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marcgarrigasait
12:44 el 01 marzo 2016

Analisis de la salida a bolsa (OPS) de Borges frutos secos (BAIN)

El equipo de Panda Agriculture & Water Fund hemos realizado un detallado análisis incluyendo un modelo propio de valoración para la filial de Borges de frutos secos BORGES AGRICULTURAL & INDUSTRIAL NUTS SA (BAIN).  En este artículo encontrareis un corto resumen.

Es necesario aclarar en primer lugar que no sale a cotizar la matriz BORGES INTERNATIONAL GROUP, sino la filial que produce y comercializa los frutos secos B2B del grupo . No está incluido en BAIN, los activos en el sector de aceite de oliva por ejemplo. BAIN una vez cotizado en el mercado continuo, tras la aportación de seis compañías en una ampliación no dineraria, realiza una ampliación de capital dineraria destinada en su totalidad a comprar terrenos agrícolas y realizar las plantaciones (adecuación terrenos y instalación riego). Las ventas de todo el Grupo Borges han sido en el cierre a mayo 2015 de €675 millones y las ventas proforma de BAIN han sido de €206,5 mill., es decir aproximadamente una tercera parte.

Borges Agricultural & Industrial Nuts (BAIN), es el primer y mayor grupo español, verticalmente integrado, dedicado a la producción y comercialización de frutos secos: nueces, pistachos y almendras . Es el mayor productor y procesador de nueces y de pistachos de España. Aplica tecnología punta a la gestión de sus plantaciones en Extremadura y Andalucía. Además, invierte activamente en procesos de I+D para la mejora continua de adaptabilidad de variedades y tecnologías de producción.

La filial de frutos secos del Grupo Borges es el resultado de la faportación de seis de sus filiales con lo que integra toda su actividad en el sector. Entre ellas se incluye a Borges California con plantaciones en la zona de Sacramento junto a los socios locales Carriere. La Compañía ha planteado un plan de expansión de la producción de almendras (2016-2021) para los próximos años que será financiada parcialmente con una ampliación de capital de 23,5 millones de euros. Los recursos obtenidos en la ampliación de capital irán destinados a la adquisición y/o arrendamiento de aproximadamente 2.500 hectáreas de terreno, preferentemente en el Sur de España y de Portugal, zonas en las que la Compañía tiene previsto plantar unos 600.000 almendros en seis años. La Compañía estima que plantará entre 240 y 280 árboles por cada una de las 2.500 nuevas hectáreas. La productividad estimada máxima estimada por Borges es de 2.250 kg de almendra por hectárea a partir del octavo año, cuando el árbol está en fase de madurez. Hemos realizado diversas comprobaciones que nos han confirmado que este nivel de productividad es factible.

Actualmente BAIN ya gestiona más de 1.300 hectáreas de cultivos propios en España y Estados Unidos , vende en 56 países y tiene una facturación proforma de 206,5 (cierre del ejercicio a 31/05/15). BAIN habría procesado y comercializado 35.132 toneladas de frutos secos , frutas desecadas y snacks, de los cuales un 47,8% corresponde a almendras; un 10,4%, a nueces y un 1,4%, a pistachos. El 40,5% restante procede de la actividad comercial de otros frutos secos, frutas desecadas y snacks.

Ahora tienen instalaciones con una capacidad para procesar 30.000 Tn/año  de almendros y están procesando en el entorno de las 20.000 Tn. Si la totalidad de almendras fueran propias es fácil calcular el aumento de ventas y márgenes en relación a los números actuales.

En palabras de uno de los expertos europeos, el sector de Almendras prácticamente no existía en España. Tan solo existían plantaciones minúsculas de secano sin ninguna economías de escala. Recientemente, se han empezado a implementar proyectos de grandes plantaciones de almendras con criterios mas industriales y obviamente instalando sistemas de riego automático. Como cualquier otro cultivo, el Almendro necesita de sol y agua. No existen muchas zonas en el mundo donde se puedan plantar. California supone cerca del 80% de la producción mundial, Australia un 7% (producidos en una franja en el sur del continente donde el clima es perfecto), y Europa un 8%, prácticamente todo en España y algún otro país Mediterráneo, y en Turquía y Chile con apenas un 1% cada uno.

Una de las claves del sector es la estructural sequía de California que ha provocado un descenso en la producción y especialmente en la productividad por acre en los últimos cinco años . La producción californiana será obviamente la clave para entender la evolución del precio de la almendra en los próximos años.

España ha sido históricamente la puerta de entrada de las almendras californianas en Europa. Borges ha sido el líder aportando un valor añadido en la manipulación y exportación con marca propia o con venta “business to business”. Tras crear Borges una marca muy valorada por los consumidores, la compañía quiere ahora realizar un proyecto de plantaciones propias. Borges tiene hoy 1.200 hectáreas y quieren adquirir 2.500 ha con esta ampliación de capital.  Piensan que con la propia generación del negocio podrían comprar otras 2.500 has en el futuro.

¿A quien vende los frutos secos Borges Agricultural & Industrial Nuts?

La estructura actual de comercialización, que no va a cambiar significativamente, es la siguiente:

-       Un 73% a clientes finales sector alimentación. Son las empresas alimentarias en las que la almendra es un ingrediente en alimentos diversos. Entre estas existen grandes marcas alimentarias conocidas.

-       Un 13% al grupo Borges Branded Foods (que venden frutos secos al consumidor final con marca Borges).

-       Un 14% para el sector distribución en productos envasados sin la marca Borges, mayoritariamente de marcas blancas.

¿Quiénes serán el management de BAIN?

 Los propios altos ejecutivos del Grupo Borges International Group. El Director general será Joan Fortuny y el resto de ejecutivos del grupo realizaran labores de dirección que se cobrarán con un “contrato de prestación de servicios”

Borges-BAIN tiene dos puntos fuertes que no tienen ningún otro competidor europeo:

1.      Experiencia en la plantación de almendros en plantaciones propias en España y California junto a un socio local. Además tiene experiencia en plantaciones de nogales y pistachos propios.

2.      Tiene la red de comercialización diversificada que le permite la venta de toda la producción futura sin problemas. Probablemente no alcanzará, con producción propia, las necesidades de sus clientes en los próximos 10 o 20 años, por lo que las inversiones de BAIN en plantaciones probablemente no se acabaran ni mucho menos en cinco o diez años.  

Las barreras de entrada establecidas por Borges en frutos secos probablemente son superiores a los de su división de aceite de oliva (que no están incluidas en esta OPV) y proporcionan al proyecto una enorme solidez y un potencial de revalorización futura destacable.

Suponiendo un precio de venta de la almendra de 5,5€/kg, inferior en un 30%-40% al precio de mercado actual, BAIN multiplicaría por cinco su margen de beneficio en las almendras vendidas producidas en sus plantaciones . Tras analizar los costes repercutidos por kilo de almendras con técnicos expertos en plantaciones de frutos secos nos han confirmado estos márgenes. Por tanto, la rentabilidad final (TIR) de sus flujos futuros dependerá en gran parte de la cotización de la almendra en los mercados internacionales pero especialmente en su cotización nacional, contratado en Reus y Murcia. El margen de beneficio actual es muy amplio con lo que incluso, con caídas en las cotizaciones, la rentabilidad del proyecto es interesante.

El proyecto requiere de inmovilizar entre 60€ y 80€ mill.., que el grupo pretende financiar con los 20 mill. de la ampliación en cash, con la generación futura de flujos de sus negocios existentes y si fuera necesario con endeudamiento bancario.  A cambio, tendrá un cierto ahorro en el capital circulante debido al ahorro parcial en la compra a terceros aunque este efecto es poco relevante en el corto plazo.

La lógica del proyecto es aplastante pero el inversor-accionista debe tener en cuenta que es un proyecto a más de 10 años, o incluso a 20 o 25. Este es un proyecto agrícola y como tal, no se retornará dinero a los inversores como mínimo en los primeros cinco a ocho años. Que los retornos económicos se alarguen en el tiempo no significa que las acciones de BAIN no puedan revalorizarse. Si el mercado entiende que el proyecto va cumpliendo las expectativas de rentabilidad previstas, especialmente en términos de la productividad por hectárea y del precio de la almendra en el mercado internacional, el aumento en el valor patrimonial del proyecto puede trasladarse a revalorizaciones de las acciones de BAIN incluso en el corto plazo. No olvidéis que los inversores en bolsa siempre descontamos los escenarios futuros más probables.

Claro que las rentabilidades esperadas son atractivas en un entorno como el actual con tipos de interés del 0%. La TIR de este proyecto de plantaciones puede acabar siendo perfectamente de entre un 10% al 15% anual, si los precios de mercado se mueven en unos intervalos normalizados históricamente. Incluso en el caso de una caída sostenida en la cotización de la materia prima, la rentabilidad podría ser claramente superior al 5% hasta alcanzar el 10%.

Los riesgos en una plantación agrícola son obvios, la perdida de producción por temas climáticos o de enfermedades en los cultivos. Las dos restricciones básicas en almendros son las heladas que pueden arruinar la cosecha del año y las abejas cuya polinización es clave. Las nuevas variedades que se plantan son más retardadas en su floración y son autofertilizables para no depender tanto de la polinización animal. Las heladas no solo pueden provocar una perdida de la producción anual, sino tambien reducir la producción por árbol en los ejercicios siguientes. En la zona de Lérida por ejemplo, el riesgo de helada se sitúa en uno de cada 10 años (10% de riesgo).

El know-how de Borges junto al asesoramiento del IRTA, instituto de referencia a nivel europeo con experiencia en cultivos en España y otros países, reducen en buena parte este riesgo. Nosotros ciframos entre 5% y un 10% el riesgo de perdida de producción. Es decir, la pérdida completa de una cosecha en uno de cada 10 a 20 años.  

La almendra es cada vez más apreciada por sus grandes virtudes nutricionales que representan realmente “la dieta mediterránea”. Los frutos secos con estas ventajas son las Almendras, las Nueces, los Pistachos y los Anacardos.

Puntos negativos:

-       Que BAIN forme parte del grupo Borges tiene diversas ventajas. Por ejemplo aprovecha la capacidad de comercialización así como de la marca Borges, una de las más prestigiosas en el sector alimentario. Ahora bien el hecho de ser inversores minoritarios en una filial del grupo exige a nosotros los inversores asegurarnos que se alineen siempre los intereses de los accionistas de BAIN con los accionistas de Borges International Group.

-         Los inversores en los mercados financieros buscan rentabilidades inmediatas y toman la gran mayoría de decisiones con una visión muy a corto plazo . Si tres años es ya un horizonte largo, invertir en plantaciones a más de 10 o 20 años requiere de mucha paciencia. Como mucha veces nos recuerda Warren Buffett, la paciencia y la visión a largo es una de las mayores virtudes en un buen gestor.

A corto plazo Borges International Group no bajará del 70% de propiedad de las acciones de BAIN, debido a las normas de consolidación internacionales, con lo que como máximo cotizará un 30% de la empresa como Free Float en bolsa. A medio plazo, y a medida que el proyecto de plantaciones crezca, si podría aumentar el Free Float.

Las altas barreras de entrada son un elemento clave en este negocio. No es fácil encontrar terrenos adecuados y del tamaño suficiente y además con agua. Tampoco lo es plantar y cuidar la plantación evitando los riesgos de enfermedades y heladas. Necesitas también tener una buena capacidad financiera para inmovilizar recursos a largo plazo.

Dependerá del buen entendimiento entre los propietarios del grupo Borges y los accionistas minoritarios de BAIN, para que el árbol de este proyecto crezca de forma sana y no se tuerza. Si la simbiosis entre la agricultura y los mercados financieros funciona, el proyecto será un éxito, veremos crecerlo, se realizaran mas ampliaciones de capital para financiarlo y todos ganaremos. Los accionistas mayoritarios de Borges International Group y sus máximos ejecutivos tienen el gran reto de compenetrarse con los mercados financieros y hacer crecer un proyecto que sea un ejemplo para otros. De entrada no hay mejores mimbres que los que existen en el proyecto de BAIN, pero los ritmos del sector agrícola y el de los mercados financieros son totalmente opuestos con lo que ambos deberán realizar un esfuerzo para compenetrarse y entenderse.

En Panda Agriculture & Water Fund acudiremos a la ampliación de BAIN para ser accionistas del proyecto. En nuestro ADN, es decir en nuestra cartera, ya tenemos muchas empresas con proyectos similares a nivel global y tenemos una visión a muy largo plazo . Ver en este artículo, las explicaciones sobre algunas de nuestras inversiones en cartera (ver también los comentarios). Vale la pena tener la paciencia necesaria en un sector en el que se producirá una de la megatendencias más claras en los próximos decenios lo que permitirá a los inversores obtener una excelente rentabilidad y a los países de mas crecimiento demográfico asegurar su “ seguridad alimentaria”. Las importaciones asiáticas son cada vez mayores.

Documentación publica a obtener en la web de la CNMV:

Folleto de la OPV de BAIN

Documento de la ampliación de capital no dineraria

Nuestro estudio y modelo de valoración lo hemos realizado tras diversas reuniones con ejecutivos de Borges así como con técnicos expertos en el sector de Almendras. También hemos utilizado información real histórica de empresas del sector de almendras australianas, donde ya somos accionistas.

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7 comentarios
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@marcgarrigasait

En un entorno de tipos de interés próximos al 0% ó incluso negativos, y con el exceso de liquidez existente en el mercado, estoy firmemente convencido que va a resultar positivo para Borges International Group que su división de frutos secos, Borges Agriculture & Industrial Nuts, que actualmente cotiza en Corros, de el salto al Mercado Contínuo, conservando el Grupo Borges el 77% del capital social y cotizando libremente en Bolsa el 23% restante.

Creo que en un escenario de tan elevada incertidumbre como el actual, en el que es difícil encontrar valores cuyas operaciones se mantengan al margen de la ralentización económica mundial y de la crisis de deuda europea, la oportunidad de inversión en Borges Agriculture & Industrial Nuts puede ser, con el tiempo, significativa. Sin embargo, hay que ser consciente de los riesgos existentes...

- En España existe una tendencia, mínima pero muy creciente, de elegir productos en función de su origen en vez de por la calidad y/ó el precio. No quiero entrar en política, pero cada día es más claro el boicot hacia los productos de origen catalán. En la épocas navideñas, por ejemplo, con el cava. Los motivos son de sobra conocidos.

- Según explica el Consejero Delegado de Borges International Group: "Vamos a adquirir en breve cerca de 2.500 hectáreas en Andalucía, Extremadura y Portugal para plantar alrededor de 600.000 almendros durante el período 2.016-2.021. No obstante, la inversión en almendros se debe realizar con una expectativa de largo plazo, ya que alcanzan su máximo de producción en siete años". 

- Los inversores aún recuerdan Maderas Nobles de Sierra Segura, una empresa que ofrecía: "Un producto de ahorro cubierto con todas las medidas de seguridad y garantías posibles, consistente en adquirir plantones de nogal y de otros árboles de maderas nobles, que tras 20 años se cortarán y se venderán". Sobre el papel, el negocio era atractivo, por lo que invirtieron más de 3.000 pequeños inversores y grandes compañías como Volkswagen, Bankinter ó Triodos Bank. La realidad es que Maderas Nobles de Sierra Segura presentó Concurso de Acreedores en Enero de 2.015.

¡Saludos y Suerte!

Hola incitatus12, es muy positivo que empresas como Borges decidan invertir, creando valor y generando puestos de trabajos, en epocas donde casi nadie lo hace. Más merito tiene aun invertir con un criterio nada especulativo a corto plazo y generar negocio durante mas de 20 años. Esta inversion beneficiará a Extremadura, Andalucia, Portugal, donde habrán las plantaciones, pero tambien se beneficiaran en Almeria, Castellon, Tarragona o Lerida donde estan sitaudas las plantas de de procesado.

Esta operacion no tiene nada que ver con un proyecto como el que explicas. La experiencia en plantaciones y la capacidad de comercialización hacen de BAIN un proyecto muy solido.

@marcgarrigasait

Según figura en la CNMV, Borges International Group desea captar 23,5 m€ para que su filial de frutos secos, Borges Agriculture & Industrial Nuts, financie un Plan de Crecimiento cuya inversión asciende a unos 30 m€... ¡Veremos que dicen los inversores! Como bien sabes, se prevé que las acciones comiencen a cotizar el próximo día 1 de Abril, a un precio de 20.91 Euros/Acción.

En España ya existen cerca de 530.000 hectáreas de almendros, y el precio de la almendra está viviendo un "boom" por el cálido y seco invierno que sufre California, donde se producen el 82% de las almendras que se consumen en el Mundo. En nuestro país, la cotización de la almendra comuna en piel en cooperativa es cercana a los 8.50 Euros/kilo en grano, y la marcona, mucho más apreciada, incluso supera los 10 Euros. Con todo ello, espero y deseo que la idea de Borges Agriculture & Industrial Nuts no sea sembrar almendros, sino cultivar variedades rentables con técnicas modernas de regadío y conseguir almendras de calidad y buen precio. 


¡Saludos y Suerte!

 

Hola os dejo mi comentario sobre BAIN. Gracias Marc por tu gran análisis

http://www.blackbird.es/index.php/centro-de-analisis/community/blog/Panel%20de%20Opciones/entradas

 

Creo que el enlace a tu articulo no funciona. Aqui lo adjunto:

http://www.blackbird.es/index.php/centro-de-analisis/community/blog/41-invertir-en-agricultura-ops-borges-agricultural-industrial-nuits-sa

El break-even de Borges-Bain efectivamente es menos de la mitad del que citas en tu caso

 

Borges pospone su ampliación de capital. Aqui el hecho relevante: https://t.co/KIbHGjXtBI

@marcgarrigasait

Borges Agriculture & Industrial Nuts deseaba captar 23.500.000 Euros, pero no ha sido capaz de completar la Ampliación de Capital. Según explica su Director General, Javier Prats: "La situación del mercado no es la óptima".

 

Por otro lado, y aunque no existen datos oficiales, tanto ASAJA (Asociación Agraria de Jóvenes Agricultores) como UPA (Unión de Pequeños Agricultores y Ganaderos) coindicen en que la superficie de plantaciones nuevas ha aumentado un 20% en España, hasta situarse en las 600.000 hectáreas de almendros en 21 provincias.

 

El interés por el cultivo de almendros ha llegado también a las grandes empresas de frutos secos. Grupo Delaviuda y Grupo Borges han anunciado la plantación de 2.000 y 2.500 hectáreas de almendro, respectivamente. El "boom" en España (el segundo mayor productor del Mundo, con 215.000 toneladas anuales) es tal, que los plantones de almendro se han disparado de 1 a 5 Euros. Pese a ésto, la demanda es tal que hay lista de espera por la saturación de pedidos.

 

 

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