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Solventis.EOS
17:58 el 06 mayo 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Abr14)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de abril, Solventis EOS Sicav obtuvo una rentabilidad del -0,06%. En lo que llevamos de año, la rentabilidad es del +5,1% vs un +2,9% del índice Eurostoxx 50. Destacar que desde su creación, julio 2006, el diferencial se sitúa en un 51,5% con una menor volatilidad, siendo esta recurrentemente unas 2/3 partes.

Evolución y macro:

 

Los datos macroeconómicos a nivel mundial y sus perspectivas continúan la senda de mejora iniciada hace algún tiempo. A nivel internacional cabe destacar el crecimiento esperado de EEUU, que ya se sitúa en el 3% para el 2015, y el crecimiento de China, que para el 2014 se espera que sea del 7,6%, un nivel que aleja el temor de un posible enfriamiento del gigante asiático.

 

En el terreno nacional hemos de destacar la mejora de rating por parte de Fitch, pasando de BBB a BBB+.  Esta confianza también se observa con las revisiones de crecimiento realizadas por organismos supranacionales (FMI, Banco Mundial y BCE) que sitúan el crecimiento de la economía española en un +0,90% para el 2014 y un +1,45% para el 2015. Además, esa mejoría es observable, día a día  por  múltiples vías: 1) Mayor demanda de tenedores extranjeros de deuda pública, cuyo nivel ya se sitúa pre-Lehman, 2) Menor diferencial de rentabilidad entre el bono a 10 años respecto al bono alemán (153 pbs vs 195 de cierre del 2013), 3) Tipos a 10 años del bono español situados por debajo del 3% (4,15% a cierre del 2013), 4) Mejoras de calificaciones de rating sobre deuda pública o por último, 5) Resultados empresariales, de sectores como el financiero, industrial, media y transporte, por poner unos ejemplos recientes, en clara mejoría de sus resultados sobre años anteriores.

 

¿Quiere esto decir que el camino para España está despejado?  Claramente no, ya que aspectos como el desempleo, el grado de endeudamiento público y privado, la transparencia en la gestión pública, la homogeneización fiscal europea o el acceso al crédito, todavía falta atacarlos y resolverlos.

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

El mes de abril, junto a febrero, suele ser uno de los meses más importantes del calendario. La razón no es otra que por la presentación de resultados como los cierres anuales y los provisionales del primer trimestre. Estos datos, junto con las conferencias que los acompañan, nos ofrecen buena visibilidad de nuestras previsiones. Este mes, la frase mínimo común denominador entre las empresas ha sido: “buenos resultados aunque menguados por la apreciación de euro”. Por este motivo, la cartera no ha presentado variación alguna respecto al mes anterior.

 

En el aspecto positivo hemos de destacar los excelentes resultados de Groupe Crit (+12,8% en el mes). La empresa de recursos humanos presentó unos excelentes resultados, lo que nos dice que la estrategia de internacionalización está dando sus frutos. En el 2013, aumentó ventas, márgenes y generación de caja, lo que le permite situarse en buena posición para el presente año. Igual de positivas fueron las aportaciones a la rentabilidad de empresas como: Corticeira Amorim (+15,4%), SES (+3,6%), Statoil (+6,6%), Apple (+9%) o  Lenzing (+19,4%), esta última es un claro ejemplo de empresas que han sabido ganar dinero a pesar de la complejidad del sector. Lenzing es una empresa que produce fibra de celulosa (entre sus productos están las toallitas húmedas) por lo que su precio va ligado al algodón, ya que es un sustituto. El año pasado, a pesar de ser un mal año para el sector, la empresa estuvo trabajando a plena capacidad lo que le permitió obtener récords en envíos. Es por esto, que sus ventas bajaron sólo un 8%, a pesar de que el precio de la fibra lo hizo en más de un 10%.

 

En el terreno negativo tenemos a Cap Gemini (-7,7% en el mes), Michelin (-3,7%), Draegerwerk (-5,1%) o JPMorgan Chase (-6,9%). La primera presentó unos buenos resultados, aunque menores a lo que esperaba el consenso. No obstante, los márgenes crecerán al ritmo previsto tal como indicó su CFO. En el caso de Michelin y Draegerwerk, los resultados han sido positivos, aumento de volúmenes, pero menguados por una fuerte apreciación del euro respecto a las demás divisas. Pero el negocio subyacente, que es lo que miramos, no ha cambiado, incluso ha mejorado. En el caso de JPMorgan, la bajada se debió a que los beneficios del primer trimestre bajaron un 19%.

 

Durante el mes hemos:

  • Cambiado TUI por Dart Group, esta última es una operadora de viajes con un PER ajustado de 9x, sin deuda, con un free cash flow yield del 10% y con una flota de 53 aviones.
  • Entrado en los holdings Orkla y Burelle. El primero, es un holding noruego cuyos negocios  son la alimentación (es el número 1 en los países nórdicos), el industrial (principalmente aluminio) e inversiones financieras varias. Su estrategia es vender todos los negocios y quedarse con el de alimentación. De hacer esto, estamos comprando el negocio de alimentación con un PER de 11x, que comparado con los PER de Unilever, Nestlé o P&G nos ofrece un atractivo descuento. Burelle lo explicaremos con mayor detalle en la siguiente sección.
  • Aprovechado los movimientos del mercado para aumentar posiciones en Leoni, Deutz, Eutelsat y OHB.
  • Salido o reducido posición en K+S, Accenture, Cisco, Western Digital y Abercrombie, que a pesar de ver potencial, hemos tenido que ajustar para mantener el porcentaje en divisa euro.

 

Valor en Cartera: Burelle

 

Precio (30 abril): 777,3 EUR

Capitalización bursátil: 1.440 Mill €

Deuda Neta Ajustada: 654 Mill €

Free Cash Flow Yield (2014): 11%

La sensación de comprar Burelle ha sido la misma que la de ir de rebajas en unos grandes almacenes. Según la RAE, rebaja significa “disminución, reducción o descuento, especialmente de los precios”, y esto es justo lo que hemos visto en la empresa.

Burelle es un holding empresarial de la familia Burelle (de aquí el nombre) cuyos activos se agrupan en tres.

  • Sofiparc (100%) es un grupo inmobiliario con dos grandes activos. El primero es un edificio de oficinas con una superficie de 13.132 m 2 situado en Levallois, cerca del distrito de negocios de París. El 80% lo ocupan las oficinas centrales de Plastic Omnium y el resto la empresa Internacional SOS, líder en medicina y seguridad. El edificio se complementa con 270 plazas de parking. El segundo activo es un terreno de 33.000 m 2 en Lyon y Saint-Priest, en el que se destacan dos hoteles, Novotel e Ibis y cuatro campos de golf.

 

  • Burelle Participations (100%) es una empresa de capital riesgo que pretende invertir en el medio plazo en empresas de éxito. Desde el 2003 la empresa ha comprometido un total de 60 millones de euros.

 

  • Plastic Omnium (56,1%) es una empresa líder en componentes de plástico, tanto para automoción como para contenedores, en la que Burelle posee el 56,1% y la que le da el mayor valor.  Por este motivo vayamos a entrar un poco al detalle.

 

Plastic Omniun, empresa cotizada en la Bolsa de París, elabora productos en base al plástico tanto para el sector automoción como el medioambiental. En automoción produce varios elementos para casi todas las marcas de coches, entre los que se destaca el parachoques, el portón trasero, el tanque de combustible,… tal como se puede observar en el gráfico adjunto. Lo destacable es que todos estos productos ayudan a un factor clave en el sector automoción: reducción de peso y, por tanto, del consumo y emisión de CO 2. En este segmento es líder mundial (10% cuota mercado) de parachoques y portones traseros y líder también (21% de cuota) de los sistemas de combustible. Además se prevé que el porcentaje de plástico en los automóviles pase del 16% actual al 20% en los próximos 2 años. Por esta razón, de aquí al 2016 la empresa prevé aumentar en 16 plantas  hasta alcanzar un total de 114. 

 

En el segmento de medioambiente produce gran variedad de contenedores, de pequeña o gran capacidad, soterrados, semisoterrados…. En realidad, este segmento lo tenemos más cerca de lo que podríamos pensar, al ser buena parte de los contenedores de las ciudades españolas suministrados por ellos. 

Pero vayamos a la valoración. Plastic Omnium capitaliza hoy día 3.635 millones de euros, tiene una deuda de 673 millones (deuda neta /ebitda = 1.5x) y PER (2016) de 9x. Si aplicamos un PER de 15 a la empresa, nos da un valor de 6.058 millones de euros, un 67% más. Todo ello, con una ventaja competitiva que es el coste de cambiar de proveedor, más el tamaño, ya que a medida que se hace mayor puede invertir más en I+D, haciendo casi imposible a las pequeñas empresas poder competir. En la actualidad, invierte unos 65 millones de euros en este concepto.

Ahora vayamos a valorar Burelle. Primero, como empresa industrial, y luego, como holding. Si Plastic Omnium generó en 2013 300 millones de euros en flujo de caja libre y prevé generar 550 en 2017, a Burelle le toca 168 millones de euros (56,1% de 300) en 2013 y 308 en 2017. Esto equivale a una rentabilidad de flujo de caja libre de un 11,7% (168 / capitalización bursátil = 168/1.440) para 2013 y de un 21,2% en 2017, nada despreciable para los tipos que paga hoy día el bono.

Ahora vayamos a valorarla como si fuese un holding. Para ellos hemos de seguir los siguientes pasos: 1. Calcular GAV (Gross Asset Value). Es el valor de todos sus activos a precio de Mercado.

2. Calcular NAV (Net Asset Value). Es el GAV menos la deuda empleada para comprar los activos, lo que nos da un valor aproximado de los fondos propios del holding.

Si valoramos Sofiparc y capital riesgo a 1 vez precio-valor libros (p-book), 172 millones de euros, y Plastic Omnium a precio de mercado de hoy, esto es 56,1% x 3.635 millones = 2.039 millones de euros. El resultado es un GAV de 2.211millones.

El siguiente paso es calcular el NAV, con lo que deberíamos quitar los 654 millones de deuda neta, pero…  aquí es donde está el value hidden o valor escondido de la empresa. Esta deuda aparece en el balance consolidado, la cual corresponde a Plastic Omnium, pero si miramos el balance individual de Burelle vemos que no tienen deuda. Es por esto que en un holding hemos de mirar el balance individual del holding y no el consolidado. Por tanto, la deuda que ha necesitado Burelle para comprar Plastic Omnium ha sido cero, haciendo que el NAV sea igual a 2.211 millones.  Si comparamos el NAV con la capitalización bursátil nos da un descuento del 53,5% (NAV / capitalización bursátil -1 = 2.211 / 1.440 -1), estamos comprando Plastic Omnium con un descuento nada despreciable. De acuerdo, los holdings se les aplica un descuento debido a los impuestos que deberían pagar si vendiesen sus participaciones más un descuento por ser unas participaciones elevadas, pero es que este descuento suele ser entre el 20-40%.

Pero si valoramos Plastic Omnium por su valor (6.058) y no por su capitalización bursátil (3.635), el descuento sería de un 148%.

Conclusión, estamos comprando de rebajas una buena empresa, Plastic Omnium.

 

Valoración de la cartera:

 

La cartera continúa formada por lo que creemos son buenas empresas, con ventajas competitivas y a precios inferiores a su valor. Esto hace que los PER, las rentabilidades y la deuda se sitúen en niveles atractivos. 

 

Perspectivas:

 

Si bien es cierto que estamos en un entorno de clara mejoría, las fuertes apreciaciones de la renta variable el último año hacen que las cotizaciones empiecen a reflejar valoraciones cercanas a la normalización. Si empleamos el PER (2015), observamos que en Europa se sitúa en 13x, cuyo promedio es del 14x, mientras que en EEUU se sitúa en 16x con un promedio de 17x.

A pesar de la apreciación de los mercados, nuestra visión es que fuera de los índices hay compañías con unos negocios muy atractivos, gestionados por buenos profesionales, con excelentes ventajas competitivas y a unos precios muy competitivos. Es por tanto, nuestra tarea la de buscar dichos negocios, indagar sobre sus resultados y hablar con los gestores con el único objeto de obtener unas rentabilidades a largo plazo atractivas.

Por tanto, seguimos esperando un año positivo en nuestra gestión, continuamos confiando en nuestros negocios. Pero tenemos un ojo puesto en temas de cierto riesgo. Por ejemplo, estaremos atentos a los resultado en Noviembre del “Asset Quality Review” (AQR) por parte del BCE para 117 entidades financieras europeas (ya con los datos presentados de sus balances a cierre del pasado marzo), a las tensiones geopolíticos (Ucrania-Rusia, Irán, Libia, etc) que no terminan de solucionarse, y a los hechos que en menor o mayor medida puedan incorporar volatilidad en el corto-medio plazo.

Como siempre, todo el equipo de Solventis, tanto directamente los propios gestores-analistas, como el equipo comercial, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones o conferencias que se estimen necesarias.

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