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Solventis.EOS
16:37 el 06 septiembre 2013

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Ago'13)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

Solventis EOS cierra el mes con una rentabilidad de +0,48% y una volatilidad del 8% comparada una rentabilidad del -1,69% y una volatilidad del 12% del Eurostoxx 50.

 

Evolución y macro:

Previamente, nos gustaría hacer una breve reflexión sobre el tono actual observado en la difusión de las noticias económicas, España principalmente, ya que creemos que estas suelen estar enmarcada en bandas extremas y en estos momentos, podrían interpretarse con un exceso de optimismo o incluso, de “objetivo cumplido”. En este sentido, creemos, que lo más relevante, es no olvidarse de aquello que todo gestor patrimonial, empresario, regulador, político, etc, siempre tendría que tener presente: “No Room For Complacency”.

¿Qué quiere decir esto?. Que si bien es cierto, que bastante hemos avanzado, desde aquellos meses apocalípticos del 2008 con el fondo inmobiliario de Bear Stearns en pleno colapso y posteriormente Lehman, AIG, etc, dando el pistoletazo de posibles políticas y reformas regulatorias de años anteriores (supresión de Glass-Steagall Banking Act 1933) no del todo acertadas, todavía nos queda mucho camino por recorrer para poder remarcar realmente que la situación agónica actual es tema del pasado.  Por tan sólo nombrar algunas: 1) Un único regulador bancario europeo con potestades reales, 2) mayores crecimientos económicos en países sureños europeos, 3) niveles de desempleo más moderados (no el 12,4% actual de media europea o el 27% en el caso de España), 4) mayor transparencia y fiabilidad contable, 5) reguladores, políticos y empresarios “accountables”, 6) un mejor  modelo económico global sostenible a largo plazo sin necesidad de tanto intervencionismos “in extremis”, 7) como una efectiva armonización fiscal europea, etc, 8) sin olvidarnos, del asunto más dramático, en el caso de España, que sería reducir esos niveles de desempleo, actualmente superiores al 26% (con niveles superiores al 50% en los tramos de posibles primeras incorporaciones al mundo laboral) previstos, tanto por nuestros políticos como por entidades con amplios recursos y formación académica, como el propio Eurostat, que no ven reducciones por debajo del 25% hasta bien pasado el 2015.  Quién hable de recuperación y o salida de la crisis (sería más correcto reflejarlo como, frenada del declive, a seguir trabajando y mucha cautela), especialmente en el caso de España y se olvide de este último punto de desempleo, realmente dudo que pertenezca a este planeta.

Hemos querido hacer esta breve introducción, porque, si bien es más que evidente que los datos económicos tanto los adelantados como los coincidentes siguen mostrando signos de mejoría y de ahí el muy buen comportamiento adelantado de la Renta Variable (en ciertos momentos al menos), la Renta Fija (vemos positivo cierta normalización de rentabilidades, al disminuir el caso de rentabilidades reales negativas las cuales no serían sostenibles en el largo plazo) y las Materias Primas (en menor medida), el recorrido es todavía largo y ni mucho menos todavía en ausencia de posibles tempestades.  Por nombrar algunas pendientes y que al tenerlas presentes lo más normal es que sean finalmente otras, podríamos citar:

1) Grecia y sus posibles necesidades de nuevas ayudas y natural traslado del tensionamiento hacia otros países del mediterráneo (Portugal e Italia entre otras),

2) aumento del riesgo geopolítico, siempre existente entre Israel e Irán, especialmente si el tema Sirio siguiese sin resolverse,

3) el altísimo nivel de deuda del gobierno americano,

4) la  fragilidad/sobrecalentamiento de algunas economías emergentes (India, Turquía, Brasil, Sudáfrica e Indonesia) o

5) posibles resultados de elecciones inesperadas o de difícil gobernabilidad (9 de Septiembre comienzo del debate sobre el escaño de Berlusconi en el Senado e implicaciones para la actual coalición, Septiembre 22 con elecciones en Alemania,  o incluso, las españolas del 2015)

Temas estos, que harán que las posibles nuevas políticas económicas se enfoquen a temas más pre-electoralistas en algún momento y dejemos de lado las decisiones necesarias, muchas de ellas poco populistas (reforma integra de pensiones en España, por poner un ejemplo cercano) y que cualquiera de los puntos que acabamos de mencionar, nos hagan retroceder unos cuantos pasos después de avanzar unos pocos hacia adelante.

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

A pesar de los va y vienes de los mercados este mes de agosto, la rentabilidad de Solventis EOS Sicav ha sido positiva y del +0,48% versus un -1,69% del DJ Eurostoxx 50.

Este mes de agosto ha sido muy activo en presentación de resultados y esto incide en las cotizaciones. La razón estriba en que los resultados suelen ser los del segundo trimestre y las empresas suelen dar perspectivas para final de año. Esto hace que si no cumplen con lo que esperan los analistas la bajada sea segura y viceversa. No obstante, nosotros pensamos que igual que una flor no hace primavera, un trimestre no cambia un negocio. Por tanto, los trimestres nos sirven para ver si el negocio de la empresa cambia o no y en qué sentido.

En el aspecto positivo hemos de destacar Deutz (+30.2%), Leoni (+10.8%) y Maersk 9.1%), todas ellas presentaron resultados este mes. Deutz es una empresa especializada en fabricar motores diésel de alta potencia para camiones, tractores o maquinaria pesada, entre otros. La ventaja es que no existen muchos competidores y que el coste de cambiar de motor en la planta de producción de camiones (por ejemplo) es alto, ya que todas las especificaciones de carrocería, motor, engranajes van centradas a un motor en concreto. La fuerte subida del mes de agosto se debe a la traducción del buen negocio a los resultados. A destacar los mejores márgenes, el crecimiento en cuota de mercado o en los pedidos, que equivalen a 1.3 veces las ventas. Además de tener acuerdos con el fabricante Volvo (ahora en manos chinas) o Atlas Copco (líder industrial). Leoni es una empresa líder de cableado para coches, igual que ocurre en Deutz, el coste de cambiar de un proveedor a otro es elevado, lo que da poder a la empresa para obtener un margen un poco mayor. Los buenos resultados presentados y la confirmación de las previsiones, junto con mejores resultados en el sector automoción, ayudó a la buena evolución de la cotización que a nuestro entender continúa siendo atractiva con un PE de 9.8x para el año que viene. Un ejemplo de reestructuración del negocio es Maersk, la mayor empresa en transporte de contenedores (20% de la cuota de mercado) y con negocio en la explotación de petróleo. Después de ver la fuerte bajada en los fletes debido a una sobrecapacidad, planteó una reestructuración de las líneas, centrándose en las de mayor beneficio y reduciendo, incluso vendiendo, las de menor rentabilidad. Esto permite a la empresa mostrar aumentos medios en los fletes por contenedor como los presentados en agosto.

En la parte negativa hemos de destacar empresas como Draegerwek (-9.9%) o Cisco (-8.1%) cuyos resultados han decepcionado al sector. Draegerwerk es una empresa familiar con un largo historial en la fabricación de maquinaria relacionada con la respiración, desde maquinaria para anestesia hasta máscaras de gas. A pesar de mantener su nivel de pedidos  y mantener las previsiones de márgenes en un 8% del EBIT para final de año, la bajada del margen al 7% en el segundo trimestre ha castigado a la cotización. Con un PE de 11x, un ROE superior al 17%, unas ventas y márgenes crecientes año tras año y sin casi deuda, las presentes bajadas han sido una oportunidad de compra. Hemos aprovechado y hemos aumentado un 1% más en la cartera, no de la acción ordinaria sino de las participaciones certificadas, que tienen mucha menor liquidez pero que tienen diez veces más derechos económicos (cada euro pagado en dividendo las participaciones reciben 10) y cotizan 4 veces más que la acción ordinaria. Por su parte Cisco es una empresa líder (más del 60% de la cuota de mercado) en fabricación de aparatos relacionados con la comunicación, desde routers hasta conmutadores, con una capitalización de 125 mil millones de dólares (casi dos veces telefónica) y con una caja de 35 mil millones (28% de la empresa) tiene un PE de 10.4x, una rentabilidad por dividendo del 3% (pagando únicamente el 30% del beneficio neto). La empresa entró en un programa de reducción de costes y concentración en negocios de mayor rentabilidad, por eso redujo en 4.000 personas su plantilla (equivalente al 5%) en agosto, lo que no sentó nada bien al mercado con la consiguiente reacción a la baja de la cotización. No obstante, por el tamaño y negocio, la empresa ha pasado a ser una empresa de crecimiento rápido, con el estigma de empresa de internet, a una empresa global e internacional, en un sector en el que si alguien quiere hacerle la competencia ha de invertir demasiado dinero o tener un tamaño como el de Cisco. Esta última característica hace que el sector se vuelva en el mejor de los casos oligopolístico, lo que la ventaja parece no estar del todo amenazada. Entonces, si es una empresa global e internacional basada en el consumo (como Unilever, Diageo, Nestle o Danone, con las respectivas diferencias) debería cotizar a niveles de PE mayores a los actuales. Por esta situación, pensamos que la bajada no hace cambiar nada el modelo de negocio de Cisco.

Los movimientos del mercado han favorecido que cerremos todas las call vendidas 2850 y la mitad de la 2900, manteniendo el 15% de cobertura con las Put compradas a niveles 2550 y 2525. De igual forma, los movimientos los hemos aprovechado para aumentar el peso en empresas como Michelin, K+S, Intel o Apple.

 

Valor en Cartera: Gerresheimer AG

Precio (31 julio): 45,65 €

Capitalización bursátil: 1.476 Mill €

Deuda Neta: - 372Mill €

Deuda Neta ajustada: 405 mill €

PE (2014): 14.3x

Hoy día, el 95% de la población china ya tiene cobertura médica, lo que favorece el rápido crecimiento del sector farmacéutico. En base a esto y siguiendo nuestra filosofía de buscar buenas empresas en sectores crecientes y estables, durante el mes de agosto hemos comprado Gerresheimer. Empresa líder en producción de contenedores para el sector farmacéutico, tanto de plástico como de cristal. Según Freedonia Group, la demanda mundial de paquetería para el sector farmacéutico aumentará hasta 25,7 mil millones de dólares en el 2017, con un crecimiento anual del 5,9%. A pesar de que Gerresheimer compite en una pequeña parcela del sector, pensamos que el crecimiento en ventas es factible.

La empresa está estructurada en cuatro segmentos con una buena posición dominante:.

Si agrupamos las ventas por sector, vemos que el 80% corresponden al sector farmacéutico, con clientes como Roche, Sanofi, Novartis, Bayer, Pfizer, J&J y el resto al sector cosmética y salud con clientes como Beiersdorf, L’Oreal, Unilever, Nestle entre otros. Ninguno de sus clientes representa más del 5% de las ventas, lo que le reduce el riesgo de concentración. Además, la ventaja que tiene la empresa es que el contenedor representa un pequeño coste sobre el total del medicamento y que éste ha de pasar unos controles estrictos. Si el contenedor no da problemas a la empresa farmacéutica, ésta confiará en su proveedor complicando la entrada a un nuevo proveedor. Esta característica le confiere un valor añadido, lo que le confiere una confianza por parte de los clientes que no cambiarán por un producto más barato.

La empresa ha tenido una buena evolución de las ventas, con un crecimiento anualizado del 5% y unos márgenes muy estables cercanos al 20% y unas rentabilidades sobre el capital empleado superiores al 15% en todo momento. 

El nivel de endeudamiento también es muy bueno y ha disminuido pasando del 40% sobre los activos y 3.6 veces ebitda en 2008 al 34% y 2 veces ebitda según el último dato publicado.  Si utilizamos el mismo nivel de crecimiento en ventas que el esperado por el informe de Freedonia, manteniendo el margen ebitda promedio de los últimos 5 años, el PE de la empresa en el 2015 será de un 12.4x. Teniendo en cuenta que la inversión en la empresa es como invertir en el sector farmacéutico pero sin el riesgo del retraso en lanzamientos de productos, pipelines, etc., pensamos que un PE de 16x es correcto (menor al promedio de 20x de los últimos tres años). Entonces, el potencial de crecimiento es de más del 30%, con una rentabilidad por flujo de caja libre del 7%. Si añadimos que la empresa repartiendo el 50% del beneficio en dividendos daría un 3,5% de rentabilidad (hoy día no reparte dividendos), vemos en la compra una buena inversión

Por tanto, es como comprar un bono con un 30% de descuento que tiene un cupón al 7%. En un sector que no depende ni de cambios en tipos de interés, ni de guerras en Siria ni de cambios de gobierno, únicamente del crecimiento en el sector sanidad a escala mundial.

 

Valor de la cartera:

Tan sólo una breves pinceladas sobre algunos datos de análisis más fundamental del conjunto de las inversiones en cartera, en la medida que estos sean relevantes. En conjunto, la cartera tiene un PE medio de 10,8x y una rentabilidad por dividendo del 3,2% sin casi deuda.

Perspectivas:

No nos gustaría terminar, sin reflejar, que por supuesto que existe esperanza y que puede que vayamos en el buen camino, y que por supuesto este es más claro que hace tan solo un año escaso (24 de Julio 2012), cuando el diferencial del bono español de 10 años vs el alemán cerró ese día a 638 pbs (actualmente en 254) y nos encontrábamos en otro momento crítico de esta larga travesía del desierto, luchando incluso con nuevos paradigmas del mercado de capitales (¿qué fue de aquello de bonos del gobierno en la cartera de los bancos/BCE sin ningún tipo de descuento o libre de riesgo?) y de España en particular.

En nuestra labor como gestores, donde tenemos conferido un mandato de gestión de renta variable, seguimos con nuestra política de análisis y gestión del riesgo de compañías que entendemos que son de calidad y que ampliamente superarán todos estos procesos temporales y vaivenes del mercado.  A su vez, como hemos indicado anteriormente, realizamos coberturas tácticas en arras de reducir riesgos extremos temporales para determinadas partes del portfolio.

Todo esto, junto con una labor de constante superación, persistencia en el trabajo y seguir aprendiendo, nos hace ser relativamente optimistas y que podamos seguir dando rentabilidades positivas como fue  incluso un año tan complicado como el 2012 (+10,8%) o como actualmente  esperamos poder cerrar el 2013 con un agradable tono positivo (+10,01% actualmente).

Nuestra cartera mantiene ese posicionamiento de crecimiento, atractiva valoración y financiación adecuada,  con esa búsqueda añadida de defensa o incluso aumento de valores con una ventaja competitiva clara, como a Warren Buffet le gusta recordar, en ese afán de poder cumplir el objetivo de rentabilidades adecuadas y sostenibles en el largo plazo.

Como siempre, estamos a vuestra disposición.

Atentamente, 

 

Christian Torres

Xavier Brun

 

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