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11:17 el 27 junio 2016

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BREXIT. Análisis preliminar tras la victoria del 'leave' por Renta 4 Gestora

Finalmente, el Reino Unido ha votado salir de la Unión Europea. El "leave" (51,8%), se ha impuesto al "remain" (48,2%). En los últimos días el mercado había descontado el "remain". 

Este resultado crea incertidumbre política y económica en Europa, y está provocando un aumento de prima de riesgo => dislocación y volatilidad en el mercado. Los activos de riesgo presentan fuertes caídas, y se premian los activos refugio:

· El Eurostoxx cae un 9%, el Ibex cae más de un 12%.
· La libra cae frente al USD casi un 8%, a 1,368 (ha llegado a estar en 1,32, mínimos desde 1985). Frente al EUR cae un 5,2% (a 1,238 GBP/EUR). El EUR cae frente al dólar un 3%, se sitúa en 1,107 (vs. 1.138 ayer).
· Además del dólar, el oro, los treasuries y la deuda alemana son los principales beneficiados. 
· Las primas de riesgo de los países periféricos de UE suben.
· El Brent cae un 4,2% hasta 48,7 USD /barril. 

Hay muchas variables a considerar. El principal debate es si el resultado es: 1) un riesgo aislado a UK o 2) si va a haber contagio a otras economías. 

1) Riesgo aislado UK. El mercado interpreta que la decisión inglesa es idiosincrática y el impacto en resto de economías es limitado, no se justifican primas de riesgo tan elevadas al resto del mundo.

2) Riesgo no aislado y contagio al resto de economías. Desequilibrio político en UE, aumento del riesgo de deflación global, => risk off... En este escenario, una de las principales dudas es la reacción de bancos centrales. Teniendo en cuenta el exceso de liquidez del sistema, y las palabras de Draghi... parece lógico que pensar que el BCE protegerá las condiciones financieras de la Eurozona. Será clave también la respuesta del resto de países europeos (Holanda, Francia o Finlandia podrían seguir el camino de UK). 

A corto plazo, por tanto, la respuesta política y de bancos centrales es clave, a vigilar: 1) posible coordinación de bancos centrales a nivel global, con intervención en el mercado de divisas; 2) posible comunicado del BCE, podría decidir que inicia las compras de bonos antes de lo previsto. 3) el 28-29 junio se celebra el EU Summit => podríamos ver reacciones de Merkel y Hollande, presidentes del Consejo de Gobierno, Comisión y Parlamento Europeo; 4) está por ver si se aprovecha de alguna manera esta crisis para dar un nuevo impulso al proyecto Europeo. En el caso de que el riesgo político-económico se reduzca, la liquidez en el sistema se tendría que poner a funcionar.... Y conduciría a una normalización paulatina y reducción de la volatilidad.

Principales implicaciones: 

Economía: 
- El Reino Unido seguirá siendo miembro de la UE al menos 2 años tras el voto, no obstante se enfrenta a un periodo prolongado de incertidumbre, que podría llevar a una caída de la inversión y el consumo. La primera consecuencia ha sido la dimisión del primer ministro Cameron. A medio-largo plazo, una economía menos abierta podría reducir la tasa potencial de crecimiento de UK, que tendrá que renegociar los acuerdos con la UE. Podría llegar a un estatus parecido al que tiene actualmente Suiza o Noruega, en cierto modo supondría regresar a la OMC. Será un proceso lento (podría llegar a 5 años).
- El impacto en resto de UE dependen en gran medida de la respuesta política. Si el riesgo de ruptura de otros países se intensifica, las condiciones financieras se contraerán significativamente. Dentro de UE, los países más afectados son Irlanda y Holanda, por sus mayores lazos comerciales y de inversión. 
- Otras regiones. Una apreciación excesiva del USD vs. EUR y GBP afecta al crecimiento e inflación en USA, y pone presión al RMB. Se complican las subidas de tipos este año por parte de la FED. 
- España. El impacto negativo podría venir por: 1) turismo británico (supone c.1% s/PIB... una caída del 10% del turismo inglés supondría impacto de 0,1%en PIB España); 2) balanza comercial (actualmente superávit comercial con UK supone 5.600m EUR o 0,5% del PIB); 3) inversión extranjera (c.1.300m EUR provenientes de UK, 0,12% s/PIB).

Renta Variable. 
- En este escenario de risk - off, la RV europea tiene riesgo de caída del 10-15%... un 3-5% por menores beneficios y un 10% por de-rating de mercado. La volatilidad seguirá siendo elevada en próximas sesiones. 
- Por sectores, a nivel europeo, las más afectadas serían financieras y consumo cíclico. Las más protegidas serían: salud, consumo básico y tecnológicas. Valores a tener bajo el escenario Brexit: 1) Compañías UK con presencia global (ventas en EUR, USD) y base de costes principalmente en UK. Astrazeneca, Vodafone, Diageo, BAT, ARM y Sophos (seguridad informática); 2) defensivas que han tenido mal comportamiento reciente y que se benefician de un EUR más débil: Heineken, Essilor, Airbus, Deutsche Post, Nestlé. 
- En RV española, las empresas con mayor exposición a UK son: Ferrovial (36% de ingresos, 17% de activos), IAG (36% de ingresos), Santander (14% de ingresos, c.30% B.Neto), Sabadell (20% ingresos, 24% B.Neto), Iberdrola (c.25% EBIT), Telefónica (O2 UK supone el 12% de su EV), Melia (1,3% de sus habitaciones en UK pero 14% de su base de clientes). 

Deuda: 
- La deuda core UE y la deuda estadounidense seguirán manteniendo una elevada demanda como activos refugio. La deuda española se ha visto presionada, pero de momento no excesivamente (atención a la situación política en nuestro país... la TIR del 10 años está en el 1,60%, no es descartable que se dirija al 2%).
- Se espera una fuerte respuesta del BCE =< positivo para activos elegibles para el programa de compras CSPP. 
- En el mercado de cash de crédito, el impacto ha sido relativamente limitado y con un tono de prudencia generalizada, especialmente en España donde además tenemos elecciones el próximo domingo. En ningún momento hemos visto pánico vendedor, más bien al contrario, algunas cuentas han intentado aprovechar para intentar comprar la parte media de la curva en teóricas ampliaciones, pero en realidad las ofertas tampoco han sido muy agresivas en un entorno de alta volatilidad. Por un lado el mercado necesita digerir la notica y esperar a que se genere estabilidad, y por otro, el apoyo de los bancos centrales a través de sus programas genera una cierta tranquilidad que ayuda en la toma de decisiones. 

Divisa. 
- La libra esterlina podría estabilizarse en torno a 0,80-0,85 vs. EUR antes de sufrir alguna depreciación adicional. 
- El euro ha llegado a 1,09 vs. USD y luego ha recuperado hasta 1,11. Es probable que vuelva a experimentar presiones, no es descartable ver 1,05 EUR / USD en próximas sesiones. 
- El yen y el franco suizo seguirán muy demandados como moneda refugio (si bien sus bancos centrales quizá reaccionen ante una fortaleza excesiva de sus monedas, perjudicial para sus economías). 


Posicionamiento de fondos de Renta 4: 

Renta Variable. 

- Renta 4 Bolsa. Baja exposición a bancos (8% vs. 29% del Ibex 35). Teníamos liquidez, que estamos aprovechando para reforzar posiciones en compañías de calidad. 
- Renta 4 Valor Europa. 22% en compañías UK, con 16% de la posición en divisa cubierta. Posicionamiento defensivo. Teníamos liquidez, que estamos aprovechando para reforzar posiciones en compañías de calidad. 
- Renta 4 Cartera Selección Dividendo. Se favorecerá de su mayor peso en compañías globales. Consideramos que los dividendos no están en riesgo.
- Renta 4 Acciones Globales. Posición a sector financiero 0%. No tiene cubierta ninguna divisa, por tanto impacto positivo de movimiento en dólar y yen. 
- Renta 4 USA. No tiene cubierta la divisa, por tanto impacto positivo de movimiento en dólar .
- Renta 4 Japón. Posición a sector financiero 0%. No tiene cubierta la divisa, por tanto impacto positivo de movimiento en yen.
- Renta 4 Latinoamérica. Sin implicaciones económicas directas para las compañías en cartera. Y sin implicación negativa por el momento de la divisa. 

Mixtos
- Renta 4 Nexus. Exposición a RV: ayer al 19%, ahora al 24%. Impacto hoy -2% aprox. (-1,2% de caída proveniente de RV y -0,8% proveniente de la RF). Difícil saber impacto de renta fija corporativa (no hay precios reales). 
- Renta 4 Renta Fija Mixta. Exposición a RV: 20%, exposición a RF: muy bajo riesgo, solo invertido en investment grade y duraciones cortas. 

Retorno Absoluto

- Renta 4 Pegasus. Ninguna exposición a bolsa, 5% en dólares, < 50% del patrimonio en RF. Impacto hoy: 6 décimas? Difícil saber impacto de renta fija corporativa (no hay precios reales). 
- Renta 4 Retorno Dinámico. Exposición a renta fija <30%, duraciones cortas (=>escaso impacto). RV: posiciones vendidas de puts: 30% por debajo de niveles actuales (impacto limitado).
- Renta 4 Valor Relativo. 30% en liquidez, resto en RF corporativa con fuerte presencia de bonos híbridos.

Renta Fija. 
- La incidencia en los fondos de renta fija es limitada por la elevada posición de liquidez que mantienen. Como es lógico, veremos correcciones a corto plazo, aunque deberían ser sostenidas tanto por la alta liquidez existentes en las carteras de renta fija, como por la posible actuación de los bancos centrales. 

Por Renta 4 Gestora
Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es

Fuente: R4.com

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