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16:20 el 19 julio 2016

Análisis y valoración de Cal-Maine Foods, Inc. El mayor productor de Huevos de Estados Unidos

Cal-Maine Foods es el mayor productor y distribuidor de huevos frescos en los Estados Unidos. Con sede en Mississippi, se dedica principalmente a la producción, clasificación, envasado y venta de huevos frescos. Cal-Maine es una compañía que lleva en la cartera de Panda Agriculture & Water Fund, FI desde el primer día. Hablamos de ella cómo uno de los ejemplos en cartera en esta entrevista en Morningstar en febrero de 2014  (minuto 8:00).

El análisis y valoración de la compañía que os traémos hoy no estan realizados por el equipo de Panda, sino por  Jose Gamboa que cursó el Máster en Value Investing y Teoría del Ciclo del centro de estudios OMMA.  

Dada la calidad del análisis de esta empresa de ganaderia norteamericana, hemos creído oportuno compartirlo con vosotros para ayudar a conocer más en profundidad el sector de agricultura y ganadería.  Nos gustaría resaltar la calidad del análisis realizado, especialmente en los aspectos cualitativos, difíciles de tratar en tantas ocasiones.

Nota: Posteriormente a la elaboración de este análisis de José Gamboa, Cal-Maine ha presentado los resultados del ejercicio completo que cerró en mayo 2016. Su beneficio se ha multiplicado por 2,5x y su Free Cash Flow 3x en relación al ejercicio anterior (mayo 2015). Este resultado tan extraordinario se debe a la fuerte alza en el precio de mercado de los huevos en Estados Unidos por el efecto de la gripe aviar. En Panda invertimos en la compañía a $22,40 por acción y pensamos que a menos de $40 por acción aumentariamos nuestra posición. Es una empresa muy bien gestionada, con unos márgenes claramente superiores a su sector y con una estructura financiera escelente. Probablemente la clave se debe a que sus competidores son mucho más pequeños y eso le otorga una ventaja competitiva a largo plazo.

 

Os dejamos a continuación el resumen ejecutivo del informe y un link de descarga del mismo:

- Cal-Maine Foods es una empresa que produce y comercializa huevos de gallina en Estados Unidos. Ha tenido un crecimiento de ventas promedio del 14% durante los últimos 10 años hasta alcanzar los 1.576 MM$. Esto la sitúa como la empresa líder del sector, con una cuota de mercado del 23%. El crecimiento lo ha logrado principalmente a través de adquisiciones ya que opera en un sector cuya demanda es bastante estable.

- Durante los últimos 9 años la empresa ha obtenido beneficios. Sin embargo, el beneficio ha tenido mucha volatilidad (con mínimos del 3,9% de beneficio neto sobre ventas y máximos del 16,6%). Esta variabilidad viene determinada por el comportamiento de dos drivers, el precio de venta de los huevos y el coste del pienso. El precio de los huevos depende de la capacidad instalada en el sector (exceso de capacidad hace descender el precio). Durante los últimos 10 años el precio ha tenido un comportamiento muy positivo, con crecimiento promedios anuales del 8%. Actual-mente el precio de los huevos se está acercando al de productos sustitutivos como el pollo. Respecto al coste del pienso, este depende del precio de las materias primas (maíz y harina de soja). Las materias primas se encuentran en niveles de precio promedio de los últimos 30 años.

- Cal-Maine Foods también ha potenciado los huevos de mayor calidad (denominados Specialty Eggs). Se diferencian del estándar en que las gallinas no están en jaulas y el pienso es de más calidad. Estos huevos se pueden vender un 40% por encima del estándar. Esta gama de producto ha pasado de representar el 14% de las ventas en 2006 al 27% en 2015. Se espera que el mercado siga demandando este tipo de productos, aunque podrían llegar a convertirse en el estándar del mercado.

- La posición financiera de la compañía es muy saneada. Apenas tiene 50 MM$ de duda con una caja y equivalentes de 258 MM$, lo que hace que tenga caja neta. Por parte de las inversiones, la empresa cuenta con aproximadamente 500 MM$ de los cuales el 75% son activos dedicados a la actividad principal de la empresa. El 25% restante son NOF las cuales se han incrementado en los últimos años por ligero deterioro de la cuenta de clientes donde los días de cobro han pasado de 19 en 2006 a 24 en 2015.

- Cal-Maine Foods genera caja positiva de las operaciones, la cual ha sido destinada en el pasado a la cancelación de deuda, inversión en mantenimiento y renovación de las instalaciones, compra de competidores, incremento de la ca-ja disponible y distribución de dividendos. Con los niveles de deuda actuales y la caja disponible es posible que la empresa continúe repartiendo importantes dividendos entre sus accionistas.

- El sector se ha ido concentrando durante los últimos años, pero todavía está muy fragmentado. El 93% de la produc-ción la realizan 59 productores. La demanda se estima en función de la población y el consumo per capita. Ambas va-riables han crecido aproximadamente un 1% promedio anual durante los últimos 55 y 18 años respectivamente. La capacidad de producción del sector se ha mantenido controlada (ha crecido un promedio del 1% durante los últimos 10 años) lo que ha favorecido el incremento de los precios.

- Los principales riesgos del negocio son 1) el descenso de los precios (bastante probable por los niveles actuales y por el posible aumento de capacidad en el sector), 2) aumento de los costes del pienso por incremento del precio de las materias primas, 3) riesgo de pérdida de clientes, aunque la empresa está haciendo una buena gestión de los mismos y no tendría por qué producirse, 4) enfermedad de los animales, como por ejemplo, la gripe aviar que afectó al sec-tor a mediados de 2015 que produjo una reducción de la capacidad del sector (sin afectar la capacidad de Cal-Maine Foods), y 5) mayores exigencias regulatorias para mejorar la vida de los animales que podría generar un incremento de los costos operacionales en el sector.

- Una valoración normalizada y por descuento de flujo de fondos sitúa la valoración actual entre 28 y 31 $/acción (frente a una cotización de aproximadamente 50$). Esto es debido a que considero que el diferencial entre precio de venta y coste del pienso (actualmente en máximos) se podría reducir en los próximos años. El mercado podría estar descontando que la empresa continuará realizando adquisiciones para incrementar sus FCF. Esto daría un valor aproximado de 58 $/acción. Sin embargo, considero que este aspecto no debe formar parte de la valoración (ya que no sabemos cuándo y cuánto pagará por su próxima adquisición). Considero interesante esperar a entrar en el valor en los momentos bajos del ciclo (siempre que no se produzca deterioro del negocio).

Haz click aqui para descargar y leer el informe entero

 

Aviso:  El hecho de publicar un trabajo de un tercero en el blog del fondo no constituye una oferta de compra o de venta de los valores en ella mencionados, ni mucho menos una recomendación sobre mercados u otro productos financieros. La información contenida ha sido recopilada de buena fe y de fuentes que consideramos fiables, pero no garantizamos la exactitud de la misma en todo momento.

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13 comentarios
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Pues yo tenia cal maine en seguimiento.

 

Me leeré el informe con mucha atencion.  Gracias

Veras que es excepcional. Además tras la fortisima subida que le llevo estos 3 años a una alza del 100%, ahora esta en una tendencia a corto más bajista, por lo que sus valoraciones de múltiplos ya no son tan altos.

@marcgarrigasait

Pues si, presenta unos numeros muy muy buenos y a estos precios NO esta muy cara, la añado a la lista de posibles entradas en cartera  para la proxima ventana de liquidez ( GENTEX / BOSKALIS / INVESTOR AB / CAL MAINE )

Supongo que la dura caida de estos dias tiene que ver con los resultados del dia 18 ( me pongo de inmediato a revisarlos )

A ver si tengo suerte y le zurran un poco mas , a estos precios todavia no hay demasiado margen de seguridad estariamos en PER normalizado 15, y aunque presenta numeros de pura sangre, voy mas comodo comprando mas barato, tras el brexit hay cositas interesantes.

Muy buen trabajo el vuestro la verdad, una preguntilla, por que no concentrais un poco mas el fondo ??

 

Gracias

 

 

 

@marcgarrigasait

Sin duda es una empresa a considerar como SANDERSON FARMS ( que tb me gusta bastante ), pero necesito una caidita  extra para entrarle con mas tranquilidad, no obstante la meto directa al CC , estaba en analisis y sube de nivel.

No habeis considerado añadir VIDRALA ( VINO ) al fondo ? es un pedazo compañia ( aunque tb esta carita la pobre )

 

Gracias

Si tus numeros son correctos, Cal Maine cotiza a un PER normalizado cercano a 15 veces (y PER 6,5 ultimos 12 meses), pero piensa que en este sector este es un ratio muy bajo.

Pero si tenemos en cuenta que Cal Maine es un gran integrador de competidores pequeño sin necesidad de endeudarse, que no malgasta en grandes adqusiciones mas peligrosas, lo que se refleja en un goodwill muy bajo, que ademas ha multplicado por 3 sus ventas totales en 10 años, y continua haciendolo, y ha mejorado su mix con productos de mayor margen.

En el apartado de riesgos, es obvio que los precios de venta de los huevos y el coste del pienso, que en empresas de ganaderia suele ser 3/4 partes del total son claves y marcaran las cotizaciones a corto plazo, pero a largo plazo la empresa tiene unas barreras de entrada enormes ("moat" como le gusta llamarlo a Buffett), ya que el segundo competidor es mucho mas pequeño ...y además la diferencia de tamaño continua aumentando

@marcgarrigasait

Estaba revisando varias empresas, y es precisamente el Goodwill el que me ha tirado para atras un poco en C&C por ejemplo, y en este caso como bien dices es muy pequeño.

No obstante me gustaria verla un poco mas abajo, hay poco margen de seguridad todavia, pero he de reconocer que ha subido de nivel dentro de mi circulo de competencia.

A ver si tengo suerte y esta inercia bajista que tiene la lleva a niveles de 35 , en esa zona quiza me plantearia mas seriamente incorporarla.

Por cierto no he visto XYLEM en tu fondo ( aunque esta algo cara ahora mismo ) deberias tenerla en cuenta, es un empresa muy buena. FLOWSERVE lo mismo que la anterior.

Un saludo

 

 

Vidrala no la tenemos en cartera, aunque es un proveedor del sector de bebidas, no es una empresa agricola-alimentaria per se.

Xilem la seguimos dentro del sector de Agua, pero efectivamente es buena empresa pero con multiples elevados

Mi granito de arena

https://www.youtube.com/watch?v=eRGCHVuusrg

@NBayo gracias por el enlace de youtube.

Ya que mecionas SAFM...Lo bueno de esta empresa es que no tiene deuda y una caja creciente que ahora supone aprox el 11% de la capitalización bursátil, además de que la familia se mantiene en la gestión y en el accionariado. Lo malo es entender el ciclo del precio de los pollos, que afecta a los márgenes de forma sensible.

 

@marcgarrigasait gracias por el post, muy interesante.

Sanderson Farms junto a Archer Daniels Midland (ADM), son las dos mayores posiciones en Panda Agriculture & Water Fund. ADM es una gran desconocida pero para entenderla mejor hay que saber que es el gran compteidor de Cargill o Bunge.

Sanderson Farms a pesar de estar cerca de sus máximos historicos, está en su multiple mas barato. Es cierto que al igual que Calm Maine tiene mucho viento de cola, especialmente que los precios de los cereales estan en niveles bajos, pero al igual que Calm Maine som empresas extraordinariamente bien gestionadas, que crecen sin apenas deuda, lo que demuestra la gran capacidad de generacion de Cash flow libre.

Teniendo en cuenta que en ambos casos hay que normalizar la generacion de caja actual con los años...ambas son empresas con muchas barreras de entrada y donde hay bastante atomización en el sector....y muy especialmente en el sector de Huevos con cal Maine.

Mucha gracias @nbayo Jose Gamboa es un crack.

La he revisado con un poco mas de atencion y esta cara ( o NO esta barata ).

Por encima de 35 $ estariamos asumiendo crecimientos muy elevados y como bien explica Gamboa en su informe, es poco probable que ocurran.

Por mi parte esperaré un poco mas, a otra ventana de liquidez o a niveles < 35$

 

Otra aportacion de Jose Gamboa

https://www.youtube.com/watch?v=NljCI-RFQKw

Y aqui otro enlace para ver el problema ruso con la Potasa

http://belinstitute.eu/en/node/2477

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