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Solventis.EOS
14:19 el 07 marzo 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Feb14)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de febrero, Solventis EOS Sicav obtuvo una rentabilidad del 4,4% vs un 4,5% del Eurostoxx 50. Todo ello, con una destacada menor volatilidad de los 12 últimos meses, 9,1% vs 15,6% del índice.  

 

Desde su creación, en Julio de 2006, acumula una revalorización del +38,9% vs un -13,8% del índice europeo. 

 

 

Evolución y macro:

 

Actualmente en los mercados estamos viendo una sonata en toda regla, únicamente tocan dos o tres instrumentos. Estos son la renta fija pública de países considerados arriesgados, como los periféricos, la renta variable y el oro. El tono del mercado de bonos cada vez es más suave, donde estamos presenciando una reducción continua en la prima de riesgo de los países periféricos. A la cabeza está Portugal, cuyo bono a 10 años bajó del 5% a 4,6%, continuada por España, donde el bono bajó de 3,74% a 3,35% y la prima de riesgo por debajo de 180, Italia, donde el bono bajó de 3,78% a 3,37% e incluso Grecia, cuya rentabilidad del bono bajó de 8,12% a 6,5%.

 

La buena nota también fue dada por los datos económicos, como la mejora de rating a España, las mejoras de los indicadores avanzados PMI, encabezados por Reino Unido, cuyos valores se sitúan claramente por encima de 50, indicando una previsión positiva de la evolución económica. A pesar de alguna parte desafinada, como puede ser la menor demanda en la última subasta del bono alemán a 10 años o unos PMI en Francia por debajo de 50.

 

Afinado también parece estar el mercado de renta variable, donde a cualquier bajada fuerte le sigue una fuerte recuperación. El mercado interpreta estas bajadas como oportunidad de compra y entra con dinero fresco proveniente principalmente de la renta fija. Esta situación también hace que la volatilidad en los mercados sea baja y continúe siéndolo hasta que todo el dinero que quiera entrar en la renta variable lo haya hecho.

 

Nota:

Sinfonía: obra para orquesta.

Concierto: instrumento solista acompañado de orquesta.

Sonata: involucra uno o dos instrumentos solamente, proviene de la palabra sonare que significa sonoridad.

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

El mes de febrero ha habido un aluvión de datos y previsiones para este 2014 por parte de las empresas que han permitido acercar el precio de la acción al valor estimado por nosotros. A destacar los resultados de Valeo (+24% en el mes), con un incremento en ventas like-for-like (sin incluir nuevas adquisiciones o plantas) del 9%, Michelin (+13%) con incremento notable en la generación de caja, Cap Gemini (+12%) con una mejora en los márgenes operativos, que confirman su plan de negocio para competir con las internacionales, o TGS Nopec (+20%) cuyos márgenes pasan del 42% al 44% y la previsión de ventas para 2014 es mayor a la prevista, mostrando así el buen negocio de la compañía.

 

Por la parte negativa tenemos a Ence (-11%) después de la eliminación a las ayudas para la biomasa. Esta situación ha hecho que nuestra valoración bajara y tuviésemos que deshacer nuestra posición. Duro Felguera (-5%) también ha sido de las más perjudicadas de la cartera después de que su socio australiano en el proyecto minero de Samsung llamado Roy Hill se declarase en suspensión de pagos, haciendo perder a Duro Felguera unos 450 millones de euros en contratos. Hoy día está negociando con la compañía minera para llevar ella misma el proyecto. A pesar de representar un 25% de la cartera de pedidos, pensamos que el proyecto lo llevarán a cabo.

 

En cuanto a los movimientos, hemos aprovechado las fuertes bajadas para vender la put 2750 del Eurostoxx cuyo cobro de prima permite financiar la put 3000 comprada. De este modo, la cartera está cubierta en un 15% si el Eurostoxx baja por debajo de 3000 pero se pierde la cobertura en el 2750, un 10% por debajo, todo ello a un coste prácticamente cero. En cuanto a acciones hemos dado entrada a dos empresas productoras de salmón, Bakkafrost con un 1,3% de la cartera y Cermaq con un 0,8% (en la sección valor en cartera hablaremos en profundidad de Bakkafrost), así como Jeronimo Martins, un supermercado con presencia en Polonia y Portugal, con un 1%. Invertimos en esta última después de bajar un 5% el día de presentación de resultados, ya que los márgenes en Polonia disminuyeron y fueron menores a los esperados por los analistas. No obstante, esta empresa presenta unos márgenes operativos superiores a la competencia, 4,6% vs 3% de Carrefour, 3,3% de DIA o 3,9% de Sainsbury, además la eficiencia proviene de un incremento en la rotación de activos que permite un incremento notable de la rentabilidad. En este tipo de empresas hay que ver que el incremento en ventas sea, en la medida de lo posible, superior a la inflación ya que sus costes suelen ir muy ligados a ésta. En este punto, el incremento en ventas like-for-like (sin incluir nuevas tiendas) fue del 3%, lo que indica el buen hacer de la empresa.

 

 

 

Valor en Cartera: Bakkafrost

 

Precio (28 febrero): 89,50 NOK

Capitalización bursátil: 4.373 Mill NOK (~520 Mill €)

Deuda Neta (caja): 804 Mill NOK

PE (2015): 6,4x

 

 

A ciertas edades uno empieza a plantearse cuidarse mientras está estirado en el sofá. En ello empiezan las buenas promesas de ir al gimnasio varias veces por semana, se compra todo el equipo de correr, bici o paddle, para así sentirse mejor con uno mismo. Al margen también se empieza a pensar en la alimentación y la comida saludable, en la búsqueda de saber si las patatas fritas son o no saludables uno se encuentra de cara con los ácidos grasos omega-3 y sus bondades y empieza a buscar los estudios sobre ellos. La ONU para la Alimentación y Agricultura (FAO) demostró en un estudio que el consumo de pescado, en particular pescados azules (atún, esturión, salmón, anchoa, sardinas, truchas, etc) que contienen ácidos grasos omega 3, reducen en un 36% la probabilidad de morir por trastornos coronarios (o CHD, Coronary Heart Diseases). Con sólo la ingesta de 250mg de omega-3 por adulto da una óptima protección contra estos trastornos. Llegados a este punto, uno se plantea si el esfuerzo del gimnasio puede o no sustituirse por la ingesta de los 250mg.

 

Existen 6 tipos de ácidos grasos Omega -3, entre los que destacan el EPA (Ácido Eicosapentaenoico) y el DHA (Ácido Docosahexaenoico), ambos ácidos están presentes en los pescados azules que se obtienen principalmente de piscifactorías. Según un estudio de Packaged Facts, en 2011 el valor de mercado de todos los productos que contenían omega-3 ascendió a 25.400 millones de dólares y en 2016 se espera que ascienda a 34.700 millones, esto significa un incremento del 36% en la demanda. Observando el consumo por país podemos determinar que tal crecimiento es posible en base a un consumo promedio de 250gr diarios.

 

Gráfico. Consumo de EPA/DHA por país para una dieta de 2.000kCal.

Rascando en el sector, encontramos las empresas cotizadas que producen salmón: Cermaq, Bakkafrost, Marine Harvest, Leroy Seafood entre otras. Uno de los principales pescados empleados para elaborar el EPA/DHA, ya que tiene una concentración mayor que otros pescados, 18-22g/kg versus 14g/kg de la sardina, los 10g/kg de la trucha o los 2g/kg de las almejas. El salmón crece en aguas frías y limpias lo que limita los países a pocos, entre los que destacan Noruega, Chile, Islas Feroe o Canadá. Debido a que el salmón se encuentra en su ratio de máxima sostenibilidad (producción máxima en la que se puede perpetuar la especie sin riesgo de extinción) hace que no se pueda producir más. Por esta razón Noruega no concede licencias desde 2009 y por esta razón Marine Harvest (la mayor productora de salmón) habla abiertamente de que la única vía para crecer es comprar otras compañías.

 

Por tanto, estamos en un escenario de incremento de demanda sin incremento de oferta, lo que hará que el precio del salmón deba subir. Mirando el precio estos últimos 10 años, observamos que el precio está en máximos debido a esta situación. Nuestra tesitura no es que aumenten demasiado los precios sino que se mantengan, la razón es simple. Si aumentan los precios ya será económicamente viable extraer omega-3 mediante otras fuentes haciendo reducir la demanda de salmón. Por tanto, nuestro escenario es mantenimiento del precio alrededor de los 40-45 NOK/kg (~5,5€/kg).

 

Gráfico. Precio del salmón en Noruega (NOK/kg)

 

En base al estudio del sector, analizamos las distintas compañías y hablamos con algunas de ellas. Al tratarse de una materia prima, la única ventaja competitiva era la de ser el productor marginal más barato, por esta razón nos decantamos por Bakkafrost.

 

Bakkafrost es una empresa donde los fundadores todavía participan en la gestión y en el accionariado (tienen el 20% de la empresa). Actualmente produce unas 44.000tn y tiene previsto producir 48.000tn en 2016, con un coste de los más bajos del sector gracias a que está 100% integrada, tanto hacia atrás (alimento) como hacia delante (producto final). Esto es importante porque para producir 1kg de salmón es necesario 1,2 kg de alimento (en el pollo la relación es de 2 y en el vacuno de 8).

 

Gracias al menor coste, Bakkafrost obtiene un ebitda de 24 NOK por cada kg de salmón, comparado con los 14 de Marine Harvest, Leroey Seafood y Cermaq, cosa que le permiten obtener unas rentabilidades muy superiores a la competencia. El 2013 obtuvo un ROA del 18% y un ROE del 42% todo ello con muy poca deuda, deuda neta/ebitda de 1,1x y deuda/activo de 32%.

 

Si compramos hoy toda la empresa pagamos 5.180 millones de NOK (deuda incluida). Con este importe tenemos una producción de 45.000tn de salmón en 2014 y 48.000tn en 2016 y si los precios no cambian, la empresa generará una caja libre de unos 12 NOK/kg (partiendo de un ebitda de 24 NOK/kg, menos la depreciación, las tasas y el capex de mantenimiento). Esto significa que generará en 2014 de unos 540 millones de NOK y en 2016 de unos 576 millones. Si pagamos por la empresa 5.180 y recibimos cada año unos 576, esto equivale a un bono con una rentabilidad del 11%, nada mal con los tipos de hoy en día. Además, el PER de la empresa para el 2014 y 2015 será de 6,5x, si a esta empresa le exigimos un PER de 10x por ser cíclica, el potencial por PER es de un 54% más el 11% de caja libre que genera.

 

Y nos preguntamos, ¿depende el incremento del consumo de omega-3 de la prima de riesgo?.

 

 

Valoración de la cartera:

 

La cartera continúa formada por lo que creemos son buenas empresas a precios inferiores a su valor. Esto hace que los PER, las rentabilidades y la deuda se sitúen a niveles atractivos. 

 

Perspectivas:

 

Continuamos siendo positivos en la renta variable, en especial la europea, después de ver fuertes flujos monetarios desde la renta fija a la renta variable y ésta desde Estados Unidos a Europa. Además, la valoración de la bolsa europea parece ser más atractiva que la americana, el PER (2015) para EEUU se sitúa en niveles de 13,5x vs 11,8x del europeo y la rentabilidad por dividendo es del 2,5% en América comparada con el 4,1% en Europa.

 

Además estamos observando que cualquier corrección del mercado es rápidamente recuperada lo que nos puede indicar existe un dinero latente esperando entrar con estas bajadas. Esto hará que la volatilidad del mercado continúe en niveles bajos.

 

Por tanto, estamos positivos, aunque reconocemos que existen ya acciones cuyo precio se sitúa muy por encima de la valoración. Es por ello que pensamos que este año la selección de valores será importante. En conclusión, pensamos que este año será positivo pero agárrense que el camino no será llano.

 

Para cualquier aclaración y/o información adicional, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones o conference calls que  sean oportunas.

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4 comentarios
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Muy interesante el análisis sobre el tema del salmón. A mi me gustaría entender un poco mejor por qué la producción está limitada, pues entiendo que el salmón se puede criar en piscifactoría. ¿Es porque no hay suficientes "aguas frías" para criar más? Me extraña que Rusia no aparezca en la relación de países o USA (Alaska)...

hola @arturop, 

gracias por el comentario, la razón de no producir más es porque no se conceden más licencias. en Noruega la última fue concedida en 2009. Las razones son medioambientales principalmente, el salmon de piscifactoría no es el autóctono. 

En Rusia no tienen las características de agua como las noruegas por esta razón no pueden competir con ellos. 

un saludo

Muchas gracias. Se me ocurren muchas más preguntas pero Google is my friend ?

Arturo, encantado de intentar responderlas... 

gracias de nuevo!

 

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