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Solventis.EOS
11:50 el 15 enero 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Dic13)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de diciembre, Solventis EOS Sicav obtuvo una rentabilidad del 1,19% vs un 0,72% del Eurostoxx 50, lo que nos permite cerrar el año con una rentabilidad del 21,3% comparada con 17,9% del Eurostoxx 50. Todo ello, con una destacada menor volatilidad en los 12 últimos meses, 8,9% vs 16,2% del índice.  Esto nos lleva a tener un VaR mucho más conservador, siendo del 2,35% vs un 4,35%.

 

Desde su creación, en Julio de 2006, acumula una revalorización del +32,4% vs un -14,9% del índice europeo. 

 

 

Evolución y macro:

 

Este año, los mercados nos han dado ciertas alegrías, en especial la renta variable. Aunque el camino no ha sido fácil. Recuerden que en la primera mitad de año las noticias sobre la posible rotura del euro todavía estaban presentes en los inversores, se hablaba de primas de riesgo, de problemas financieros, de quitas y de rescates. Pero la segunda mitad parece que las cosas cambiaron, con la mejoría en la economía americana el optimismo volvió a los mercados que, junto el acuerdo sobre el techo de deuda americano, las elecciones sin cambios en Alemania y las mejoras en las variables económicas de los países periféricos, favorecieron una subida de los mercados. Esta fuerte subida, de dos dígitos en la mayoría de economías desarrolladas, no fue tanto por mejora en beneficios sino por expansión de múltiplos. Como ejemplo, tenemos índices con aumentos moderados de beneficios como el Eurostoxx 50 que subió un 18%, los beneficios lo hicieron en un 5,8%, o el S&P 500 que se revalorizó un 31%, un 5,9% fue de incremento de beneficios, e índices con incrementos nulos o negativos, como el Dow Jones, con una subida del 28% pero sólo 1,2% en los beneficios o el caso del Ibex, donde los beneficios se redujeron en un 53% y el índice subió un 22%.

 

A pesar de estos aumentos, los índices cotizan a múltiplos atractivos, el caso de la bolsa europea cotiza a PER 2015 de niveles de 11x y el caso de la americana a niveles de 13x. Si tenemos en cuenta que la economía mundial continua presentando mejoría, veremos como los bancos centrales de los principales países empiecen a retirar los estímulos que han marcado estos últimos años. De ocurrir, estaríamos en la senda de la normalización donde veríamos efectivamente qué empresas pueden y que empresas no pueden vivir con estos estímulos. Como dice Warren Buffett, cuando la marea baja te das cuenta quién lleva bañador.

 

¿Podríamos tener algún susto o “tail risk”? Por supuesto, no será un camino de rosas. En enero vuelve a negociarse el techo de deuda en EEUU, las tensiones geopolíticas continúan presentes (Irán, Siria, etc…), riesgo deflacionista en Europa, menor crecimiento del esperado en emergentes, en especial China, reducción de las previsiones de beneficios empresariales,  y cualquier tema que pueda surgir en el devenir del año. Pero un aspecto tenemos claro, mientras que la renta fija ofrezca tipos de interés reales negativos o muy reducidos, la alternativa será la renta variable. Pero como la bolsa es muy suya, las rentabilidades vendrán como siempre: con volatilidad. 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

En los cuadros siguientes podemos ver las 15 posiciones de mayor y menor rentabilidad ajustadas a las posiciones con más del 0,4% de la cartera. En paréntesis es el peso promedio en la cartera. 

 

 

Uno de nuestros pilares de inversión es, desde hace un tiempo, el aumento de la clase media a nivel mundial. En base a esta visión realizamos un estudio de qué sectores podrían verse beneficiados de tal auge. Por este motivo, los principales sectores en los que invertimos en el 2013 fueron compañías de automoción, bienes de capital y materias primas, que representaban entre los tres más del 40% de la cartera. Dentro de estos sectores hemos de destacar automoción, que nos aportó un 8,5% de la rentabilidad total, seguido por bienes de capital que nos aportó un 6,5%. En cambio, el sector materias primas nos quitó un 2,5% debido a la bajada del precio de éstas.

 

El sector automóviles y componentes (11% de la cartera) fue con un 8,5% el que más nos aportó, donde el conjunto de las acciones subió un promedio de 93%. En este sector estaban nuestras dos máximas posiciones con un 4,5% cada una: Valeo (+118% en el año) y Leoni (+99.3%). La buena marcha del sector automoción a escala mundial y el inicio de la recuperación a nivel europeo facilitaron tales rentabilidades. Hemos de destacar que ambas empresas cotizaban con unos PER inferiores a 7x, con unas rentabilidades superiores al 15% y sin deuda. Actualmente, continuamos manteniendo dicha inversión porque estamos positivos con el sector, ya que se espera que pase de 85 millones de unidades vendidas a nivel mundial a más de 100 en menos de 5 años, y porque los PER ajustados continúan siendo bajos, 10-11x.

 

El promedio de las acciones del sector bienes de capital (18% de la cartera) se revalorizó un 35% aportándonos un 6,5% al total de la rentabilidad. A destacar Deutz (+80% en 2013) que fue la tercera empresa que más nos aportó. La compañía es la líder en fabricación de motores diesel para camiones, tractores y donde prevé crecer un 10% anual en los próximos 3 años gracias a que espera casi duplicar la producción con una nueva planta. La empresa continúa siendo atractiva, ya que cotiza a un PER ajustado 2015 de 10x. Por su parte, Thales (+82% en 2013), Rheinmetall (+28%) y Joyou (+34%) también han ayudado en la rentabilidad.

 

El sector de software y servicios fue el tercero que más nos aportó, con un 2% después de revalorizarse las acciones un 33%. En este sector destacamos las empresas de IT services, como Accenture, Cap Gemini y Atos. Actualmente estamos inmersos en la revolución tecnológica de igual alcance que lo fue la industrial, por este motivo la necesidad de adaptarse por parte de cualquier empresa es grande. Aquí es donde las empresa de IT services juegan un papel importante, al asesorar y recomendar acciones a llevar a cabo en este sentido. El sector tiene previsto aumentar sus ventas más de un 5% anual en los próximos 4-5 años.

 

En el aspecto negativo tenemos el sector utilities y materias primas. El primero cuyo único representante fue RWE, nos restó un 0,5% de rentabilidad. No obstante, pensamos que el posible cierre de plantas deficitarias y un repunte del precio de la energía en Alemania favorecerá a la acción para este año. El sector de materias primas nos ha restado un 2% de rentabilidad, a destacar la empresa fabricante de celulosa Lenzig (-36%) y Antofagasta (-33%) que nos ha quitado un 1 y un 0,8% de rentabilidad respectivamente.

 

En resumen, este 2013 pensamos que ha sido bueno en rentabilidades, sobre todo, teniendo en cuenta que no hemos tenido empresas financieras ni aseguradoras ni de sectores extremadamente endeudados, ya que por valoración no nos salen. Además, la dificultad a la hora de encontrar información detallada en el sector financiero es elevada y por tanto nuestra exigencia en la rentabilidad también lo es. 

 

 

Cara el año 2014 la cartera no sufrirá muchos cambios. Continuamos con nuestra filosofía de buscar buenos negocios e invertir por concepto en ellos, no porque sea buen o mal momento. Esto se resume en buscar empresas con alguna ventaja competitiva, que tengan buenos márgenes, buenas rentabilidades y con muy poca deuda. Lo que nos hace eliminar buena parte de las empresas del sector financiero y construcción.

 

A nivel estratégico, para este año continuamos estando positivos en las siguientes tendencias:

 

·         Aumento de la clase media a escala mundial.

Este incremento irá de la mano del consumo, como por ejemplo el automovilístico (Leoni, Michelin y Valeo), el de productos personales (Anheuser-Busch Inbev y Henkel) o el consumo de salud (Boiron, Gerresheimer y Dragerwerk).

 

·         Revolución tecnológica.

Aquí continuamos pensando que las empresas deben invertir en adaptación a las nuevas tecnologías. Por esto invertimos en el sector IT Services (Accenture, Atos y Cap Gemini). La transmisión de datos de un punto del mundo a otro será cada vez mayor, por este motivo hemos invertido en el sector satélites (Eutalsat, OHB y SES). El almacenamiento y gestión de estos datos, así como el número de dispositivos, irá en aumento (Apple, Cisco, Intel y Western Digital).

 

·         Aumento de la demografía.

Cada vez somos más habitantes en el mundo y cada vez las relaciones entre los países son mayores. Por este motivo, tanto la eficiencia en la gestión de los recursos (CF Industries, KSB y K+S) como el transporte (Maersk) serán sectores clave.

 

 

En resumen, la cartera actual la componen buenas empresas, con ventajas competitivas, líderes en su segmento, situadas en buenos sectores y a unos precios por debajo de su valor. Este rigor nos ha llevado a lograr un historial de buenas rentabilidades y con un factor que no suele verse en la rentabilidad: un menor riesgo.

 

 

Valoración de la cartera:

 

La búsqueda de buenos negocios a precios atractivos, atrae muchas veces a empresas con buenos PER, buenos márgenes y rentabilidades. Esta selección de valores hace que la cartera parta el 2014 con un PER 2015 de 11,7x, con una rentabilidad por dividendo de 2,70% y todo ello con un bajo nivel de deuda. 

Perspectivas:

 

Aquí es donde creo que vamos a discrepar respecto a años atrás. En los últimos dos años (2012 y 2013) hemos visto una entrada de flujos de inversión hacia la renta variable apoyado por dos aspectos: una valoración atractiva y una reclasificación de activos de la renta fija a la renta variable. Cara el 2014 vemos que podrá continuar la entrada de capital proveniente del mercado de renta fija, aunque ésta será mucho menor. Además, la subida de los principales mercados fue por expansión de múltiplos (se paga más por el mismo beneficio) más que por incremento de beneficios. Es por esta razón que ahora las miradas están puestas en el incremento de beneficios. No obstante, el mercado europeo parece estar más barato en comparación a los demás, al cotizar a PER (2015) cercanos a 11x comparado con 14x del S&P 500, 13x del Ibex 35 o 17x del Nikkei.

 

En el terreno macroeconómico, los datos seguirán con esa senda de mejora. En cabeza estará EEUU, con una recuperación mayor que la europea y emergentes, y China, con su crecimiento del 7,5% para el año en curso. Pensamos que a medida que se vayan alcanzando/consolidando objetivos de los bancos centrales (principalmente la FEB y BCE), la curva de tipos de interés deberá reflejar una situación más normalizada (positivización y tipos nominales algo más altos), al aumentar los tipos de interés deberíamos ver una relajación en el movimiento de flujos de la renta fija hacia la renta variable, lo que hará que el dinero en la bolsa se centre en aquellas empresas con mejores negocios y con mayor incremento de beneficio.

 

Nuestra cartera, y conviene tenerlo muy presente, sigue un sesgo al crecimiento global.  A pesar de tener un mandato de gestión con un mínimo de un 75% en empresas con sede social en la euro zona, lo importante es tener presente de donde vienen sus crecimientos a futuros, tanto ventas, costes y beneficios. En este aspecto, las ventas y beneficios de nuestras empresas no dependen del porvenir de un único país sino del mundo. Creemos que tenemos una cartera de valores que además pueden soportar holgadamente los vaivenes de “Mr. Market”. Incluso, en momentos de inestabilidad política y financiera al ser, en su mayoría, valores con niveles de endeudamiento bajos y con elevadas ventajas competitivas.

 

Para cualquier aclaración y/o información adicional, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones o conference calls que  sean oportunas.

 

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2 comentarios
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Me gustaría saber su opinión sobre dos asuntos:

1. Previsión de comportamiento de materias primas en 2014.

2. Su opinión sobre las empresas USA que están endeudándose a bajo interés para recomprar acciones y reducir capital, de tal manera que su beneficio x acción se incremente.

Gracias de antemano por su transparencia y política de comunicación.

 

hola @godsus

primero de todo disculpa la demora en la respuesta. voy a darte nuestra visión:

1. Las materias primas no las podemos englobar todas en una única, como si todas se portaran igual. a nosotros nos gusta mirar el coste marginal y cómo se debería comportar oferta-demanda. Los metales que más nos gustan son el palladio (necesario para catalizadores gasolina) y en menor medida el platino (igual pero para diesel) ya que su precio se encuentra en el del productor marginal y la mayor produccion se hace en sudáfrica donde es necesaria una inversión fuerte en electricidad. Mientras no se haga no habrá incremetnos notables de producción. 

Oro: pensamos que por debajo de 1.100 es buen precio para comprar ya que es donde se situa el productor marginal (pues ver aquí nuestra visión: https://www.unience.com/blogs-financieros/xavierbrun/orobajara_mas)

Nickel: aquí es donde pueden dar la sorpresa. Vemos qeu hay mucho stocks y esto hace que el precio permita ganar dinero al 50% de los productores. además Indonesia (máx productor de Ni) ha aplicado un impuesto que lo pagaran los consumidores a través de incremento de precio. de aquí la fuerte subida del Ni este año.

cobre: es el que más nos gusta aunque la entrada en full production de la mina de oyu tolgoi podrá tirar los precios a la baja en el corto plazo. pero la inflación en costes es mayor al 3%. 

carbon: el térmico (para hacer electricidad) lo veo demasiado alto y el metalúrgico (para hacer acero) es necesario niveles de 120-150$/tn que es donde esta ahora. 

en conclusión, vemos que hay valor en alguna de ellas pero preferimos que bajen los niveles de stock para invertir fuerte. Lo que vemos es que hay una presión de costes muy fuerte, porque la leyes bajan (menos mineral por m3), porque los impuestos suben y porque los costes personal, electricidad también lo hacen. 

2. La deuda para hacer ingeniería financiera no la vemos mal si se usa con inteligencia. Primero hemos de partir de la premisa que el nivel de deuda es aceptable y se puede pagar vía generación de caja, de no ser así lo vemos mal (como hacen algunos bancos y empresas de telecomunicación aquí). Después hemos de ver que el coste de la deuda es menor a la rentabilidad esperada de la acción. En otras palabras, la empresa debe tener un ROCE superior a su wacc y el coste de la deuda ha de ser inferior a su ROA. Nos gusta poca deuda porque entonces tienen músculo para poder comprar en momentos deprimentes de mercado. 

espero te hayamos ayudado, 

EOS team

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