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Solventis.EOS
13:07 el 06 febrero 2015

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS - Enero 2015

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de enero, Solventis EOS se ha revalorizado un +4,21% mientras que el DJ Eurostoxx 50 un +6,52%. La rentabilidad acumulada desde su lanzamiento en julio del 2006, es de +48,5% vs un -8,2%, batiendo en más de un 5,7% de media anual a su índice de referencia y a su vez, manteniendo una destacada menor volatilidad (9,1% vs 15,6%).

 

También, nos gustaría comentar que la Sicav tiene más de 500 partícipes, lo que la convierte en un vehículo de inversión fiscalmente traspasable al igual que los fondos.

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

Mes que marca el inicio de presentación de resultados anuales. Las empresas que lo han hecho no hay grandes cambios, lo que nos permite estar relativamente cómodos. Creemos que el tiempo está a nuestro favor, en base a nuestro análisis de crecimiento en relación al riesgo asumido, así que como diría Mr. Buffett, tan solo habrá que tener cierta paciencia.

 

En concreto, hemos realizados las siguientes modificaciones durante el mes:

 

  • Incrementos y entradas: Bureau Veritas, Plastic Omnium, Burelle, MGI Coutier, OHB, LDC y Lukoil.
  • Reducciones y salidas: Valeo, Cap Gemini, Bank of America, Lenzing, Thales, OMV.

 

En relación a las coberturas tácticas abiertas a finales del 2014 de cara a las elecciones en Grecia, las hemos reducido desde un 15% a un 10% de cobertura de la cartera. A su vez, debido al  incremento de la volatilidad y de los precios, hemos aprovechado para financiar el resto de la cobertura, emitiendo Calls a niveles de precio de ejercicio de 3.600 para el vencimiento de junio del DJ Eurostoxx50.

 

En relación a las mayores contribuciones a la rentabilidad de la cartera del mes, destacaríamos:

 

  • Valeo (+0,95% de contribución a la rentabilidad global de la cartera / +21,28% de revalorización en el mes). La compañía líder mundial de componentes de automoción,  sube gracias a los buenos datos de ventas de automóviles el Europa, a la presentación de nuevos productos y a recomendaciones de compra por parte de los analistas. La empresa nos gusta mucho, pero esta revalorización ha reducido nuestro margen de seguridad, con lo que hemos reducido a la mitad la exposición. La empresa continúa con una destacada posición en I&D de más de 1.200M€ (+10% s/ventas) lo cual le otorga una clara ventaja sobre sus competidores, de menor empuje económico. La introducción de nuevos avances tecnológicos en equipamientos (localización del vehículo, parking por control remoto, luces no deslumbrantes) presentados en la convención del consumo electrónico en Las Vegas en enero, así como el apoyo de un euro y petróleo más barato, han afectado a su cotización. Es el valor de mayor contribución a la revalorización de nuestra cartera en el mes (EV/Ebitda 2015E 7x, Márgenes 11%, ROCE 26% y deuda reducida).

 

  • Eutelsat (+0,68% / +13,62%) es otro de los valores destacados gracias al informe positivo de Credit Suisse en el que indica lo que ya veníamos comentando en pasadas cartas, que los canales de alta definición (HD) y super alta definición (UHD o 4k) implican un mayor uso de satélites. Eutelsat, como destacado proveedor de servicios en la comunicación de satélites (35 en la actualidad) obtuvo un aumento del 32% en el número de usuarios finales (de 207M a 274M entre 2010 y 2014) para la zona EMEA ( Europe, Middle East y Africa), mostrando un tono muy positivo en su cotización a lo largo del mes y todo ello, todavía a precios que estimamos razonables (EV/Ebitda 2015E 9x, Margenes Ebitda 78%, ROCE 11x).

 

  • Michelín (+0,66% / +15,23%) junto con Brigdestone y Goodyear es uno de los top 3 players del sector.  Reafirma como objetivos un crecimiento de ventas globales del 3% y una tase de retorno del capital del 11% junto con unos niveles de inversión ( capex) cercanos a los  €2000M, muy superiores a la competencia.  Es cierto, que una posible desaceleración en el crecimiento mundial (3%-4%) podrían retrasar algo sus objetivos respecto a su plan estratégico 2012-2016 y por ello seguiremos muy atentos a su desglose de ventas (volúmenes, precios y efecto divisa), así como a sus márgenes (12% en primer semestre de 2014 vs 11,3% en igual período de 2013) que se publicarán el 10 de febrero.

 

Por el lado de las mayores minusvalías, destacaríamos:

 

  • Freeport McMoran Inc (-0,60% / -21,68%), la bajada del 10% en el precio del cobre este mes le ha pasado factura a la empresa. No obstante, es el segundo mayor productor de metal del mundo y uno de los que  menor coste de extracción tiene ( low cost producer). Este escenario de bajada de precio del cobre y el petróleo obligó a la empresa a presentar un plan de choque el pasado 27 de enero, con reducción de inversiones y de costes. A pesar de ello, la empresa continuará teniendo capacidad de generar caja libre en el medio plazo.

 

  • Bank of America (-0,15% / -9,34%), ha obtenido unos ingresos netos de $3100M en el 4T2014, lo que supone una reducción del 11% en comparativa trimestral y le lleva a unos ingresos anuales para el 2014 de $4800M.  Destacaríamos que, por fin, han reducido en este trimestre su dotación ante posibles litigios a $400M vs los $5300M que llevaban de media en los trimestres anteriores.  A pesar de esto, es un valor que hemos tenido en cartera por su exposición al ciclo adelantado de recuperación en EEUU, el cual debería de traducirse en algún momento en una positivación de la curva, dando lugar a un incremento de su partida de márgenes de intereses, de manera que esperamos un ligero aumento de su ROE hacia niveles del 10% lo cual le debería de dar un impulso adicional a su valoración.

 

  • Citigroup Inc (-0,15% / -6,93%), el otro gran banco universal americano (S&P Rating de A-), ha sufrido tras su publicación de resultados del día 15 de enero, debido a cierta exposición en mercados emergentes (Méjico entre otros), el rechazo de la FED a su plan de CCAR ( Comprehensive Capital Analysis and Review), así como el hecho de estar todavía algo más atrasado en la mejora de su balance, especialmente en la división de Citi Holdings (RoTCE de 1,1%). A pesar de todo esto, mantiene su plan estratégico de mejora de beneficios en un 3% ($37277M esperados 2015 vs $36191M 2014) vía reducción de costes, lo cual pasará a mejorar su ratio de efectividad de un 55% a un 51%. Esto supondría un incremento del 22% en Net Income desde los $6.948M de 2014 a $8.459M estimados para 2015. Su ROE sigue recuperándose y si estimamos un nivel cercano al 10% para 2017, su Valor Tangible podría fácilmente pasar a cotizar a 1x libro (asumiendo un crecimiento del 2,5% a largo plazo) vs el 0,86x actual. Nos gustaría que pudiese transmitir al mercado algo más de consistencia en resultados, y cierta mejora en la credibilidad del equipo sería también de agradecer.    

 

 

Valor en Cartera: KSB, AG

 

Precio: 422,2 € (30 dic.) Precio medio de compra: 402,04€

Capitalización: 739 Mill. €

Deuda Neta ajustada: 375 Mill. €

PER (2017e): 9,4x

 

KSB AG es una empresa familiar fundada en 1845 dedicada a la fabricación de bombas de agua, válvulas y el servicio relacionado con su diseño y mantenimiento. Con presencia internacional, se dedica a fabricar productos para transportar fluidos: agua limpia o contaminada, fluidos agresivos, corrosivos, viscosos o mix de fluidos-sólidos. Hace desde bombas de agua simples hasta las más complejas de una central hidráulica. Se especializa principalmente en el transporte de agua (donde es número 2 mundial), tratamiento de agua industrial (número 4 mundial) e irrigación (número 4 mundial). El tamaño total de los mercados donde opera fue en 2013 de unos 17.000 millones de euros y está bastante atomizado.

 

A pesar de sus 170 años de historia, la empresa continúa siendo familiar. En 1964, la rama familiar decidió transferir su participación a una fundación, KSB Stiftung. Desde entonces controla el 80% de las acciones.

 

Bien es conocido que el 70% del planeta es agua y que menos del 1% de ésta es potable, porcentaje que se está reduciendo debido a diversos factores, reducción de acuíferos, polución, cambios climáticos. Además, la demanda de agua no para de crecer debido al crecimiento de la población, la expansión industrial, el desarrollo agrícola. La Organización Mundial de la Salud estima que todavía hay 1.100 millones de personas sin acceso adecuado al agua (ver gráficos adjuntos). Si añadimos el hecho que las infraestructuras en países desarrollados tienen, algunas de ellas, más de 50 años de vida, otorgan al sector un potencial de inversión en el sector agua de unos 500 mil millones de dólares. Un ejemplo, uno de cada seis litros de agua transportados en Estados Unidos se pierde debido a la infraestructura.

 

Gráfico. Relación PIB Cápita (eje horizontal) vs. Porcentaje población con acceso a infraestructuras adecuadas de agua (eje vertical). Año 1990 y 2010. 

 

Fuente: Naciones Unidas

 

El sector es competitivo, la decisión de compra del producto se debe a factores como la calidad, durabilidad y servicios mínimos, pero una parte importante es el precio. Por tanto, los retornos sobre la inversión suelen estar en niveles de competencia perfecta. La forma de diferenciarse y aumentar las rentabilidades es ofrecer mayor servicio que pasa por realizar productos a medida, ofrecer productos más eficientes energéticamente, aumentar tamaño para optimizar apalancamiento operativo o especializarse. Por esta razón, los ROE suelen estar cercanos al 10-12%.

 

Si nos centramos en la empresa, ésta cambió sustancialmente la estrategia después de la entrada del nuevo equipo gestor en 2013, cuyos objetivos principales fueron reducción de la complejidad de la cartera de productos, simplificar la estructura legal y optimizar la producción (en base a unos estándares de personalizar al máximo). Con un objetivo simple: obtener mayores márgenes. Para ello están inmersos en una reestructuración que les ha llevado a  reducir sustancialmente su margen operacional, del 7% al 4%, e invertir mucho en I+D (2% ventas) para hacer más eficientes energéticamente sus productos (menor consumo). Con todos estos cambios, esperan lograr márgenes del 10% alcanzados en 2008-2009, más cercanos a los de sus rivales, Zylem, Idex Corp., Colfax o Pentair.

 

Vayamos a la valoración. La empresa ha tenido unas ventas de 2.185 millones de euros en 2014, un 2,8% menor a las de 2013, principalmente por efecto divisa. Por su lado, la cartera de pedidos se situó en 2.322 millones, el más alto de los últimos 10 años. Si miramos a futuro, el sector espera un crecimiento en los próximos 5 años del 6% por las razones antes expuestas. No obstante, debido a la reestructuración en la que está inmersa, asumimos un crecimiento del 3% orgánico para KSB. Esto haría situar las ventas en unos 2.500 millones de euros en 2018.

 

Por la parte de márgenes, la empresa espera que los beneficios antes de impuestos para el 2014 se sitúen en el rango de 60-85 millones, menor a los 119 del año anterior y el menor resultado de los últimos 8 años. ¿Por qué? Pues por tres razones, la primera por tipo de cambio (unos 3 millones), la segunda por ajuste de personal (unos 10 millones) y la tercera por ajustes de valoración ( impairments por 25 millones). Si eliminamos estos ajustes, la empresa podría alcanzar un margen operativo (ebit) entre el 6,5% y el 8,5% para 2018, menores a los 10-12% de sus competidores debido a su mix de producto y tamaño, que hace que no pueda alcanzar las economías de escala. Con estos datos, la empresa podría generar caja libre de inversiones de unos 60 millones de euros cada año y alcanzar un beneficio neto de unos 84 millones de euros en 2018. 

 

 

Si compramos hoy toda la empresa, pagaríamos unos 740 millones de euros. De aquí podríamos deducirnos unas inversiones financieras a largo plazo de 10 millones y unos activos fiscales de 25, lo que reducirían la factura hasta los 705 millones. ¿Y qué recibiríamos? Pues una empresa cuyo beneficio en 2018 se espera que sea 84 millones que equivale a un PER de 8,4x. Si le aplicamos un PER de 12x nos da un potencial de revalorización de un 43%. Pensamos que el PER aplicado es conservador si tenemos en cuenta que no ha tenido pérdidas en los últimos 10 años, que los ROE promedio son del 11%, y que el PER promedio de sus competidores se sitúa alrededor de 14x para 2018. Al potencial del 43% hemos de añadir los flujos de caja libre de 60 millones de euros que esperamos que genere cada año. Esto equivale a una rentabilidad del 8,5% anual, importe que equivale a la tasa de reinversión que tiene la empresa.

 

Por tanto, estaremos sentados en una empresa que genera un 8,5% anual más un potencial de revalorización del 43%.

 

"Es importante aprender que existe una empresa detrás de cada acción, y sólo hay una razón real por la cual las acciones suben. Las compañías pasan de una mala performance a una buena, o las pequeñas crecen para convertirse en grandes". Peter Lynch

 

Valoración de la cartera:

 

El portfolio continúa formado por lo que creemos son buenas empresas, con ventajas competitivas y a cotizaciones razonables, con el valor añadido de tener una amplia diversificación de cartera, especialmente apropiada para esta posible etapa más convulsa.

 

 

Visión Macro:

 

Lo más positivo y que queremos remarcar es que el  crecimiento mundial en su conjunto sigue siendo positivo y nada desdeñable. Haciendo un paralelismo a una clase de alumnos de Erasmus, estos en su conjunto van sacando sus asignaturas, si bien ese crecimiento medio esperado del 3% a 4% viene de distintas y dispares nacionalidades, pero todas salvables.  En concreto, EEUU es un alumno que ya se quiere ir de vacaciones al tener sus deberes realizados.  Con un crecimiento en el entorno del 3%, ahora tan solo nos falta ver si la FED finalmente subirá los tipos en junio o en septiembre, en función de cómo vayan saliendo los datos macroeconómicos (paro e inflación entre otros pero no los únicos). Nosotros nos inclinamos más bien hacia septiembre, como muy temprano, o ya directamente de cara al 2016.

 

Europa, todavía tiene un grupo de alumnos con asignaturas pendientes, que seguirán acudiendo a refuerzo escolar, no solo este verano, sino que ya han reservado plaza para los próximos cursos (finales del 2016 como mínimo según Draghi) y teniendo a su vez que coordinarse entre ellos (Alemania, Francia, Italia, España,..) si se le asigna un profesor particular (FMI, BCE y CE) especialmente al más rezagado (Grecia) o si este se revelase y finalmente no pagase su parte de coste extra (deuda refinanciada) como se repartiría el desaguisado ya que no todos están dispuestos a pagar las horas extras en los futbolines de gente de su equipo (Europa), de su propio bolsillo (los recursos de cada estado) y menos aún, tener que dar explicaciones a sus padres (nosotros los votantes) porque muchos de ellos (España, Dinamarca, Portugal, Reino Unido) tienen previsto irse de mini vacaciones (elecciones) y tendrán que pedir una paga extra (nuestros votos).

 

Por otro lado, el alumno de China, si bien saca las mejores notas de la clase, sobresalientes que equivalen a  crecimientos del 7,4% en 2014, se debe estar enamorando y está experimentando una cierta desaceleración (6,4% para 2015). Éste cuenta con recursos y balances más que saneados (sus padres el estado) así que si hace falta puede acudir a clases particulares y aumentar su gasto público. Por último Japón, que como escuché en una presentación reciente de JP Morgan, lleva muchos años en clase haciendo experimentos que no siempre le salen bien. Ahora, parece que repuntes de inflación, mejora del consumo y subidas salariales puede que por fin le alejen de esa potencial lista de alumnos repetidores.

 

En definitiva, la clase sigue su ritmo de mejora y habrá que darles algo más de tiempo para que asimilen sus conocimientos y puedan todos ellos por sí mismo presentarse a los siguientes cursos, que como siempre, no serán fáciles y menos aún del agrado de todos.

 

 

Perspectivas:

 

¿Qué esperamos del mercado? Lo que harán los precios, claramente no es algo que sepamos, si bien podemos presuponer que el flujo hacia la renta variable en ausencia de tipos de interés atractivos, debería de continuar, en especial, si como venimos observando, la gran práctica mayoría de las recomendaciones (en ausencia de los adeptos a Mr. Boom… hello Nouriel Roubini) van en ese sentido. Otra cosa es si vemos a la Bolsa cara o barata.  A nosotros cada vez nos cuesta algo más encontrar potenciales “gangas” pero, en ausencia de algún sector específico (biotecnología o social media), tampoco observamos unas valoraciones excesivamente estratosféricas.  Con ello os queremos invitar, a no hacer demasiado “market timing” y como siempre hemos indicado con esta clase de activo, lo relevante es ser consciente de la necesidad del largo plazo.

 

Un vez más, todo el equipo de Solventis Asset Management, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones que se estimen oportunas a fin de seguir dotando a nuestros inversores actuales como potenciales, de total transparencia y acceso al equipo de gestión la cual queremos que sea una de nuestras señas de identidad. 

 

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