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03:33 el 10 agosto 2013

Financial Data Analyst en Unience

Sacyr, el cohete del IBEX. Resultados S1-2013

Sacyr se ha convertido en la estrella del IBEX35. Con un performance en 12 meses de 126%  ningún otro valor del Ibex ha reportado mayores beneficios a sus accionistas. Si ampliamos el scope al mercado español sólo Gamesa ha logrado mejorar esos números con un performance de 373% en el mismo periodo. A lo largo de este año parece que han quedado   las sombras de quiebra que rondaban sobre la compañía durante finales de 2011.

 

 

Es más, al menos dos de los fondos más representativos de bolsa Ibérica la han incorporado recientemente a sus holdings, reportando pingües beneficios a sus participes.

 

  • Juan Ramón Iturriaga en Okavango Delta I, dónde la participación de Sacyr es aproximadamente el 10%  de los holdings del fondo.

 

  • El equipo de Bestinver AM en Bestinver Bolsa FI ha adquirido recientemente 1,7M de EUR en Sacyres.  Aunque en términos relativos no llega al 0,60% de la cartera, la compra de este valor tiene un importante significado.

 

La semana pasada presentó resultados trimestrales/semestrales de los primeros 6 meses del año. No voy a hacer un resultado muy detallado de ellos, pero si un análisis general de cara a valorar si la reciente subida tiene justificación o no para continuar.

 

1. Resultados S1-2013

No hay mucho que comentar. Una cifra de negocio que sigue en suave declive, ( aunque como veremos más adelante no tiene porque ser la tendencia futura), con un beneficio neto contable de 61M de EUR. El margen de EBITDA s/CN a pesar de verse mejorado está todavía bien lejos de los años de vino y rosas de la década pasada, dónde cifras del 19-22% fueron más que habituales.  Abajo teneís extractos del informe anual de la compañía en 2006. (Datos anuales)

Para mayor detalle aqui teneís el resumen de la cuenta de explotación de los últimos años.

 

Sacyr  2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Ventas2064,273333,8352341764685576053795858482038203614
EBITDA453,18576695923,610661277609450572533506
Net Income331,08334282,89413,13542946-25650662,97-1604-977
EBITDA margin21,95%17,28%19,73%22,12%22,75%22,17%11,32%7,68%11,87%13,95%14,00%
Net Income margin16,04%10,02%8,03%9,89%11,57%16,42%-4,76%8,64%1,31%-41,99%-27,03%

 

Si medimos los números actuales en relación con las cifras de la empresa en 2012, es cuando vemos cuanto ha caido el precio ( ojo  también el beneficio) a pesar que hoy venda casi un 200% más de entonces. La línea verde, que representa el beneficio neto contínuna un poco más que las demás ya que incorpora el consenso de mercado de beneficios estimados de  227M de EUR. Si se cumplieran esos pronosticos la acción debería cotizar a unos 5 EUR para repetir la valoración a la que cotizaba hace más de una década, aunque con 2600M de deuda menos.

 

 

2. Internacionalización de la compañía

En segundo lugar,  lo más intenresante de la presentación me pareció el hecho de que Sacyr por primera vez ha vendido más fuera que dentro de España.

 

Mientras que hace una década casi la totalidad de la cifra de negocio dependía de nuestro país, paulatinamente ha ido decreciendo (más acelerandamente en los últimos 3 años), hasta  pasar la barrera psicologica del 50%.

 

En el siguiente chart  se advierte mejor la tendencia.

 

Esto es sin duda más que positivo para los accionistas de Sacyr.

  1. Reduce exposición a España.
  2. Distribuye riesgos
  3. En los países en los que se está expandiendo los márgenes obtenidos son sensiblemente superiores a los que actualmente hay en España.

3. Localización de la deuda y vencimientos.

 

 

En este apartado no voy a comentar mucho, ya que los slides hablan por si solos. Si bien es cierto que algunas de las participadas tienen deuda sin recurso, y que hasta 2015 con el vencimiento del préstamo de Repsol parece que no hay mucho, hoy por hoy la deuda de Sacyr representa aproximadamente el 86,5% de su EV que es mucho. También es cierto que con los márgenes que obtiene de sus ventas es muy probable que si refinancian la deuda para no tener vencimientos gordos (como el de Repsol) no tengan problema en los años venideros.

4. Sacyr y sus Benchmarks

En esta última parte del análisis he comparado dos magnitudes "random", pero que para mí son determinantes a la hora de valorar empresas de este estilo: Constructoras, y con deuda. Dado que la deuda puede llegar a ser un problema en ambos casos me he olvidado de P/XX ya que la capitalización es un factor que no nos dice ninguna información relativa a la deuda. El EV o enterprise value si que nos lo dice. Calculado como  capitalización + deuda neta ya nos es indicativo del volumen de deuda que se mantiente. El primer factor es por tanto:

 

  • EV/EBITD 2012

El segudon factor es algo más elaborado. En primer lugar, nos fijamos el margen de Free Cash Flow sobre ventas que han tenido de media las compañías en los úiltimos 5 años. La definición de Free Cash Flow que uso es: Cash from Operations - CAPEX- Dividends paid in cash.  Si una empresa vende 100 EUR y tiene un FCF ese año de 10, entonces tiene un Free Cash Flow yield de 10%.

El segundo paso es la actualización de ese ratio con las ventas obtenidas el último año.

Y finalmente dividimos ese número por el EV en mayor de 2013.

  • EV 13/ FCF average to 2012 sales

Después de tantos cálculos posiblemente nos hayamos perdido en lo que estamos calculando. Pero muy burdamente es el número de años que con las ventas actuales se pagaria el EV manteniendo constantes los márgenes sobre Free Cash Flow ( que es mucho suponer, ya que implica:

 

  1. Margenes Netos Constantes
  2. Ausencia de problemas en cobrar el circulante
  3. Ausencia de CAPEX gordos en el horizonte
  4. Politica de dividendos estable

 

La combinación de ambos ratios será visualizado en un grafico de dispersión. Siendo ambos números peores cuanto más grandes sean. La zona interesante de compras estará  cuanto más cerca del origen de coordenadas, mejor.

Las compañías que he comparado además de SYV son

 

  • Acciona
  • ACS
  • FCC
  • Mota Engil

 

A a modo de disclaimer adelanto aqui que soy accionista de Mota Engil

 

Compañía 5Y FCF/Rev Sales 2012 5Y FCF/Revenue  adj to 2012 sales EV May 13 EV 13/ FCF avg to 2012 sales EV/EBITD 2012
ACS -4,72%38.396 €-1.812,29 €12.539,00 €-6,9188660194,14
Acciona-19,54%7.015€-1.370,73 €9.671,00 €-7,0553595136,55
FCC1,09%11.152 €121,56 €8.365,00 €68,813714930,27
Mota2,69%2.326 €62,57 €1.410,00 €22,534977165,08
Sacyr 8,15%3.827€311,90 €9.981,00 €32,0005899378,83
 

 

Lo primero que salta a la vista es que tanto ACS y Acciona al tener un margen medio de 5 años negativo, obtienen puntuación negativa en EV 13/ FCF avg to 2012 sales. Algunos argumentaran que en esta parte del ciclo es hasta normal que ocurra ello, no faltandoles razón. Pero irremediablemente quedan descartadas  Sólo nos quedan  FCC Mota y Sacyr. 

 

Absteniendome de comentar las otras dos competidoras, Sacyr, que obtiene la medalla de plata tardaría 32 años justos en pagar su EV.  Por que comentaban en la presentación tienen asegurados 10,asi que no van por mal camino.Si esto nos parece "mucho", Inditex a precios actuales vendría a tener unos números muy cercanos a los FCC, eso sí, sólo en esta magnitud.

 

Después de todos estos números Sacyr puede ser una inversión interesante. Pero sin olvidarnos del riesgo que tiene comprar una empresa dónde la deuda neta multiplica por dos sus ventas. La depresión que causó los tambores de quiebra ha sido aprovechado por avispados gestores para multiplicar la rentabilidad de sus participes. Aunque personalmente no me echo en cara haberme perdido la subida ( ya tengo cubiertas las constructoras en la cartera), también creo que le queda margen de subida al menos por bastantes meses. Y es que parece ser que la recuperación, llega antes de lo que se espera.

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1 comentario
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Yo compre Sacyr por tecnico cuando supero el 2 y vendi el viernes por impulso a 2.92 porque me ardian las plusvas. De todas formas creo volvere a entrar en vrebe seguramente la proxima/semana pues creo que por fundamental le queda cuerda al menos hasta los 4- 5 euros.

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