Cash Flow de operaciones obtendría mejores números que Inditex.

En cuanto al resto, no es que esten baratas precisamente, pero en comparacion con ITX no están tan escandalosamente baratas.

 

Por último,  y esta es una opinión personal, y es casi adentrarse en la astrologia bursatil, durante los últimos meses se ha producido un aumento considerable de volumen alrededor de los 100EUR acción.
 
Además, en las últimas sesiones se ha producido un interesante aumento en el volumen llegando a una negociación próxima a los 1600M de EUR en un día, que dificilmente serían propios de un minorista. Habrá que estar atentos, pero si tuviera que dar mi opinión personal, creo que en los próximos meses podremos encontrar mejores ocasiones para entrar en el valor.
 

 

 

6. Anexo con tablas auxiliares

 
 
 
 
 
 

 

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11 comentarios
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Estoy de acuerdo con la tesis del artículo, sobre todo en cuanto al P/S. Para mi a estos niveles debería de andar por un 1.75 con lo que o suben mucho las ventas (sin perder margen) o baja el precio (o me equivoco yo en mi valoración; otra cosa sería más difícil). Por otro lado puede ser que el P/S vaya con retraso y por la expansión del negocio se esté descontando una cifra superior de ventas.

Tampoco estamos teniendo en cuenta el precio excash deuda. Es posible que algunos de los que compara tengan una deuda neta que se debería de sumar al precio antes de compararlos con Inditex.

Por otro lado, como le dije el otro día en privado, no veo su cálculo del ROCE ajustado. Meter al precio en la ecuación no tiene sentido para mi cuando estamos hablando de balance, veo que está mezclando cosas distintas. En cualquier caso, si a Vd. le sirve pues me parece muy bien. Eso sí, le recomendaría que buscara evidencia empírica. Yo también he tenido muchas ideas brillantes sobre el papel que luego resultaron ser basura.

Gracias en cualquier caso por el esfuerzo. Yo al ver las primeras magnitudes ya me habría parado ahí. Eso sí, revise la redacción y aplíquese el cuento cuando dice que se va a limitar a la valoración dejando el tema cualitativo aparte pues en el artículo hay varios sitios en los que se mete en esas camisas de once varas (por meter una analogía textil)

Aclaro que desde 4 a 1.75 estamos hablando de que ITX se tendría que depreciarse más de un 50%, suponiendo, que no es el caso que su deuda neta fuera 0. En el caso de ITX corregiríamos por un 6% o así por su posición cash neta y nos iriamos a un P/S ajustado de 3.75. No es gran diferencia.

Magnifico analisis @apandres

@arturo

 

El problema es que un 4.2 de P/S por mucho retraso que tenga es muy dificil de bajar, sino es vía precio de la acción. Un P/S por ejemplo de 2, y sin tocar precio, implicaría aumentar las ventas por 2. Y eso, cuanto mayor eres, más dificil es de conseguir.

Respecto al ROCE ajustado, lo que hago es tener en cuenta el valor al cual un inversor puede comprar el equity, que  lo vea usted o no, se encuentra en el balance. Y lo que hago es ajustar el precio al cual nos lo vende el mercado.

Adjunto imagenes de EV/EBITD de 2012

 

Y de net cash en tanto por ciento a su capitalización. Dónde Inditex, es tercera, detrás de Columbia y Abercrombie

 

 

 

En cuanto a las valoraciones, lo único que he hecho es poner de manifiesto el valor de la marca que tienen tanto Nike como Adidas. Echale un ojo a esto-, que no soy yo solo.

 

 

Valor de la marca Vs Calidad de la marca

 

 Valor de la Marca Vs Enterprise Value

Muchas gracias @Carlos65

 
 

@apandres, creo que no ha entendido Vd. mis comentarios, pero lo dejo ahí porque sería repetirme. Siéntase libre de ignorarlos pero se los he puesto con todo el cariño.

@pandres, llevo tiempo siguiendo ITX, y esperando recorte un poco mas para entrar.

Después de leer tu valoración, desisto de comprar ITX.

Así que muchas gracias por tu gran análisis

Muy buen análisis.Gracias.

Coincido plenamente con el artículo.A mi tambien se me escapó hace 5 años por no querer pagar por el crecimiento que iba a venir.

Yo siempre me planteo como objetivo el duplicar la inversión en 3 años.

En este caso la ejecución a sido perfecta.El crecimiento a sido internacional y por lineas de negocio.

Pero IMHO le pasa un poco como al barsa......cuando tienes esos márgenes tan jugosos (por cierto que todavía no dan signo de agotamiento),estas en tantos paises y te funciona hasta el internet..........pocas cosas puedes sacar de la manga para mantener el crecimiento...........porque a nivel de ratios y márgenes lo mejor que te puede pasar es que sean planos.

 

Duplicar el número de tiendas ,lineas de negocio para mantener superficie comparable es una tarea hercúlea.......pero no apostaría la casa en contra de ello.

 

Para mi ITX (como Apple) van al montón de "muy dificil"

 

Muchas gracias por los comentarios.

Otra cosa a tener en cuenta son los centros de producción y su localización. Más del 60% entre China y Bangladesh. El tener un EUR a 1,30 les ha beneficiado mucho,  pero si se empezaran a revaluar las monedas, podría ser un handicap a medio plazo.

Muy buen informe, ahora entiendo porque no entra Bestinver, en estos momentos no es interesante, hace 10 años, si.

Gracias.

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