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Solventis.EOS
18:58 el 09 septiembre 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Ago 14)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

Rentabilidades y riesgo:

En el mes de agosto, Solventis EOS ha perdido un 0,17% mientras que el Eurostoxx 50 ha obtenido un 0,11%. Esto permite situar en un 5,9% la rentabilidad obtenida desde inicio de año vs el 2,0% del índice. Todo ello acompañado de una menor volatilidad.

Desde su creación, Solventis EOS ha obtenido una rentabilidad 53,4% superior que el Eurostoxx 50 con una volatilidad marcadamente inferior.

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

Muchas veces, Warren Buffett hace el comparativo de un gestor con la de bateador de un equipo de beisbol: espera la bola (acción) para batear (invertir). Aunque con una gran diferencia y ventaja, no tienes que batear a todo, únicamente hay que esperar a que la bola sea la buena. Pues esto es lo ocurrido este mes de agosto ya que los mercados se han movido un 8% desde mínimos a máximos. Esta situación la hemos aprovechado para comprar alguna acción.

 

En el aspecto positivo hemos de destacar:

  • MGI Coutier (+26,2%). La empresa familiar de componentes de automoción es de las pocas que se libran este mes de las bajadas. Después de presentar unos excelentes resultados en julio la acción bajó un 23%, no obstante continúan con la previsión de obtener 800 millones en ventas con un margen operativo del 8% en 2015. Estas previsiones le otorgan un PER de 8x, por esta razón a principios de mes compramos un poco más.
  • Bakkafrost (+12,8%): La salmonera con piscifactorías en las Islas Feroe presentó resultados trimestrales el pasado 26 de agosto en el que confirman su buen margen operacional (17-18 NOK por kg) y un plan de inversiones que permitirá reducir el riesgo de mortalidad y con él aumentar la producción entre un 10 -25%. Además, la diversificación a productos con valor añadido está permitiendo a la empresa mantener márgenes con cierta independencia del precio del salmón.
  • Draegerwerk AG (+6,8%): A pesar de no ser la empresa que más ha subido, es la que más nos ha aportado, al ser la máxima posición de la SICAV. La empresa de equipos de respiración (anestesia y máscaras) sufrió una fuerte bajada después de notificar unos márgenes menores y unas previsiones a largo plazo en la parte baja. No obstante, las ventajas competitivas que presenta la empresa no han desaparecido, continúa siendo familiar y el sector continúa presentando buenos crecimientos que se traducen en un PER de 11x para el 2015, por este motivo aprovechamos para “batear” e incrementar posiciones.

En el terreno negativo destacamos a:

  • Deutz (-15,3%): La empresa fabricante de motores diesel de alta cilindrada ha sido afectada por la noticia proveniente de China en la que dice que las empresas de componentes de automoción con plantas de producción en el país deberán tener accionariado chino. Este hecho implica una expropiación de entre un 10 y un 25% del accionariado de la sucursal china. A pesar de ello, las inversiones continúan en proceso y se prevé que aumente la capacidad productiva hasta 550 mil unidades en 2015, lo que se traduciría en un PER de 7,5x para ese año, con muy poca deuda y una generación de caja equivalente al 10% del valor de la empresa. Por este motivo, hemos aprovechado la caída para comprar un poco más.
  • Leoni (-8,6%): La empresa de cableado para coches e industria se ha visto afectada también por la noticia proveniente de China. Estamos pendientes de una reunión con ellos para hablar con mayor detalle, pero nos anticipan que el impacto no será tan fuerte como el descenso en bolsa. Este hecho ha permitido a la empresa cotizar a un PER 6,4x para el año 2017, nada mal para una empresa diversificada, líder en su sector, con una cartera de pedidos de 4 años y unas claras ventajas competitivas.
  • OHB (-1,4%): La empresa ensambladora de satélites es la encargada del programa Galileo de la agencia europea. Después del problema de entrada en órbita de los dos primeros satélites, la empresa bajó más de un 10%. En ese momento llamamos a la responsable de relación con inversores para que nos confirmara dos cosas: que el satélite había funcionado a la perfección (la responsabilidad de OHB es esa) y que Europa no tenía intención de dejar el programa Galileo (responsable del 20% de ventas). Nos respondió que no, que Europa no tiene previsto dejar el programa y que los paneles solares se habían desplegado correctamente por lo que el error no es de OHB sino de ESA (la que lanza y pone en órbita el satélite). Justo después aprovechábamos para comprar algo más ya que es una empresa casi oligopolística en Europa y con claras ventajas competitivas.

Durante el mes hemos:

  • Aprovechado el movimiento en los mercados para incrementar nuestras posiciones en Freeport McMoran, Bakkafrost, Eutelsat Communications, MGI Coutier y OHB
  • Hemos salido de Grupo Ezentis y Deutsche Telekom

Valor en Cartera: Deutsche Telekom

Precio medio de venta: 12,68€ (precio de venta)

Capitalización: 56.670 Mill. €

Deuda Neta ajustada: 63.930 Mill. €

PER (2015): 18,3x

Igual de complejo resulta comprar que vender una acción, por este motivo este mes explicaremos el porqué de la venta de Deutsche Telekom. Para los no familiarizados con la empresa decir que es la “Telefónica” de Alemania, empresa de telecomunicaciones que vende servicios de telefonía fija, móvil, internet y televisión. Es líder en su país natal, de donde provienen el 67%  de sus ventas, y es el cuarto operador de telefonía móvil en Estados Unidos con su filial T- Mobile, de la que posee el 67%. Actualmente la empresa tiene unos 191 millones de clientes por todo el mundo, que si lo comparamos con Telefónica (323 millones), Orange (243 millones), BT Group (33 millones) o Jazztel (2.6 millones),  la convierten en una operadora de nivel medio.

Hemos de decir que el sector telecomunicaciones no nos termina de gustar, ya que son los que están en medio entre la tecnología (móviles, 3G, 4G, fibra…) y los clientes. Por tanto, son los que han de realizar las inversiones para que los clientes puedan acceder a la tecnología, de no hacerlo corren el riesgo que un competidor lo haga antes (el pez rápido se come al lento). Esta situación hace que al final del día resulten muy intensivas en inversiones.

Aun así, en agosto del 2013 compramos Deutsche Telekom a 9,2 euros. No porque su oferta de producto fuese más atractiva, ya que creemos que es un producto commoditizado (no hay grandes diferencias entre el paquete de un operador y el de otro), ni porque tenga desplegada ya toda la red de fibra, sino porque pensamos que había un margen de seguridad interesante.

En el momento de la compra (agosto de 2013) los números de Deutsche Telekom eran:

Fuente: Bloomberg. En Millones de euros.

Si buscamos en la memoria, vemos que el capex de mantenimiento (inversión necesaria para mantener la actividad) es superior a la depreciación. Esto se debe a que en su día pagaron demasiado por sus licencias de 3G y hoy día están amortizando ese sobrecoste (el llamado Goodwill impairments). Si ajustamos el beneficio eliminando este extra en la depreciación, vemos que el beneficio hubiera sido de unos 2.400 millones para el 2013 (PER = 17,1x) y de 3.200 para 2015 (PER =12,8x).

A parte de este ajuste, vemos que la empresa mostró su interés por vender el 67% que posee de T-Mobile. Como T- Mobile cotiza en Estados Unidos, extrajimos directamente el valor en bolsa de T-Mobile, ejercicio resulta relativamente simple:

Fuente: Bloomberg. En Millones de euros.

Después de aplicar distintos ajustes nos da para la empresa un PER de 8,9x. Si aplicamos un PER de 15x nos daría un margen de seguridad del 70%, nada despreciable para una empresa como Deutsche Telekom. No obstante, no aplicamos 15, sino menos. ¿Por qué? Pues por lo siguiente:

  • La empresa genera un flujo de caja de unos 12.000 millones de euros. Si le descontamos 6.500 equivalentes a la inversión por mantenimiento (capex de mantenimiento), nos da un flujo libre de 5.500 que lo puede destinar a: devolver deuda, pagar dividendos y/o realizar nuevas inversiones.  Si la deuda neta ajustada a leasings operativos y pensiones asciende a 64.000 millones, esto equivale a 11,6 veces el flujo libre. Dicho de otro modo, de continuar igual tardaría más de 11 años en devolver la deuda (sin pagar dividendos ni realizar nuevas inversiones).
  • Como el flujo de caja libre es bajo en comparación a la deuda neta, el dividendo de la empresa es pagado vía ampliación de capital (el famoso scrip dividend).
  • Está en un sector intensivo en inversiones por lo que será necesario destinar parte de los recursos a nuevas inversiones.

Por este motivo le aplicamos un PER de 13x, lo que nos dio un margen de seguridad del 46% (13/8,9).

Después de ver como el margen de seguridad iba reduciéndose por el buen comportamiento de la acción (al calor de las ofertas recibidas por T-Mobile), decidimos vender buena parte en junio de este año y el resto este mes.

Para nosotros, el entrar o salir de una acción va en función del margen de seguridad, cosa que facilita mucho la gestión al evitar mirar el gráfico de la cotización, ya que muchas veces el gráfico es como el canto de sirena de Mr. Market, hace hacer cosas impropias.

Valoración de la cartera:

La cartera continúa formada por lo que creemos son buenas empresas, con ventajas competitivas y a precios inferiores a su valor con el valor añadido de una amplia diversificación y en momentos puntuales de reducción incluso del riesgo sistémico. Esto hace que los niveles a futuro de sus PER, crecimientos y asunción de deuda se sitúen en niveles atractivos o como mínimo razonables. 

Visión Macro:

Durante el mes de agosto han ocupado las portadas de los periódicos titulares referentes a la guerra de Siria, al conflicto Rusia-Ucrania, a los problemas entre Israel y Palestina, Iraq, ébola,… que han afectado a los mercados, con bajadas a principio de agosto, pero que se recuperaron rápidamente.  ¿Por qué? Pensamos que hay dos razones principales. La primera porque parece que las noticias geopolíticas locales afectan cada vez menos, ya que interesa únicamente los resultados y generación de flujos de unas empresas que son cada vez más internacionales. La segunda es por la enorme liquidez del sistema. Los principales bancos centrales han imprimido ingestas cantidades de dinero, éste se ha ido principalmente a activos financieros, primero a los activos de deuda pública, después a los de deuda privada y después a la bolsa. Por esta razón, buenas noticias macroeconómicas impulsan a la baja los tipos de interés y a las bajadas en bolsa les continúan fuertes subidas.

A pesar de todo, la macroeconomía europea sigue en la zona de cuidados intensivos. La inflación no termina de subir, los crecimientos no son como los que cabría esperar y los estados no terminan de reducir su elevado endeudamiento. Por todo esto, la preocupación del Banco Central Europeo es elevada lo que favoreció que en la reunión de septiembre tomase medidas excepcionales: bajada de tipos de interés a cero (0,05%), compra de deuda privada,… con un objetivo claro: que el dinero llegue a la economía real. Real entendido como inversión en fábricas, capacidad productiva, modelos productivos. En resumen, en activos que impliquen reducción de paro, incremento de consumo, crecimiento, etc, y no en activos no productivos (como por ejemplo la compra de un bloque de pisos de segunda mano, una acción en bolsa o un bono en el mercado secundario). Estos movimientos del Banco Central Europeo han ayudado a que el dólar se aprecie pasando de 1,34 dólares por euro a 1,29.

No obstante, recordemos que estamos en una fase de desapalancamiento y únicamente cuando el endeudamiento del estado y las empresas empiece a menguar, podremos hablar de crecimiento. Por suerte, el endeudamiento privado empieza a disminuir, en el caso español el crédito privado pasó de unos 1.850 mil millones de euros a 1.440. 

Perspectivas:

El ejemplo de la fuerte recuperación este mes de agosto, sustenta nuestra tesitura de que en el mercado hay liquidez esperando a correcciones para entrar. No obstante, también vemos que los mercados están a precio, al estar los múltiplos PER en los promedios históricos, lo que hace que la selección de valores sea una tarea cada vez  más compleja. Esta situación permitirá que veamos en el mercado futuras correcciones, pero como dice Warren Buffett, la volatilidad es el mejor aliado del inversor paciente ya que permite comprar buenas empresas a precios bajos.

En el aspecto macroeconómico no vemos grandes cambios, crecimientos moderados a escala mundial con los emergentes a la cabeza. Respecto a la apreciación del dólar, continuamos viéndolo fuerte lo que favorecerá a las empresas exportadoras (gran parte de nuestra cartera) que fueron castigadas la primera mitad de año.

Como siempre, todo el equipo de Solventis tanto gestores como comerciales, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones o conferencias que se estimen oportunas a fin de seguir dando la transparencia, grado de detalle y confianza que vemos necesaria en el sector y que estamos encantados de facilitar a nuestros inversores tanto actuales como potenciales.

 

Christian Torres & Xavier Brun

 

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4 comentarios
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Es muy agradable contar con gestores como ustedes en España. Mis felicitaciones por la pedagogía y la transparencia.

Excelente, muchas gracias

Como siempre, un ejercicio de transparencia y todo un ejemplo a seguir para muchos gestores. Gracias y felicidades.

Muchas gracias por vuestos comentarios. La gestión es tan intangible que intentamos explicar a nuestros inversores que hacemos para darle un toque de "tangibilidad", se merecen esta transparencia. 

eso sí, estamos marcando nuestros aciertos y fallos. 

un saludo!

 

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