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Solventis.EOS
19:10 el 06 febrero 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Ene14)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de enero, Solventis EOS Sicav obtuvo una rentabilidad del 0,5% vs un -3,1% del Eurostoxx 50. Todo ello, con una destacada menor volatilidad de los 12 últimos meses, 9,0% vs 16,1% del índice.  

 

Desde su creación, en Julio de 2006, acumula una revalorización del +32,4% vs un -14,9% del índice europeo. 

 

 

Evolución y macro:

 

Los juglares y trovadores de la Edad Media necesitaban que les rompieran el corazón para poder escribir buenas canciones y poemas. Pues bien, el mercado de renta variable es parecido, de vez en cuando necesita de noticias negativas para poder afianzar las buenas rentabilidades.

 

Desde antes de verano del año pasado, los índices bursátiles, en especial los de la Europa periférica, no han parado de subir, por lo que el mercado ha esperado a la más mínima expresión negativa para aferrarse y caer. En esta ocasión han sido los problemas con los que está atravesando Argentina, pero podría haber sido un incendio en una refinería en Estados Unidos, una tensión política entre dos países o que la marmota Phil predijera un invierno mayor que el esperado por los analistas. En esta ocasión se prevé que si Argentina quiebra, como hizo en diciembre de 2001, esto hará que el riesgo de invertir en emergentes aumente, haciendo salir grandes cantidades de dinero de dichos países, implicando que los tipos de interés aumenten y con ellos el coste de financiación de los déficits de los países emergentes, lo que podría llevar a la quiebra a otros países. En papel todo está bien, pero ahora pensemos: ¿le preocupa a Xi Jinping, presidente Chino, lo que pasa en Argentina? ¿le hará cambiar su plan quinquenal?, ¿afectará esto a nuestras empresas?. Pensamos que no, por esta razón estamos tranquilos con nuestras inversiones. Además, en Europa, todos los esfuerzos se están focalizando en asentar los crecimientos y permitir que los esfuerzos llevados a cabo en los últimos años no sean en vano.

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

El comportamiento de la cartera este inicio de año ha sido excelente. Hemos estado invertidos al 100% durante todo el mes, aunque hemos cubierto parte de la cartera (15%) con la compra de put 3.000 sobre el Eurostoxx 50. No porque lo vemos mal, sino para reducir la volatilidad.

 

Las compañías que más han aportado a la rentabilidad han sido Deutz, Groupe Crit, Leoni y OHB. La fabricante de motores diesel de gran cubicaje, Deutz, subió en el mes un 13,7% después de que diversos analistas aumentasen su recomendación a comprar. Recordemos que la empresa tiene planes de expansión de su capacidad en más de un 80% que harán que cotice con un PER 8.8x en dos años. Groupe Crit se revalorizó un 18,7% después de que aumentaran la recomendación de comprar a la empresa líder del sector, Adecco. En realidad, el aumento de la recomendación de compra no es otra cosa que el reflejo del buen funcionamiento del negocio. En la presente carta explicamos al detalle el porqué de nuestra inversión en la empresa. Por su parte, Leoni se anotó un 6% y OHB un 12,2%. En Leoni aprovechamos para vender parte de nuestra posición, a pesar de que continuamos viendo potencial, preferimos vender parte después de ver un cierto deterioro en sus márgenes.

 

En el terreno negativo cabe destacar Apple (-8,8%), después de ver que las ventas de iPad y iPhone no eran las esperadas por los analistas. Desde nuestro punto de vista, Apple va más allá de la venta de un aparato, ya que hace que el nivel de fidelización de sus clientes sea elevado (quien tiene un iPhone suele comprarse un iPad y un Mac) y porque cuenta con más de 500 millones de usuarios de los que tiene, no sólo sus datos personales, sino la tarjeta de crédito. Por tanto, no sería de extrañar que utilizara este enorme potencial para incrementar sus ventas. Otras empresas que también han sido castigadas han sido Draegerwek (-4,8%), Intel (-3.4%) y Freeport McMoran (-11,5%). En la primera hemos aprovechado para comprar más y ya pasa a ser una de las máximas posiciones. Una empresa con unas claras ventajas competitivas, sin casi deuda, con un PER forward de 12,5x y un Free Cash Flow Yield del 7%, pensamos que toda bajada hay que aprovecharla. Con Intel nos pasa exactamente igual, con un PER ajustado de 11x, líder indiscutible en su segmento y con una presencia real en los smartphones, aunque los analistas piensen lo contrario (cada 400 smartphones se necesita 1 servidor). Por tanto, estas caídas no hacen cambiar en nada nuestra visión de las empresas.

 

Como comentamos en otras ocasiones, nuestra filosofía de inversión no es por momentum sino porque el negocio subyacente a la acción es bueno. Pero esto requiere inversión en estudiar y analizar las empresas, no únicamente las que tenemos, sino las del sector, con el simple objetivo de entender el negocio y sus ventajas. Por esta razón, el análisis que hacemos no es aplicar una fórmula mágica secreta sino entender las fuentes de obtención de caja y las fuentes de crecimiento de las empresas.

 

Con los movimientos de este mes hemos aprovechado para aumentar nuestra posición en bancos americanos, con la compra de un 1% en Citigroup y de un 2% en JP Morgan, ya que están más baratos que los españoles y europeos, además la positivización de la curva les beneficiará ya que los bancos “compran” dinero a corto plazo y lo “venden” a largo plazo. Además hemos realizado algunos cambios, hemos vendido o reducido alguna de nuestras posiciones en Leoni, Lenzing, Aurubis, continental y Reed Elsevier para incrementar nuestras posiciones en RWE (al observar una presión al alza en el precio de la electricidad en Alemania), y en Michelin, SES Global, Eutelsat y Draegerwerk porque la valoración se ha vuelto más atractiva.

 

Por tanto, los movimientos de este mes los hemos aprovechado para continuar comprando a precios por debajo del valor de la empresa y ofrecer así una diversificación en buenas empresas, generadoras de caja, con buenas rentabilidades, baratas y con poca deuda que le permitan no necesitar al sistema financiero para su expansión.

 

 

Valor en Cartera: Groupe Crit

 

Precio (31 enero): 36,80 EUR

Capitalización bursátil: 414 Mill €

Deuda Neta (caja): 20 Mill €

PE (2015): 10,5x

 

Groupe Crit es un claro ejemplo de empresa en la que, a pesar de haber subido un 115% el año 2013, continuamos viéndole valor. Principalmente por dos razones, la primera porque estaba muy barata (PER 6x en el momento de comprarla) y la segunda porque su negocio está creciendo y mejorado, afianzando así su ventaja competitiva.

 

Groupe Crit es una empresa de recursos humanos francesa, que se dedica a formar, seleccionar y asesorar personas para su incorporación a determinadas empresas. Sus ingresos provienen de las empresas que contratan sus servicios y no de los trabajadores, entonces a mayor crecimiento económico mayor disposición a pagar por un servicio como este. Las unidades de negocio de la empresa podríamos agruparlos principalmente en dos: trabajo temporal (82% de las ventas) y servicios de asistencia a aeropuertos (13%). Los fundadores de la empresa, la familia Guedj, continúan en la gestión y en el accionariado (74%) lo que nos hace estar cómodos con ellos viendo las acertadas decisiones del pasado.

 

Antes de continuar con la valoración, permitan que les hagamos las siguientes preguntas:

 

·         Si quisieran comprar o vender algún artículo de segunda mano en una subasta, ¿a qué empresa irían?

·         Si quisieran tener una tarjeta de crédito, ¿qué tarjeta tendrían?

·         Si quisieran utilizar un buscador de internet, ¿cuál utilizarían?

 

Si la respuesta a la primera pregunta ha sido ebay, a la segunda pregunta Visa y a la tercera Google no es que le hayamos leído la mente, sino que todas estas empresas tienen una ventaja competitiva común: efecto networking. A modo de resumen, el efecto networking aparece cuando más oferentes atraen a más demandantes y que más demandantes atraen a más oferentes. En ebay, mayor oferta de producto atrae a mayor demanda y viceversa, Visa se demandará más cuando haya más comercios que la acepten y viceversa, y Google obtendrá más ingresos vía aplicaciones si hay más visitas y más visitas si hay más aplicaciones. En definitiva, que cuando la empresa en cuestión obtiene un cierto tamaño se vuelve monopolística, pudiendo así aplicar mayores precios y obtener mayores beneficios que la competencia, que en caso de existir le cuesta mucho competir.

 

Por tanto, si usted piensa en una empresa de trabajo temporal seguramente le aparezca en mente nombres como Adecco, Randstad o Manpower, ya que tendrán más ofertas de trabajo si tienen más demandantes y más demandantes de trabajo si tienen más oferta. Por tanto, en el sector de empresas de recursos humanos el tamaño sí importa, donde las mayores empresas se harán cada vez más grandes. Esto se observa en las ventas como puede verse en el siguiente gráfico:

 

 

Por tanto, si eres una empresa pequeña como Groupe Crit debes especializarte en un sector o si quieres ser global no vas a poder competir con las grandes. Por este motivo la empresa se especializó en el sector aeroportuario e industrial en Francia hasta convertirse en un referente en el sector. Esto  le permite empezar a ganar tamaño en ese concreto nicho, al ganar tamaño atrae a más empresas que quieren sus servicios y a más gente que quiere mandarle el currículum, ganando así cada vez más tamaño. Entre sus clientes podemos destacar 21 aeropuertos, entre los que están los de Orly, Roissy y London City Airport, los hipermercados Auchan, Carrefour, Casino, Intermarche o empresas como Adidas, Air France, Continental, GDF-Suez, HSBC, Societe Generale o Toyota, entre otras.

 

Para diversificar geográficamente, en 2011 adquirió PeopleLink, una de las 100 mayores empresas de recursos humanos de Estados Unidos. El mercado americano es uno de los mayores del mundo, con más de 105 mil millones de dólares y con un crecimiento en 2012 del 6,6%, cabe remarcar que el crecimiento orgánico de la región para Groupe Crit ha sido superior al 20%.

 

Si nos centramos en el futuro de la empresa, observamos que el crecimiento en Europa, más la necesidad de flexibilizar el mercado laboral, en especial en Francia y España, junto con la directiva europea (Agency Work Directive) implementada en diciembre 2011 permitirá incrementar el crecimiento orgánico de las empresas de trabajo temporal. En los siguientes gráficos puede observarse el grado de sensibilidad de este sector con el ciclo económico y el impacto en las ventas de Randstad antes y después de la desregulación de 2005 en Alemania.

 

Gráfico relación PIB (GDP) con ventas (revenues) en EEUU y en Francia. 

Impacto en las ventas de Randstad después de aprobar la desregulación del mercado laboral. 

 

 

Una vez entendida la ventaja competitiva de la empresa, vayamos a los números. La empresa tuvo unos ingresos de 1.490 millones en 2012, y prevemos que crezcan al 5% en los próximos tres años gracias a la incorporación de PeopleLink, la recuperación económica en Europa y la desregulación del mercado laboral (el último trimestre los ingresos crecieron un 8%). Esto hace que en el 2017 los ingresos asciendan a 1.750 millones de euros. Si le aplicamos el margen EBITDA promedio de los últimos 10 años 4,5-5%, y una depreciación y tasa impositiva razonable, nos da un EBITDA y un Beneficio Neto de unos 79 y 46 millones de euros respectivamente, importes parecidos a los logrados en 2006-2007 donde no tenía la empresa americana. Si aplicamos un PER de 14x (promedio últimos 10 años) nos da un valor bursátil de 649 millones de euros que, comparado con los 414 que capitaliza, le otorgan un potencial del 57%. Además, si lo comparamos con las tres grandes (Adecco, Randstad y Manpower) nos fijamos que el margen EBITDA es el mismo (4,5-5%) pero que los PER se sitúan en niveles mucho mayores, 20-25x, por lo que si aplicamos a Crit un PER de 20x en lugar de 14x, el potencial de revalorización es muy superior al 57%. Pero como siempre, preferimos ser cautos en nuestra valoración.

 

Valoración de la cartera:

 

La cartera continúa formada por lo que creemos son buenas empresas a precios inferiores a su valor. Esto hace que los PER, las rentabilidades y la deuda se sitúen a niveles atractivos.

 

Perspectivas:

 

Continuamos siendo positivos en la renta variable, en especial la europea, después de ver fuertes flujos monetarios desde la renta fija a la renta variable y ésta desde Estados Unidos a Europa. Además, la valoración de la bolsa europea parece ser más atractiva que la americana, el PER (2015) para EEUU se sitúa en niveles de 12,6x vs 11x del europeo y la rentabilidad por dividendo es del 2,6% en América comparada con el 4,3% en Europa.

 

Además debemos de añadir dos factores que son canto de sirena para la renta variable. Por un lado la continua retirada de los estímulos en Estados Unidos hace que los inversores se posicionen en el tramo corto de la curva. Como en este tramo el tipo de interés es cero, literalmente, hace que se busquen otras alternativas. ¿Cuáles? Pues acciones grandes con buena rentabilidad por dividendo. Por otro lado, esta Europa, donde el miedo a una deflación hace que todas las políticas se centren en no permitirlo. Esto, ¿qué provoca? Pues que la inflación futura sea positiva y como consecuencia los tipos de interés reales (tipo interés menos la inflación) de los bonos a largo plazo sean cero o incluso negativas. Frente esta situación los inversores buscan rentabilidad, ¿dónde? Pues en los mercados de renta variable.

 

Por tanto, estamos positivos, aunque reconocemos que existen ya acciones cuyo precio se sitúa muy por encima de la valoración. Es por ello que pensamos que este año la selección de valores será importante. En conclusión, pensamos que este año será positivo pero agárrense que el camino no será llano.

 

Para cualquier aclaración y/o información adicional, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones o conference calls que  sean oportunas.

 

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3 comentarios
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Perdónenme pero yo creo que confundo el efecto red con el efecto marca. Creo que son cosas distintas. Al menos no creo que lo argumenten, puede haber un cierto efecto red por la BBDD de candidatos, pero nada impide a un candidato registrarse con tantas empresas como desee, y al final aquí lo que cuenta son los costes.

Pienso también que las empresas de RRHH son muy cíclicas y precisamente es el arranque del ciclo lo que las puede estar arrastrando. Creo que es un fenómeno que afecta a todas las empresas del sector.

No termino de ver cuál es la ventaja competitiva; es cierto que la empresa puede estar bien colocada en el sector aeropuertos y tenga buenos contactos, pero no entiendo como puede no ser vulnerable a la competencia sobre todo en cuanto a precio, no veo muy fácilmente cómo diferenciarse.

Hay algún otros temas que tampoco acabo de entender, en general:

1) La retirada de los estímulos. Yo más bien lo llamaría desaceleración, porque de momento siguen comprando un pastizal cada mes. No veo cómo eso puede ser bajista para la RF. Es por esta razón, que el riesgo no compensa, que la gente se ha estado yendo a la RV, en mi opinión, y precisamente si se retiraran estas compras, se produciría una bajada en la RF que provocaría eventualmente el efecto contrario.

2) El que tiene un iPhone acaba comprándose un iPad y un Mac. Si tienen la fuente me gustaría conocerla, porque no es esta mi percepción.

Lo dejo aquí. No puedo sino felicitarles por su rendimiento y agradecerles la divulgación que hacen.

 

hola @arturop

muchas gracias por el comentario. 

voy a intentar dar respuesta a tus preguntas:

1. Croupe Crit. Tienes toda la razón en la ciclicidad de la empresa. Como puede verse en el gráfico en que se relaciona el PIB con las ventas la ciclicidad es enorme y apalancada con el ciclo. Por esta razón, por el inicio de un posible ciclo alcista vemos que puede tener el crecimiento que estiman del 5% anual. La diferencia entre la ciclicidad de estas empresas con las industriales recae en el apalancamiento operativo. En las primeras podemos ver que la bajada fuerte de ingresos en 2009 (Groupe Crit tuvo una bajada del 22%, Adecco, Manpower y Michael Page del 26%) no les provocó márgenes operativos negativos, sólo Manopower tuvo pérdidas. En las segundas una fuerte bajada de ingresos hacen que fácilmente entren en fuertes pérdidas. Por esta razón estamos más cómodos con este tipo de cíclicas. 

Referente a la ventaja competitiva tienes toda la razón que una persona puede mandar el currículum a la empresa que desee, pero vemos que el "network effect" existe en la empresa. Voy a intentar explicarme con un ejemplo: Si una persona quiere trabajar en un aeropuerto puede mandar el currículum a Manpower, Randstad o Groupe Crit. Si Groupe Crit ha logrado buenos acuerdos y contactos con los aeropuertos recibirá más ofertas de empleo haciendo que a la persona que ha enviado el CV la llamen más veces de Crit. Si es así, atraerá a más gente que envíe el CV a Crit haciendo que la base de datos de CV de gente queriendo trabajar en un aeropuerto aumente. Si tienen una extensa base de datos, los aeropuertos querrán acceder a ella al tener más donde elegir generándose así el efecto networking. 

Como muy bien comentas, Manpower o Randstad pueden entrar y bajar percios, pero aquí es donde entra la rentabilidad de la inversión en competir. Groupe Crit está obteniendo unas ROE y ROCE dignas, pero no exageradamente altas (alrededor del 12-15%), lo que hace que no sea atractiva para las grandes ya que obtienen unos valores superiores (15-20%). Además, en los años 2002-2004 los márgenes operativos y ROCE-ROE de Crit eran superiores, para evitar perder cuota redujeron sus ingresos y con ellos sus márgenes. Pasaron de márgenes del 5.6% y ROCE del 18% a márgenes del 4.5% y ROCE del 12-15%. 

Para ver más sobre el sector recomiendo el investors day de Randstad (http://www.ir.randstad.com/presentations.cfm?CalID=6&Year=§ion=ai) 

2. Estímulos EEUU. Aquí la respuesta es: depende. como todo en la economía, :). Pero vayamos por partes, primero te recomiendo que abras la página 44 del documento de jp morgan que adjunto link (http://www.jpmam.lu/dms/Guide%20to%20the%20Markets%20Quarterly%20[MKR]%20[LU_EN].pdf). Aquí podemos ver la correlación entre tipos de interés y bolsa. Si los tipos de interés a 10años están por debajo del 5%, la correlación entre bolsa y tipos es positiva (si uno sube el otro también). Por otro lado, si los tipos de interés de la renta fija suben, el precio baja (al actualizar los cupones a una tasa mayor) y como consecuencia tengo pérdidas en mis inversiones. Entonces, pensamos que si la gente invierte en tramo largo (10 años) y se retiran parte de los estímulos, el tipo de interés subirá y el precio bajará. Si el tipo de interés sube hemos de ver hasta qué nivel: si es un nivel que hace que los tipos reales sean cero o muy poco positivos, no es rentable invertir en RF, si es un nivel cuyos tipos reales sean atractivos entronces se generaré el flujo de la RV a la RF. En este punto pensamos que estamos todavía en el nivel de tipos que hacen que el tipo de interés real sea cero o poco positivo. 

3. Sobre el iPhone no tengo la fuente. Me he basado en el incremento de iPhones, iPad y Mac y la sincronización entre cada aparato. El gráfico que comento es uno parecido al siguiente:

(http://obamapacman.com/wp-content/uploads/2012/02/Total-sales-of-Apple-iPhone-iPad-iPod-touch-Mac.gif)

Donde vemos que un aumento de iPhone lleva a un aumento en iPad y Mac. 

en el siguiente gráfico podemos ver el número total de productos Apple. 

http://cdn1.appleinsider.com/growth-120917.png

Espero haber respondido a tus dudas. Sino, encantado de ampliar. 

De nuevo, gracias por tu feedback. 

un saludo, 

Xavier Brun- Christian Torres

 

 

 

 

Muchas gracias por la respuesta tan detallada.

- Sigo sin tener claro lo del efecto red. Para mi el razonamiento se rompe a partir del "Si es así..." Si no se trata de mano de obra supercualificada no veo por qué las otras no van a poder competir con Crit en cuanto se lo planteen. En cualquier caso como todo esto es una opinión personal :-)

- Imagino que mientras la FED siga monetizando deuda, todo dependerá de la cantidad de stock que se renueva, si la FED sigue absorbiendo la mayoría pues veo difícil la subida de tipos. También estaría interesante ver si la correlación (que había leído en otras partes) deriva de una causalidad, y cuál es la hipótesis que la sostiene. Lo que no tengo claro, e igual lo he entendido mal es si puede ser que tanto si la FED sigue monetizando como si no, la RV vaya a subir igualmente. O se nos escapa una parte del razonamiento, o evidentemente una de las dos teorías es errónea.

Un saludo y gracias una vez más.

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