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apandres
19:58 el 03 octubre 2013

Financial Data Analyst en Unience

Las tres C's más importantes a la hora de invertir en una empresa

Hace ya más de seis o siete años, durante mis tiempos de estudiante, encontré un trabajo como repartidor de piezas de automovil. Para mí, era el trabajo perfecto. Estaba relativamente bien pagado, era sólo para el verano, y me permitía entrar en contacto con el sector industrial "duro" de la economía. Esto es, recorrerme los polígonos industriales del sur de Madrid y/o parte de Toledo.

A pesar de parecer irónico, para mí, como estudiante de empresariales era la oportunidad perfecta para ver la implementación práctica de aquel marco condeptual del que tanto hablaban los académicos de mi facultad. 

Además, ya por aquel encontces había despertado en mi las inquietudes en cuanto a la valoración de empresas, y ya había hecho mis pinitos descubriendo algunos ratios, y divagando por mi cuenta sobre cuales eran las métricas idoneas a la hora de valorar un negocio.

El caso, es que tomando el café con un cliente ( que había montado un pequeño imperio de talleres retail), con más de 60 años, gafas de vista cansada, mondadientes entre los labios,  y pantalón de lana, al hablar sobre estos temas me comentó.

Álvaro todas esas cosas que me cuentas están muy bien, y suenan muy profesionales, pero los 4 puntos sobre los que residen la rentabilidad de un negocio, son 4.

 

1.Comprar barato

2.Vender caro

3.Cobrar pronto

4.Pagar tarde

 

 

Para mí, en primer momento fue algo chocante el hecho que una persona a la que desde mi arrogante visión de estudiante de empresariales no tenía porque tener mucha idea de esto me sugiriera unas ideas que ( hasta el momento) no había oido hablar en la carrera. 

Pero por otro lado, el hecho de que un empresario "palillero" tuviera claro estos conceptos me endendió la bombillita de la curiosidad. Tanto comprar barato, y vender caro son conceptos que cualquiera puede endender y identificar en una cuenta de resultados. Conceptos como  margenes netos, operativos, y brutos, son fáciles de entender y de identificar. Además se pueden ver en la cuenta de resultados de una empresa, que dicho sea de paso, es de primer cuatrimestre del primer año de facultad.

Pero cobrar pronto y pagar tarde ya es un concepto al menos más difuso. Y si difuso era el concepto para mí, más aún era la identificación del tiempo en que tardaba una empresa en cobrar, o en pagar a sus proveedores. 

Digamos que esta fue una duda casi casi existencial que he mantenido conmigo hasta hace escasamente 2 semanas, cuando estudiando el CFA encontré la medida de evaluarlo gracias al Cash Converting Cycle.

 

Cash Converting Cycle

 

El funcionamiento es relativamente sencillo. El dato final serán los  días que tarda la empresa en cerrar el ciclo de la caja.

Entendiendo el ciclo de la caja por el tiempo tarda el "dinero" en pasar por todas las etapas que una venta tiene, que son:

  1. (Days Sales Outstanding):El tiempo que se tarda en cobrar de tus clientes las ventas que has realizado a crédito. 
  2. (Days Inventory Outstanding):Los días  que esta el producto en inventario dentro de la empresa.
  3. (Days Payables Outstanding):Los días que se tarda en pagar a tus proveedores. Dado que este es el periodo en el que pagamos ( y por tanto, el riesgo no está dentro de la empresa), este valor es restado a los dos anteriores.

 

  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Days Sales Outstanding

Para estimar el número de días que se tarda en cobrar una venta la fórmula es la siguiente.

Dado que las accounts receivable reflejan las ventas que la empresa ha realizado, pero no ha cobrado, si los divididimos por el total de las ventas a crédito (*), tenemos el número de veces que la cuenta de receiables rota sobre la cifra de negocios.  

Si vendemos 1000 euros al año, y tenemos de media 100 euros de cuentas por cobrar, lo razonable es pensar que esos 100 EUROS rotan 10 veces al año.

Si el año tiene 360 días comerciales, entonces podemos afirmar que tardamos de media 36 días en cobrar las ventas.

 

Este proceso lo repetiremos tanto con los inventarios y las cuentas por pagar. No me dentedré en su explicación ya que es similar a las receivables, pero cambiando las variables.

 

(*): A efectos de simplificar los calculos, a la hora de realizar los cálculos he estimado que todas las ventas han sido realizados a crédito. Esto evidenemtente no es la manera de obrar con la  que un neurocirugano contable afrontaría las cuentas. Lamentablemente es ciertamente dificil saber que porcentaje de las ventas han sido a crédito o no, pero con contra, la relación entre la cuentas por cobrar en el activo, y las ventas reflejadas en la cuenta de pérdidas y ganancias si que estará muy relacionado con ello.

 

Como se puede ver en el gráfico las seis compañías que he elegido al azar de modo ilustrativo,  hay cierta correlación según sea el peer de origen de las ventas.

 

  1. Empresas con ventas a gobiernos, entidades públicas: Tanto Sacyr como Mota, venden proyectos de ingeniería generalmente a gobiernos, que no suelen pagaar al contado. El total de las cuentas por cobrar representan más del 50% de las ventas.
  2. Empresas con ventas a empresas y consumidor final: Tanto Apple como Microsoft que dependen tanto de las ventas institucionales como a las minoristas a la hora de cumplir con sus objetivosde ventas.
  3. Empresas con ventas minoristas: Inditex y Amazon dependen en su mayoría de las ventas a minoristas. El volumen de las ventas por cobrar tan sólo son el 5% de la cifra total de ventas.

En otras palabras, y esta es la primera gran conclusión del post,  cuanto más cerca del consumidor esté la empresa, menor será el volumen de las ventas que tenga a crédito. Y por tanto, menor seran los días que se tarden en cobrar las ventas.

Days Inventory Outstanding

Para estimar los días que las mercaderías están en la empresa la fórmula es la siguiente.

 

Days Payable Outstanding

Para estimar los días que se tardan en pagar a los proveedores es la siguiente.

 
De cara a efectuar  una valoración más realista en cuanto a los COGS, he añadido la varación de inventario para ajustar las compras del periodo.
 

Seis ejemplos prácticos

Para ver el cash conversion cycle en funcionamiento lo he implementado en seis empresas ya previamente mencionadas.

Las rotaciones de receivables, inventario, y cuentas por pagar son las siguientes.

  Receiables Turnover Inventory Turnover Payables turnonver
Mota Engil SGPS SA 1,86 4,43 2,37
Sacyr SA 1,68 0,88 0,61
Microsoft Corp  4,68 13,17 4,68
Apple Inc 10,29 112,12 4,91
Inditex S.A. 21,92 4,49 3,30
Amazon.com Inc  20,86 8,34 3,84

 

Ajustando los dias del año obtemos los días que que se tardan en cobrar, mantener, y pagar las ventas/compras en la empresa. Aplicamos la fórmula y obtenemos el Cash Conversion Cycle.

  Days Sales Days Inventory Days Payables Cash Conversión Cycle
Mota Engil SGPS SA 195,98 82,40 153,92 124,46
Sacyr SA 217,35 415,35 602,08 30,62
Microsoft Corp  77,98 27,71 78,05 27,64
Apple Inc 35,46 3,26 74,38 -35,66
Inditex S.A. 16,65 81,29 110,73 -12,79
Amazon.com Inc  17,50 43,76 94,97 -33,71

 

De un modo gráfico, quedaría así:

 

 

Conclusiones

De un modo muy simplificado las conclusiones son las siguientes:

 

  1. Tanto Amazon, Inditex, o Apple son compañías que tienen un ciclo negativo en días. Esto, lejos de ser negativo es extraordinariamente postivo. Lo que quieren decir los +- 30 días aproximados que tienen tanto Amazon como Apple, es que  pasan 30 días desde que cobran por sus ventas hasta que pagan a sus proveedores. La versión moderna de vender la piel del oso antes de haberlo cazado.
  2. Este círculo virtuoso mantenido en el tiempo, hace que la posición neta de caja en la compañía no se vea generalmente comprometida.
  3. Vender a minoristas será generalmente más saludable en cuanto a plazo de cobro. Habitualmente se financian menos las compras, y si a eso le añadimos la capacidad de negociar con los proveedores, pueden dar lugar a resultados "mágicos" como los tres mencionados.
  4. Por contra, la situación inversa es mucho más complicada. De nuevo parafraseando a mi mentor de bar de polígono de hace unos años... " la diferencia entre vender y cobrar, es la diferencia entre vivir, y sobrevivir". La gestión de los cobros de los proyectos, a largo plazo es clave para la gestión de la tesorería en la empresa. Tanto Mota Engil, como Sacyr y otras ( Saipem ha tenido unos problemas similares recientemente), han sufrido en su cotización en los últimos años precisamente por el descuadre de plazos entre los cobros y los pagos.

 

Datos usados para el ejemplo

Estos son los datos que he usado para el calculo.

Company Revenues Year N COGS Year N Receivables N Receivables N-1 Inventory N Inventory N-1 Payables N Payables N-1
Mota Engil SGPS SA2326,2501,91226,61271,4285,2256,6552484,2
Sacyr SA3827,11897,322052353199623222372,92810,9
Microsoft Corp 778492024917486157801938113748284175
Apple Inc1565088784618692117177917762117514632
Inditex S.A.159466416,8906,5548,31581,3127722401838
Amazon.com Inc 619034597133642571603149921331811145

Una vez realizado los ajustes, obtenemos las medias de receivables, inventarios, y cuentas a pagar.

  Revenues COGS Total Purchases Av. Reciables Av. Inventory Av. Payables
Mota Engil SGPS SA2326,212001228,61249270,9518,1
Sacyr SA3827,11897,31571,3227921592591,9
Microsoft Corp 778492024921050166331537,54501,5
Apple Inc156508878468786115204,5783,517903,5
Inditex S.A.159466416,86721,1727,41429,152039
Amazon.com Inc 6190345971470102967,55511,512231,5

 

Como siempre, cualquier critica tanto positiva como negativa será bien recibida.

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12 comentarios
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Muy buen artículo y muy bien explicado. Además justo lo estoy estudiando este año en la carrera de administración y dirección de empresas.

¡Excelente artículo! El ciclo de caja es un concepto importantísimo. De hecho, el profesor Bruce Greenwald afirma que el simple hecho de que una compañía sea capaz de operar con un ‘fondo de maniobra operativo’ negativo puede ser motivo suficiente para verse atacada por la competencia.

Otra empresa que podría haber añadido a su análisis podría haber sido Wolters Kluwer, supongo una gran conocida para esta comunidad inversora tan ‘Bestinvera’. Al tratarse de un negocio de suscripción también opera bajo las condiciones favorables que supone ‘recaudar la pasta antes de gastarla’.

Ese empresario ‘palillero’ al que hace Vd. referencia me ha hecho recordar a mi padre, que nunca supo lo que era el ‘free cash flow’, pero como buen autónomo sabía de la necesidad de mantener un buen matching entre entradas y salidas de efectivo.

Su artículo también me ha recordado los principios de la escuela austriaca de economía. En su documento ‘Asset prices – An Austrian Perspective’, Philipp Bagus escribe;

“As a mirror of the real economy, stocks of capital intensive enterprises will suffer higher losses than enterprises that produce consumer goods or goods that are relatively less capital intensive.”

 

Nuevamente le felicito por su artículo.

Genial artículo. Tienes las ideas muy claras

Muchas gracias.

Muy instructivo para seguir aprendiendo de todos ustedes.

 

Gracias

Muchas gracias por los comentarios.

La verdad es que a los empresarios palilleros habría que dedicarles una rotonda (como poco). Creo que aprendí más en esos dos meses de trabajo, que en el curso academico anterior.

Son dos tipos de conocimientos distintos, pero lo cierto es que el academico, sin el práctico, no es nada, y si lo es, es un conjunto de ídeas inconexas que te metes en la cabeza más que para aprender, para aprobar, que para eso vas a la universidad.

Me he puesto a calcular  los mismos números para Wolters Kluwer y estos son los resultados:

Dias en cobrar las ventas: 118.40

Días en inventario: 27.05

Días en pagar a proveedores: 116.65

Cash Conversion Cycle= 29.10

Más o menos como un Microsoft. Tiene sentido porque los clientes podrian categorizarse como "equivalentes".

 

Un saludo!

 

 

@apandres:

En el cálculo de Wolters Kluwer yo tendría en cuenta otra partida del pasivo corriente, 'deferred revenues' que son los servicios que todavía no ha prestado pero sí que ha cobrado (por ser un negocio de suscripción anual, por ejemplo). Lo mismo le ocurre a MSFT y el resto de empresas de software. Cuando venden un OS, incluyen una serie de costes 'postventa' que aparecen como 'deferred revenues', pero en realidad han recibido toda la pasta del comprador del OS.

Yo suelo utilizar una ratio llamada 'non-cash working capital' (NCWC) para ver si hay discrepancias con el cálculo del CCC. Esa ratio es simplemente;

NCWC= (Activo Corriente - Cash & Eq.) - (Pasivo Corriente - Deuda Financiera a C/P)

Saludos.

@Ruben 1985,

Pues ese es un tema clave también. El problema que de dónde yo saco los financials, ( Reuters), no hacen referencia a esas cuentas.

En cualquier caso, las cuentas que yo conozco que hacen relación al cobro/pago de servicios/cash en diferido en función de cuando se recibe el servicio son las siguientes:

 

  1. Unearned Revenue: Recibes el dinero antes de hacer el delivery del product.
  2. Accrued Revenue: Dinero que te deben por un producto que ya has hecho delivery 
  3. Accrued Expense: Dinero debes por un producot que te han entregado, pero no has pagado.
  4. Prepaid Expense: Pagas por adelantado el gasto relativo a un producto o servicio que aún no has recibido.

Supongo que las deferred income lo meterean en las receivables hasta que lo metan como venta... aunque no lo tengo para nada claro.

 

Un saludo!

 

 

@apandres: el 10-K de Wolters lo denomina 'deferred revenue' pero es similar al 'Unearned Revenue' que menciona. (A fecha de Diciembre de 2012 suponían unos 1,300 mill.)

Saludos

Efectivamente, para el mundo de Reuters son " Other Current liabilities, Total". Vamos, una especie de cajón de sastre dónde meten cualquier tipo de pasivo corriente que no les cuadre en las cuentas que tienen predefinidas.

Creo que puede ser un buen truco para identificar modelos de cobro como el que describes.

 

Un saludo!

 

Los del Financial Times también lo meten en esa especie de 'cajón de sastre'. En cambio, la relación entre el Bº Neto y los Flujos de Caja por Operaciones no miente. Wolters es una máquina de generar caja.

Ese 'truco' lo utiliza Joel Greenblatt para su Magic Fórmula.

Lo que no acabo de ver es la relación entre cobrar por adelantado, y tener un mejor CFO.

Las variables que determinan el CFO son:

 

  1. Beneficio Neto
  2. Amortizaciones/Depreciaciones
  3. Cambios en non cash current assets.

Es  el punto 3 el cual nos afecta ahora.

Si la empresa cobra mucho más por adelantado, en relación a lo que paga a sus provedores, tendrá un ciclo de caja muy bajo o negativo. Pero no se verá afectado al CFO salvo que te hagan un impago...

 

Que es precisamente lo que paso con Mota por los años 2011 y 2012. La acción originalmente la compré a 1,8 EUR, y la vi bajar a 1 EUR. El caso es que antes de verla a 1 EUR me puse en contacto con los de IR de Mota Engil para que me dieran alguna explicación de su baja en CFO en relación al Net income.

Y la respuesta fue que en un país del Africa del oeste les haban dicho que no podían pagar una factura de unos +-200M EUR.

Esos +200M que no cobras, van a CFO restando, y te dejan la caja tiritando. Y claro, vaya usted a reclamar a un gobierno que lleva un AK-47 en la bandera. Desde luego prudente prudente... como que no es.

Esto para mí tuvo dos lecciones.

 

  1. La mala: El riesgo de "simpa" que tienen las empresas que funcionan llave en mano, o similar.
  2. La buena: Que cuando cobran lo que les deben, se ponen a P/CFO escandalosamente bajo. Y hacen unos retornos en poco tiempo de 3 dígitos.

Mota Engil Financials: Observa como el CFO de 2010 pega un bajon considerable. Y mira como reacciono la cotización de febrero 2011 en adelante. Casí 40 semanas en el desierto...

La partida ‘Unearned Revenue’ forma parte del pasivo corriente, es decir, que un aumento en esta partida, en términos del SCF supone una fuente de cash. Imaginemos que Wolters recauda el 100% de sus ventas por adelantado bajo el formato de negocio de suscripción. Primero, si las ventas aumentan ese año, la partida ‘unearned revenue’ también lo hará. El problema es cuando las ventas se reducen (y con ello esa fuente de cash). Segundo, si Wolters está recibiendo dinero antes de prestar el servicio no existe forma de que el cliente impague, pues ya ha pagado (el mismo caso que al hacer un pedido en Amazon, que la pasta va por delante, luego el comprador ya verá los libros).

El caso de Mota es diferente, pues esa partida del cliente africano se computa como activo corriente, es decir, que en términos del SCF, cualquier aumento de esa partida (los 200 millones) representa un consumo de cash (es como si Amazon entregase los libros y después se preocupase de que le pagasen). Hasta que a Mota le pagaron esos 200 millones, los tuvo que adelantar (hizo el proyecto con recursos no aportados por el cliente, por así decirlo).

Imagine que Mota y Wolters obtiene el mismo CFO. La diferencia entre Mota y Wolters esta en el ROIC. Calculemos ese ROIC en función del CFO. De esta manera.

ROIC = CFO / (Non-cash Working Capital + Net Fixed Assets)

 

El NCWC de Wolters ha sido negativo todo el año mientras que el de Mota ha sido positivo y sólo se ha reducido después del pago de los africanos (y del mal trago que han pasado). Han obtenido la misma pasta (CFO) pero uno lo ha conseguido sin aportar un duro (en téminos de capital circulante) mientras que Mota ha tenido que jugarse la vida (y su dinero) con los señores del AK-47.

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