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Solventis.EOS
19:34 el 08 abril 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Mar14)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de marzo, Solventis EOS Sicav obtuvo una rentabilidad del +0,19% vs un +0,39% del DJ Eurostoxx-50. A su vez, continuamos manteniendo una destacada menor volatilidad para nuestros accionistas, siendo del 9,1% vs un 15,6% del índice, lo cual nos va a seguir aportando valor en nuestra gestión activa.

 

Desde su creación, en Julio de 2006, acumula una revalorización del +39,2% vs un -13,4% del índice europeo.  SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Evolución y macro:

 

La nota más destacada de este mes es que se confirma que la economía mundial en su conjunto sigue creciendo en el entorno del 4,2% (PMI manufacturero mundial en 53 como PIB) si bien este crecimiento es bastante dispar tanto por zonas geográficas como en el momento del ciclo económico en el que se encuentran.  Haciendo hincapié en este último punto, por un lado vemos como EEUU se encuentra a la cabeza de la recuperación, ya con tasas de crecimientos del 3,2%, Japón y su Abenomics, siguen con la necesidad de seguir inyectando aún más munición a su economía, con el objetivo de mirar de por fin alejarse de sus más de 20 años de estancamiento económico pero mejorando, Europa con crecimientos muy débiles pero positivos en el entorno del 1% y por último, China, si bien creciendo a ritmos nada desdeñables del +7,6% para este 2014, estos son menores de lo esperado, aunque hay que añadir, que un cambio de modelo económico basado en la inversión a uno basado en el consumo no se realizada rápidamente.

 

En Europa, el riesgo de deflación sigue  en el candelero, si bien poco probable, especialmente tras la comparecencia de Mr. Draghi la semana pasada, el cual volvió a impulsar a los mercados tras sus comentarios sobre que el BCE hará todo lo que este en sus manos para impulsar el crecimiento hacia esa zona del 2,2% objetivo de la institución.  Con todo esto, lo que nos falta ahora por ver, es la publicación de resultados empresariales del 1er Trimestre del 2014, los cuales empezaremos a ver dichos resultados a lo largo de las próximas semanas destacando la publicación de Apple, Cisco, JP Morgan, Citigroup, Accenture entre otros.

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

Con el vaivén de los mercados hemos aprovechado para estructurar la cartera por lo que hemos vendido Ence, después del cambio regulatorio, Schindler, Joy Global y AstraZeneca, estas tres por encontrar mayor valor en otras empresas; y hemos comprado SES Global, Eutelsat, Bakkafrost y Abercrombie & Fitch, de igual modo hemos invertido vía derivados en Freeport McMoran. Con estos cambios, los principales sectores en los que invertimos son Servicios Tecnológicos (IT Services) (9%), Auto Partes (7,8%), Satélites (7%) y Maquinaria Industrial (5%).

 

Los valores que mejor comportamiento han tenido en la cartera han sido CFE  (+17,5% en el mes) después de ver que no tuvo éxito la opa lanzada por Ackermans & van Haaren lo que indica que los inversores quieren un precio mayor, la líder de aves de corral LDC (+11,5%), Bakkafrost (+11%) después que el sector llegase a un acuerdo donde premian la sostenibilidad antes que la competencia y SES (7,4%) después del lanzamiento satisfactorio del satélite Astra 5B y de aumentar la capacidad de sus satélites con nuevos contratos. En la parte negativa hemos de destacar Accenture (-8%) después de que presentara resultados trimestrales menores a los esperados, pero con unos pedidos a niveles récords para la compañía, Cap Gemini (-3%) y Atos (-6,8%) castigadas también por los resultados de la americana.

 

Gracias al aumento en la volatilidad hemos aprovechado para vender unas opciones put (que nos obliga a comprar las acciones en caso de ejercerse) sobre Freeport McMoran y Atos. Con la Put de la primera ingresamos unos 3 dólares y el precio de compra será de 30, en caso de ejercerse, lo que hace que el coste real sea de 27. En el caso de Atos la situación es parecida, cobramos 1,6 euros y el precio de compra será de 60, lo que se traduce en un coste de unos 58,4 euros. Si nos gustan estas empresas hoy, ¿por qué no nos deben gustar a un precio inferior? Esta situación hace que estemos muy tranquilos en ambas direcciones, si la acción sube porque me quedo la prima cobrada, como si baja, porque compramos más barato que el precio de hoy.

 

 

Valor en Cartera: Freeport McMoran

 

Precio (31 marzo): 33,07 USD

Capitalización bursátil: 34.340 Mill USD (~25.000 Mill €)

Deuda Neta Ajustada: 19.057 Mill USD

PE (2016): 6,8x

 

Warren Buffett decía “be greedy when others are fearful” (se codicioso cuando otros son temerosos), frase que hemos aplicado en una de las empresas que hemos comprador este mes.

 

Freeport McMoran es la segunda mayor productora de cobre del mundo, con una producción total de 4.400 millones de libras (2 millones de toneladas) que equivalen a casi el 10% de la producción mundial y cuya producción puede mantenerse a este ritmo durante 25 años más. Además en el 2012 adquirió por 9 mil millones de dólares dos productoras de petróleo americanas, Plains y MMR, cuya producción actual se sitúa en 170 mil barriles por día y  que le permitirán alcanzar en 2016 los 225 mil  por día (Repsol produce 346 mil por día).

 

El cobre es un excelente transportador de electricidad, cuyos productos sustitutivos, si podemos clasificarlos como tal, son el aluminio (se quema a altos voltajes) y la plata (mucho más cara). Por tanto, podemos decir que el cobre es el único metal empleado para transportar electricidad. Otra gran utilidad del cobre es como metal para la construcción.

Debido a los temores de crecimiento por parte de China y el impacto que puede tener en la economía mundial, el precio del cobre se ha desplomado de 3,25$/lb (dólares americanos por libre) a 3$/lb.  A pesar de ello, las previsiones son que serán necesarias nuevas minas para satisfacer la demanda futura, ya que si miramos la ratio PIB / consumo de cobre China e India todavía están muy lejos de los países más industrializados. Para poder incentivar la nueva producción, el precio del cobre debe estar en unos 3$/lb.

Entonces, si el precio del cobre estará 3$/lb para incentivar a nuevas minas a producir, la única ventaja competitiva será ser el productor más barato, y aquí es donde entra Freeport McMoran, cuyos costes de producción son de unos 1,5$/lb, situándose en la parte baja de la curva de costes.

 

La valoración de una minera es muy parecida a la de un piso cuando se alquila, el valor puede calcularse como el precio de mercado del activo (piso) o como el valor de los flujos futuros (los alquileres).

 

Vayamos a valorarlo como un activo. Hoy Freeport produce unos 4.400 millones de libras de cobre y 61 millones de barriles de petróleo anuales (170 mil diarios) y tiene previsto aumentar hasta 5.700 millones de libras de cobre y 81 millones de barriles anuales en el 2016. Para aumentar la producción se gastará unos 10.000 millones de dólares. Ahora la pregunta es saber cuánto le costaría a un nuevo inversor una empresa como Freeport si empezase de cero. Es como mirar el coste del metro cuadrado en un piso. Para ello sumamos cuánto cuesta la inversión inicial y cuánto cuesta encontrar una nueva libra, onza o barril. Estos números son 10$/lb de cobre y 200$/barril. Entonces, el valor será:

 

Cobre = 5.700 x 10$/lb = 57.000 millones de dólares.

Petróleo = 81 x 200 = 16.200 millones de dólares.

Total valor activos = 73.200 millones de dólares.

 

Si lo comparamos con lo que nos gastaríamos si compramos hoy Freeport:

 

Capitalización bursátil más deuda neta ajustada hoy = 53.400 millones de dólares.

 + Inversión para aumentar capacidad = 10.000 millones de dólares.

Total coste = 63.400 millones de dólares.

 

Esto nos dice que es un 15% más barato comprar la empresa que montar una de nueva.

 

Si valoramos ahora por flujos de caja vemos que a un precio de venta de 3$/lb de cobre y a 100$/barril de petróleo y unos costes de 1,5$/lb de cobre y 75$/barril, la caja neta que puede generar es:

Cobre = 5.700 x (3-1,5) = 8.550 millones de dólares

Petróleo = 81 x (100-75) = 2.025 millones de dólares

Total flujo de caja = 10.575 millones que si lo ajustamos por tasas y minoritarios nos da un flujo de caja neto de 5.400 millones de dólares que equivale a un PER de 6,8x en 2016.

 

Si me he gastado en total (incluyendo nuevas inversiones) unos 63.400 y el flujo generado es de 5.400, es como un bono al 8,5% más el potencial de pasar un PER de 6,8x a 10x. Esto nos da un potencial del 47% más el cupón del 8,5% anual.

 

Con la tranquilidad que quien necesita cobre, China, no tiene suficiente.

 

 

Valoración de la cartera:

 

La cartera continúa formada por lo que creemos son buenas empresas a precios inferiores a su valor. Esto hace que los PER, las rentabilidades y la deuda se sitúen a niveles atractivos. 

Perspectivas:

 

La perspectiva para la renta variable continúa siendo positiva, si bien, en cierto que cada vez es mayor el ajuste que se está observando.  Por ejemplo, vía PER históricos medios, estamos en Europa en niveles de 13x 2014E vs 16,8x histórico.  A su vez, todavía positivo, es que seguimos observando un alto componente de flujo hacia la renta variable europea, bien por trasvase de EEUU a Europa, como por una mayor incorporación de activos de riesgo desde la Renta Fija Europea a Renta Variable Europea debido al reducido nivel de tipos nominales. 

 

Por tanto, esperamos que a pesar de ser un año algo más ajustado, en donde tenemos temas relevantes pendientes, como el propio “AQR” (Asset Quality Review) del sector bancario europeo para el mes de Noviembre o temas de la propia FED, la cual está más cercana a seguir retirando paulatinamente sus estímulos (recompra de bonos mensuales del entorno de 65B$ para más adelante ya en el 2015 pasar a una ligera subida de tipos), es por ello que pensamos que este año se impondrá una mayor dispersión de rentabilidad de los fondos de renta variable, con una mayor repercusión proveniente de la selección específica de valores y en donde esperamos destacar.

 

Como siempre, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones o conferencias que sean oportunas para cualquier información adicional.

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