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Solventis.EOS
16:47 el 07 enero 2015

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS - Diciembre 2014

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de diciembre Solventis EOS ha subido un 0,25% mientras que el DJ Eurostoxx 50 ha bajado un -3,21%. Con lo que cerramos el año con una rentabilidad acumulada del 7,6% comparada con el 1,2% del índice. Como cada año, acompañada de una volatilidad mucho menor, 9,1% vs 15,6%.

 

Desde su creación, Solventis EOS Sicav ha obtenido una rentabilidad un 56,3% superior a la del Eurostoxx 50, lo que equivale a un 6% de más cada año.  

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

Cada diciembre tenemos la misma sensación: final del colegio. Cuando éramos pequeños salíamos el último día de clase con el álbum resumen de los trabajos, dibujos y escritos que habíamos hecho a lo largo del curso más las notas, las dos cosas las entregábamos a nuestros padres, la primera con mucha ilusión y la segunda… bueno, a veces con más y a veces con menos.

 

En gestión las notas equivalen a cómo has cerrado el año, que suele ser un dato puntual, sin tener mucho en cuenta cómo lo has obtenido, y el álbum es un poco el resumen de la evolución y el trabajo hecho durante el año. Aunque bien es cierto que al final, lo que importa es si has pasado o no de curso (superado o no un determinado índice).

 

Notas: la rentabilidad total del año ha sido del 7,63%. Aunque nuestra gestión no se centra en batir ningún índice, sino en invertir en buenos negocios, solemos utilizar el Eurostoxx 50 por ser el más conocido, que este año ha logrado una rentabilidad del 1,20%. Esto hace que este año hayamos obtenido una rentabilidad un 6,4% superior.

 

Trabajo: aquí no presentamos grandes novedades. Continuamos con los tres pilares de siempre: buscar buenos negocios, invertir en ellos a precios razonables y limitar posibles pérdidas. Para nosotros, los buenos negocios han de cumplir una serie de requisitos, a destacar:

  • Negocios entendibles
  • Con ventajas competitivas
  • Generadores de caja
  • Preferiblemente con poca deuda
  • Buenas rentabilidades (ROE, ROA, ROCE)
  • Buenos gestores (honestos y capaces)

 

Una vez los hemos detectado, esperamos que el mercado baje para poder invertir o si estamos invertidos en ellos, esperar que el mercado les otorgue su valor.

 

Fruto de la selección de buenos negocios a precios razonables ha hecho que la cartera durante este 2014 haya sido relativamente estable. A continuación mostramos el comportamiento de las 15 mejores y peores posiciones con un peso promedio durante el año mayor al 0,5% ha sido el siguiente:

 

 

La concentración en un sector u otro no es fruto de nuestra visión sobre el sector en sí, sino porque las empresas de ese sector ofrecen mayor margen de seguridad. Este hecho hace que los sectores que más han pesado este año hayan sido Componentes de Automoción (14%), Satélites (10%), Salud (9%),  Bienes de Capital (9%), Consumo (5%) y Bancos (4%).

 

Las acciones que tenemos dentro del sector de Componentes de Automoción subieron en promedio un 10,5%, donde la buena situación del sector a escala mundial, y en especial en Europa, ha facilitado que el precio se acercase a su valor. Con unas cotizaciones promedio del sector de un PER de 9,1x, sin casi deuda y unos ROCE de 18,4%, hace que continuemos viendo valor en las empresas del sector aunque menor que el año pasado.

 

El sector Satélites fue uno de los que empezamos a tomar posiciones hace un par de años después de ver que cotizaban a PER de 14x, sin casi deuda (menos de 3x deuda neta /ebitda), con ROCE del 15% y unas claras ventajas competitivas. Este año han subido un promedio del 28%, a pesar de ello continuamos viendo valor, al existir las mismas ventajas competitivas, misma situación financiera y aunque cotizan a PER previstos de 17x, la rentabilidad por flujo de caja se sitúa en un 10%.

 

En el sector Consumo encontramos la empresa que más ha subido este 2014, Bakkafrost. La empresa salmonera, junto con Cermaq, a quien oparon, cotizaba a un PER de 6,5x en el momento que la compramos, con una generación de caja del 11%. Continuamos viendo un sector donde la demanda crece de forma constante pero sin un incremento de oferta debido a las limitaciones de los lugares donde crece el salmón.

 

Dentro del sector Salud, tenemos la empresa de mayor peso en la cartera: Draegerwerk. La empresa fabricante de aparatos de anestesia y máscaras de gas ha sido castigada fuertemente este año después de presentar unos resultados en el primer trimestre peor de los esperados, con márgenes claramente inferiores al promedio de los últimos diez años. No obstante, después de hablar con la empresa, llegamos a la conclusión que los márgenes debían volver a su situación normal y que el primer trimestre era totalmente excepcional. Prueba de ello fue el resultado presentado en el tercer trimestre donde los márgenes y rentabilidades volvieron a situaciones más normalizadas.

 

Destacar en el terreno negativo el sector Energía, que aunque no ha pesado demasiado (4,5%) nos ha afectado después de bajar en promedio un 17% por culpa del precio del petróleo.

 

Con el día 1 de enero empieza un nuevo año, pero no con una cartera nueva. El curso bursátil empieza exactamente como se dejó. Con los mismos activos, ya que pensamos que la ventaja competitiva no se pierde por el simple hecho de añadir un año más. Por tanto, la cartera de Solventis EOS agrupada por ventaja competitiva inicia el año con las siguientes compañías:

 

  • Coste de cambio (switching costs): negocios donde cambiar de proveedor, producto o servicio, es caro. Caro porque cuesta dinero o tiempo de aprendizaje. Aquí tenemos a Leoni, Valeo, Draegerwerk, Cap Gemini, SES o Eutelsat.
  • Activos intangibles (intangible asset): negocios con patentes, procesos productivos, relación con proveedores que hacen obtener mejores márgenes y rentabilidades que la competencia. En este grupo tenemos a Danone, Henkel, Gerresheimer o  TGS Nopec Geophysical.
  • Productor más barato (low cost producer): el productor que más barato le cuesta producir siempre podrá obtener beneficios superiores por el mismo producto. En este segmento incluimos a los productos muy estandarizados como los de las empresas Freeport McMoran, Antofagasta o Michelin.
  • Efector red (Networking Effect): negocios en los que clientes atraen a más clientes. En este punto tenemos a empresas como Bureau Veritas, Cisco Systems o Norbert Destressangle.
  • Tamaño (Size): negocios en los que obtener un cierto tamaño ofrece una ventaja. Tanto si es un mercado lo suficientemente pequeño que sólo cabe una empresa, o negocios donde obtener un tamaño implica una enorme barrera de entrada. En este último grupo tenemos empresas como Intel, OHB o Groupe Crit.

 

Como indica Warren Buffett, la ventaja competitiva es como el foso de un castillo que rodea el negocio. Cuanto mayor sea, más defendida estará la empresa y con ella, sus beneficios. Además, si añadimos que los negocios están presentes en lo que pensamos que son tendencias de crecimiento, el resultado hace que estemos tranquilos con nuestras inversiones.

 

Las tendencias con las que barajamos los distintos negocios son:

 

 

En conclusión, las acciones que tenemos en cartera pensamos que serán volátiles (se moverán) pero no arriesgadas (no perderemos en el largo plazo) al tener lo que creemos son ventajas competitivas claras y con buenos fundamentales.

 

Como todos los cursos habrán materias que nos irán más o menos bien, pero estamos confiados en que el curso 2015 será igual de exitoso que el 2014.

 

El tercer pilar que tenemos (limitar las pérdidas), lo estamos implementando con una cobertura sobre el 15%-20% de la cartera. En concreto tenemos una compra de Put (seguro frente a pérdidas) sobre el Eurostoxx 50 a un precio de ejercicio de 3.150. Si baja más de este nivel, estamos cubiertos y no asumimos pérdidas. Esta situación nos permite tener cierta tranquilidad frente al nerviosismo del mercado.

 

Valoración de la cartera:

 

La cartera continúa formada por lo que creemos son buenas empresas, con ventajas competitivas y a cotizaciones inferiores a su valor fundamental, con el valor añadido de tener una amplia diversificación de cartera y en momentos puntuales incluso, intentamos reducir riesgos sistémicos. 

 

 

Visión Macro:

 

En finanzas suelen emplearse muchos anglicismos, quizá por quedar bien y demostrar que sabes, por lo que para resumir lo que ocurrirá este 2015 muchos analistas emplean el término “decoupling”, que no es otra cosa que: un país va por un lado y el otro país va por otro lado. Podemos también emplear este término porque esperamos que EEUU continúe con su “viento en popa a toda vela” iniciado en el 2014 mientras que en Europa todavía estaremos en el “cuando estemos listos izaremos velas”.

 

EEUU continuará con tasas de crecimiento elevadas, entorno al 2,8%, con una inflación del 2% acorde con el crecimiento y un poco al margen de la guerra del petróleo. Que aunque se diga que es contra ellos, en realidad no le impacta demasiado porque ha alcanzado unos niveles de casi independencia energética. De continuar así, podemos esperar de cara a septiembre que los tipos de interés suban en la otra parte del atlántico. Si observamos el mercado, se le está otorgando una probabilidad superior al 50% al escenario de subida de tipos.

 

Europa está inmersa en sus propios problemas de crecimiento, muy débiles, al esperar que se sitúe alrededor del 1%. Para mejorarlo, el gobernador del Banco Central Europeo, el Sr. Draghi, creemos que ofrecerá mayores incentivos para que la impresión de dinero fluya hacia las personas y las empresas en forma de crédito y no se quede inmóvil en los balances de los bancos. Por su parte, el petróleo será un arma de doble filo. Por un lado, la factura energética en Europa representa un 3% del PIB europeo, por lo que la bajada en el precio permitirá obtener una rebaja. Pero por otro lado, la bajada permitirá bajar también los precios y con ellos agravar el peligro de deflación.

 

Por su parte, las tensiones geopolíticas continuarán existiendo este 2015. Hoy día está focalizada en Ucrania / Rusia, mañana Dios dirá.

 

Perspectivas:

 

¿Qué van a hacer los mercados este año? Pregunta que nos suelen hacer y que respondemos siempre igual: moverse. Así que es lo único que sabemos con certeza. Otra cosa es lo que nos diga nuestro sentido común. En Renta Fija los tipos de interés están a cero y cualquier producto que ofrezca algo de rentabilidad es comprado por los fondos de forma rápida. Así nos encontramos con un escenario de rentabilidades muy cercanas al 0% en zonas con poca inflación, como Europa, y tipos de interés ligeramente superiores en países con mayor inflación, como EEUU. Por tanto, vemos un mercado con poca rentabilidad para el riesgo que se está asumiendo, y los flujos monetarios irán a buscar otras vías de inversión, como la Renta Variable. Este movimiento ya se empezó a reflejar hace un par de años y prevemos que continúe este 2015. No obstante, pensamos que ya empieza a haber muchas empresas “a precio”, con lo que la rentabilidad obtenida no será igual a la de años anteriores. Por último, el dólar podrá continuar apreciándose respecto al euro si en EEUU el crecimiento se dispara y en Europa el crecimiento, la inflación y los resultados electorales no son los esperados.

 

Mientras tanto, Mr. Market no irá al gusto de todos. Es por esto que siempre recomendamos una aportación periódica con independencia de lo que haya pasado o se prevea.

 

Un año más, todo el equipo de Solventis Asset Management, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones que se estimen oportunas a fin de seguir dotando a nuestros inversores actuales como potenciales, de la transparencia y acceso al equipo de gestión que creemos necesaria en el sector, con el fin poder trasladar la máxima confianza a nuestros co-inversores.

 

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