Solventis

un blog de Solventis
Este artículo ha sido marcado como molesto Deshacer
Solventis.EOS
18:08 el 06 agosto 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Jul14)

SOLVENTIS EOS SICAV. INFORME MENSUAL.

 

 

Rentabilidades y Riesgos:

 

En el mes de julio, Solventis EOS ha obtenido un rendimiento de -2.78% vs el -3,49% del Eurostoxx 50. Esto nos lleva a una rentabilidad positiva desde inicios del año de +5,01% vs el +0,21% del índice. A su vez, seguimos manteniendo un menor riesgo de volatilidad (8,83% vs 13,69%), que se traduce en un Sharpe (rentabilidad ajustad al riesgo) destacado y positivo de 1,50x, es decir, por cada punto de volatilidad obtenemos un 1,5% de rentabilidad en exceso al activo libre de riesgo.  Claramente, no es de nuestro agrado obtener un rendimiento negativo mensual, aunque por lo menos ha sido menor que el índice general. Por otra parte, entendemos que es un hecho puntual ya que el crecimiento económico (estimaciones del 2% para Europa 2014-2015), aun siendo moderado, no debería de cambiar esa tendencia de continua recuperación de los beneficios empresariales y por ende también de la bolsa.

 

 

Entorno  Macroeconómico y Mercados:

 

Este mes de Julio, hemos asistido a tres destacados bloques de acontecimientos, de entre los cuales, el último, es el que nos ha llevado a unos días más negativos en bolsa (finales de julio), aunque creemos que es temporal.

 

Como primer bloque de noticias y en línea con nuestras estimaciones, haremos referencias a los resultados empresariales del 2T2014. En términos generales, están siendo positivos, tanto en la parte alta de las cuentas (ventas) como en la parte baja (márgenes y beneficio neto), ya que son crecientes en términos comparables sobre el año anterior o respecto al último trimestre. Han alcanzado un porcentaje claramente elevado (x>70%), superando incluso las previsiones medias de los analistas. Esta parte ha contribuido positivamente a las revalorizaciones de los valores en el primer tramo del mes y por ello hemos visto subidas considerables en ciertos momentos.

 

Como segundo bloque de noticas destacadas, resaltaríamos la continuidad de los discursos de los bancos centrales (FED y el BCE),  en relación a su apoyo incondicional a los mercados de capitales. Tanto Janet Yellen (en fase de prórroga del partido), recomprando mediante “esas ayuditas” $25MM en ABS, continúa con la reducción de estímulos a razón de $10MM menos mensuales. Esto nos llevaría a un mes de octubre, como el último mes de activación del programa QE3. Dando lugar, hacia el 2T-3T del 2015, al esperado acercamiento en la normalización de los tipos de interés americanos, siempre y cuando los datos macroeconómicos sigan acompañando: inflación y desempleo principalmente. En el otro lado del Atlántico, Mario Draghi, todavía está a comienzos de la segunda mitad del partido, confirmando sus intenciones de acometer un programa de LTRO al estilo de la FED, hacia el mes de octubre y con  importes considerables (x>€900MM).

 

Por último y como tercer bloque de noticias, destacaríamos las que hacen referencia a temas geopolíticos, como serían el caso de Ucrania, Siria y Gaza.  Si a su vez,  sumamos algún  tiempo extra por la incorporación de cambios de jugadores, como es el caso de la entrada de la posible situación de  “default” del grupo Espirito Santo o la quiebra técnica de la deuda del gobierno de Argentina (a fecha de este informe, ISDA todavía no ha certificado el “credit event”, aunque es lo que esperamos). Todo esto, sumado a la cercanía del periodo estival y una renta variable con dos años de recuperación donde los medios generalistas nos inundan con una posible extrema sobrevaloración, nos han llevado a cierta corrección (x>4%), durante los últimos días de Julio.

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

 

El número de presentaciones de resultados por parte de las empresas durante el mes de julio ha sido elevado y con un tono mayoritariamente positivo. Destacar que existen en la mayoría de resultados un sesgo de negatividad sobre la posible fortaleza del  Euro y como este puede estar restando entre el 0,5% y el  2% en márgenes operativos a un amplio abanico de empresas que tenemos en cartera.  Esta tendencia esperamos que revierta cuando el euro tome cierta corrección, especialmente sobre el dólar ante los inicios en la materialización de la subida de tipos en EEUU.

 

Los valores que más contribuyeron al rendimiento de la cartera superando los 50 pbs de contribución en el mes al valor liquidativo, han sido:

 

  • Por el lado positivo, Intel: Revalorización en el mes de +11,84% y contribuyendo un +0,49% a la rentabilidad de la sicav.  Reportó un beneficio del 2T2014 de$13,8B con un margen bruto de 64,5%, superando expectativas de $13,7B y 64% respectivamente.  A su vez, las expectativas para el 3T2014 aumentan ligeramente hacia $14,4B y 66%, llevándonos al conjunto del 2014 a crecimientos del 5% anuales y márgenes del entorno del 63%.  Vemos como positivo que sigue ajustando costes, sin por ello ceder en I+D.  También anunció el aumento en $20B de su paquete de recompra de acciones, de los cuales ya ha materializado $2.1B en el 2T2014. Por el lado negativo, les sigue costando crecer en su división de móviles y tendremos que seguir atentos a la evolución de esta unidad de negocio (Ebitda Margin 40,84%, FCF Yld 7,92%, Net Debt/Ebitda 0,60x PEG 1,6x y Dvd Yld 2,68%).

 

  • Por el lado negativo, Draegerwek AG: Ya tuvimos un preliminar de resultados a primeros de julio donde se anunciaba una reducción considerable de ventas y márgenes, no solo para el2T2014 sino también de expectativas para el conjunto del año. El día de la presentación de resultados, es decir este 31 de julio, se dieron a conocer más detalles, donde estimaciones iniciales de niveles entre el 3%-6% en crecimiento en ventas, se redujeron a un rango de 2%-4%. Por el lado de márgenes netos, también se rebajaron a 4,5%-6,5%. ¿De dónde vienen estos ajustes? Por una parte, tenemos aspectos regulatorios temporales, como es el caso de la evolución de las ventas en EEUU, donde las negociaciones por parte del programa de “Obama Care” y en concreto del “affordable Care Act” vemos que han contribuido a que las ventas de equipamientos se aplazasen hasta conocer la resolución a estos decretos. A su vez, China tuvo una demanda más reducida a la prevista y Europa continúa con un panorama volátil y con un mix de ventas de productos y servicios de menor margen. Nos fue grato observar, que a pesar de un trimestre flojo y con ajustes a la baja para el conjunto del año, las previsiones estratégicas de largo plazo, en concreto del plan 2018 sobre márgenes netos de 10%-12% continúan inalteradas. Nuestra valoración inicial ya contemplaba un amplio margen de seguridad y debido a ello, estamos todavía positivos con nuestras estimaciones a pesar de los ajustes, dentro de unos niveles de valoración que consideramos satisfactorios (2014E EV/Ebitda de 3,79x, Net Debt/Ebitda de 1,36x Altman Z-Score 2,64, FCF yield superior al 10% y ROCE del entorno del 12%).  En este proceso de bajada de cotizaciones (-13,20% en el mes y contribución negativa del -1,06%) hemos estado activos aumentando ligeramente nuestra inversión.
  • Por último, tenemos a Leoni AG (-13,05% m/m y -0,57% de contribución de rentabilidad). Compañía líder europea en el cableado del sector automóvil y otras industrias, continúa desarrollando nuevos procesos y productos en arras de reducir costes y más importante aun, el peso de estos vehículos.  Publicará resultados el próximo 12 de agosto, así que seguimos sin noticias relevantes durante el mes y las pocas que conocemos han sido de anuncios de nuevos componentes de valor añadido. A nivel sectorial, tampoco ha habido nada relevante, así que aceptamos esa bajada de “Mr. Market” ante la inexistencia de cambios relevantes en sus fundamentales de la empresa (P/E 2015E 9,10x, ROE 13,84%, PEG 1,03x y Div Yld 2,75%).

 

 

Durante este mes de julio se han materializado las siguientes compras/ventas:

 

  • Realizando inversiones en Miguel y Costas, Eutelsat Communications y Draegerwerk AG.  Por el lado de las desinversiones, hemos estado reduciendo posiciones en Duro y Felguera y Grupo Ezentis.
  • A su vez y por el lado de los derivados y una vez vencidas las opciones OTM Puts sobre Atos de septiembre, estamos volviendo a retomar esta posición, con ventas de Puts Diciembre y precio de ejercicio 52 (Spot 56,25), ingresando unas primas cercanas al 3%, ya que como siempre, buscamos que coincidan como mínimo dos parámetros fundamentales: Por un lado, un nivel de entrada razonable en caso de convertirse ITM y por otro, que el precio implícito del derivado en términos estadísticos sea elevado.

 

 

Valor en Cartera: ¿Es correcto seguir estando invertidos en Bolsa? y ¿Por qué ese 4% en Financieros Americanos?.

 

En nuestras reuniones recientes con inversores, remarcábamos nuestro análisis bottom-up como esencia del trabajo que realizamos. Nos gustaría también resaltar que, a fin de completar el círculo de competencias y su entorno, se tiene presente el análisis top-down a lo largo del proceso a fin de incorporar esos aspectos más propios del momento del ciclo económico. Debido a esto, puede que en determinados momentos, hagamos un mayor énfasis en ciertos aspectos fundamentales por encima de otros o incluso estemos mirando de incorporar sectores o sesgos que entendemos que contribuirán a un mejor dinamismo al conjunto de la cartera. A su vez, somos extremadamente conscientes que este “timing” es de extrema complejidad en su acierto constante en el corto plazo y normalmente incluso fuera de una cierta comprensión lógica, por lo cual su aplicación es puntual.

 

Es por esto que nos gustaría resaltar el motivo por el que hemos incorporado algunas de las posiciones en cartera las cuales tienen un componente de excepcionalidad que corresponde a una visión más cercana a un top-down que a nuestro clásico análisis bottom-up.  En concreto serían dos elementos que creemos que ayudan a dinamizar la cartera: 1) coberturas de riesgo sistémico y 2) un ligero posicionamiento en entidades financieras americanas globales.

 

Sobre las coberturas del portfolio, nos gustaría resaltar que la Bolsa en términos generales se encuentra razonablemente atractiva y estamos aprovechando las bajadas de los últimos 3 días de julio (un -3,4% en términos acumulados en la última semana de Julio para el DJ Eurostoxx50) y comienzos de agosto, para reasignar capital. En términos de precios/beneficios de los índices (S&P y DJ Eurostoxx50), generación de caja, valor contable, Shiller PE, Equity Risk Premium o incluso, capitalización bursátil (Wilshire Total Market Index) sobre PIB, se encuentran ligeramente sobre o infravalorados a sus medias históricas, pero no tan exagerados como la prensa generalista parece repetir en momentos de tensión. La propia Janet Yallen recientemente comentó en el “Monetary Policy Report” que la bolsa estaba “generally in line with historical norms” y a todos se nos vino  a la cabeza aquello de Alan Greenspan en diciembre de 1996 sobre sus vocablos ampliamente difundidos de “irrational exuberance”.  Pues bien, a pesar de que en términos generales no vemos ni mucho menos una burbuja actual, sí que es cierto que existen subsectores donde esta afirmación no se sustenta. En concreto, nos referimos a ciertos valores del sector tecnología (social media) y del sector biotecnología (mediana y reducida capitalización). Por dar unos números concretos del sector tecnológico: Linkendln Corporation tiene un PE 12M forward de 77.4x, Yelp Inc de 406.6x, Twitter Inc de 228.4x o Zynga Inc de 69x.  Todo esto nos lleva a actuar de una forma prudente, ya que como venimos diciendo, las empresas siguen reportando mejoras de beneficios y/o márgenes, pero las posibles implicaciones mediáticas de bolsas cercanas a máximos, más algunos sectores/empresas con problemas, podrían animar a un flujo inesperado bajista, lo que nos ha llevado puntualmente a implementar coberturas parciales de riesgos extremos (tail risk) en este caso, vía DJ Eurostoxx50 y a precios de ejercicio de 2950 (un 10% OTM cuando se implementó). Además, lo hemos financiado parcialmente con un abanico de posiciones de ingreso de primas vía subyacentes individuales, donde tanto la valoración, como la volatilidad (x>+2 desviaciones estándar) estén en consonancia y de ahí que, puntualmente aparezcan posiciones de derivados en la cartera sin ánimo de buscar el apalancamiento de estos.

 

En relación al segundo aspecto, es decir, las posiciones de un 4% en el sector financiero americano (Citibank, JP Morgan y Bank of America), las cuales fueron adquiridas ya hace unos 2-4 meses a medida que se iban despejando los problemas judiciales más relevantes, buscando la siguiente aportación a la cartera: 1) algo más de beta sobre el total de la cartera, al ser estas betas más cercanas al 1,50x vs un 0,86x actual de media de la cartera. 2) introducir algo más de exposición directa a la divisa USD dentro de los límites conferidos (hasta un 25% en divisa no euro), así como 3) una exposición más directa a la recuperación económica y todo ello, dentro de un entorno donde los riesgos de balance o medidas adicionales regulatorias ya están bastante encaminadas a diferencia de lo que nos ocurre con los financieros europeos, donde todavía tenemos que ver los resultados de los stress test para este noviembre. En concreto, hemos aplicado unas valoraciones vía P/Book justificado o DCF sobre requerimientos mínimos de capital que creemos conservadores y por poner un ejemplo, con ROEs medios a futuro de 10%-12% (versus sus históricos considerablemente superiores), obtenemos niveles de entrada P/Book de 1x-1,25 que nos justifican los niveles razonables de precios (Ke del 10% y g del 2%). A su vez, es importante destacar, que existe un incremento destacado del negocio de Asset Management (como es el caso de JP Morgan donde esta unidad tiene ROE del 25%) o que, ante una positivización de la curva como sería de esperar ante una normalización de su economía creciendo en un entorno de menos ayudas de bancos centrales, debería mejorar también en su core business tradicional de financiación y préstamo (Citibank, por ejemplo, nos ha mostrado en su 2T2014, que su margen de intereses se mantiene sano en entornos del 2,87% vs 2,88% anterior).

     

 

Valoración de la cartera:

 

La cartera continúa desarrollándose favorablemente, incluso ante momentos puntuales de nerviosismo en algunos de nuestros valores (Draegerwerk AG) debido a la amplia diversificación que tenemos como en los aspectos más puntuales de coberturas.

 

Tenemos empresas que siguen trabajando en ampliar su margen de competitividad y sobre todo a precios que consideramos atractivos.

 

Perspectivas:

 

Como ya hemos venido comentando en cartas anteriores, la bolsa esta en ese periodo de “curvas” donde ya no todo vale. Cada vez es más necesario poder distinguir entre la empresa que aporta y/o amplía valor y la que tan solo se apunta al carro.  Es aquí, una vez más, donde esperamos poder aportar el máximo de retorno relativo a nuestros accionistas.  La destacada actividad de M&A nos anima a estar optimistas en este aspecto y por consiguiente, vemos perspectivas favorables para nuestros inversores a pesar de poder tener un mercado algo errático en el corto plazo.

 

Como siempre, todo el equipo, tanto de gestores/analistas como comerciales, estamos más que encantados de poder realizar tantas reuniones o conference calls como se estimen oportunas, a fin de trasladar el nivel de transparencia, grado de detalle y confianza que creemos necesario en el sector y que estamos encantados de facilitar tanto a nuestros inversores actuales como potenciales.

 

 

Publicar Ocultar ¿Quieres hacer públicos tus favoritos? Publicar No por el momento
0 comentario
1 vez compartido
Únete al grupo de Solventis en Finect para comentar. 

¡Regístrate y forma parte de la comunidad líder de finanzas en España!

Regístrate

Últimos artículos

Carta a los inversores - Elecciones Estados Unidos
2 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Septiembre 2016
0 Comentarios
Gestores Value: grata sorpresa
0 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Agosto 2016
0 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Julio 2016
0 Comentarios
Notícia: "Julio 2016: las SICAVs españolas 4 y 5 estrellas" por Morningstar
0 Comentarios
Carta Mensual Solventis ATENEA - Junio 2016
0 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Junio 2016
4 Comentarios
Brexit y la verbena de San Juan
2 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Mayo 2016
1 Comentarios

Top Autores

Solventis.EOS
54º 129 Artículos
xavierbrun
58º 2 Artículos
nataliaribea
90º 2 Artículos
chtorres
365º 2 Artículos

Más comentados

Carta Mensual Solventis EOS - Abril 2015
12 Comentarios
Carta Mensual Solventis EOS - Julio 2015
9 Comentarios
Otra forma de invertir en Renta Fija - Caso Jazztel
7 Comentarios
Participación de Solventis en el Value Investing Congress de España
5 Comentarios
Carta Mensual EOS (Ago 14)
4 Comentarios

app version

Wed Nov 02 13:34:35 CET 2016

2221

79dd84889bae13e7769f41dc060a3ba472981ca5