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Solventis.EOS
11:10 el 05 junio 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (May14)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de mayo, Solventis EOS se ha revalorizado un 2,4% vs el 1,4% del Eurostoxx 50. Esto permite situar en un 7,6% la rentabilidad obtenida desde inicio de año vs el 4,4% del índice. Todo ello acompañado de una menor volatilidad. 

Evolución y macro:

 

Todas las miradas están puestas en el Banco Central Europeo, después que en la reunión de mayo diese información de que hará todo lo posible para que Europa no entre en una espiral deflacionista. Cosa que voltea por encima del continente después de ver que el IPC Armonizado de mayo bajase del 0,3% al 0,2%. Es por esto, que en la reunión que se celebrará el primer jueves de junio se esperan medidas acordes con la situación. Primero una bajada de tipos de interés, que aunque sea testimonial pueda permitir una depreciación del euro y con él, un aumento de las exportaciones; y segundo una inyección monetaria (estilo LTRO o QE) que permita añadir liquidez al sistema y con ella una mayor inflación.

 

Por tanto, los datos de mejora económica en los países periféricos (mejora de PIB, mejora de indicadores avanzados…) se han quedado al margen a la espera de lo que haga el Banco Central.

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

Si el refrán “en mayo, cada día un rayo” lo aplicamos a las finanzas sería algo así como “en mayo, cada día un resultado”. Es por esto que este mes ha continuado el goteo de resultados empresariales que empezó en abril, con un resultado positivo para el conjunto de nuestras inversiones.

 

En el aspecto positivo hemos de destacar:

  • Bakkafrost (+21,4% en el mes) y Cermaq (+8,5%): Los productores de salmones están de enhorabuena, después de que Bakkafrost presentase el pasado 20 de mayo los mejores resultados desde que debutó en el parquet, justo en el trimestre en que el precio del salmón alcanzara las 50 NOK/kg, su máximo histórico.
  • General de Sante (+11,2%): La empresa gestora de hospitales recibió una OPA amistosa de su principal accionista (DeA) para hacerse con el 100% de la compañía. Este es un ejemplo de que si nosotros le vemos valor, las empresas del sector también lo harán.
  • Leoni (+11,8%): En línea con Bakkafrost, el productor de cables eléctricos para automóviles presentó unos excelentes resultados con lo que mantiene las previsiones para este año. Hemos de destacar que tiene pedidos por importe de 13.000 millones y ventas de 4.000 millones, lo que permite obtener una buena visibilidad futura.
  • OHB (+15,8%): La empresa ensambladora de satélites presentó el pasado 15 de mayo unos resultados mucho mejores que los esperados por los analistas, las ventas aumentaron un 45% comparadas con un año antes y el margen operativo subió un 50% comparado con el mismo período. Los proyectos Galileo, SARah y MTG permiten obtener un libro de pedidos de 2.200 millones de euros cuando las ventas en 2013 fueron de 680.
  • KSB (+12,9%): La fabricante de bombas de agua no ha parado de subir desde la presentación de resultados el pasado mes de marzo, en ellos presentó un incremento de las órdenes en más de un 10%. Vemos que la empresa continua estando barata, ya que genera free cash flow equivalente al 10% de la capitalización. O lo que es lo mismo, es como un bono con un cupón al 10%, además de tener caja neta y cotizar a un PER (2015) de 10x.
  • Michelin (+5,7%), Cap Gemini (+7,1%) e Intel (+4,9%) son otras de las empresas que hemos de destacar por su buen comportamiento en el mes, después del gran castigo sufrido en la última presentación de resultados. Pero como comentamos en su momento, no por presentar bajos beneficios o ventas un trimestre dejan de ser buenos negocios.

 

 

En el terreno negativo destacamos a:

  • Draegerwerk (-9,4%): La empresa fabricante de equipos de anestesia y máscaras de seguridad (máscaras de aire para bomberos, industria química, gas…) presentó unas ventas en línea con lo previsto pero con un margen del 2,3% en lugar del 8% previsto para el año. Después de escuchar la conference call y hablar directamente con la empresa vemos que este margen es puntual debido a un mix de ventas pero que todos sus pedidos (1 vez ventas) tienen un margen que permiten mantener la previsión del 8%. Es por esta razón que hemos aprovechado para incrementar nuestra posición en el valor.
  • Iberpapel (-9%): La empresa papelera continúa siendo castigada después del cambio legislativo en materia de energía que ha hecho reducir considerablemente sus resultados en este segmento.
  • Commerzbank (-9,1%), OMV (-6%) y Dart Group (-5,4%) son otras de las empresas cuya bajada ha afectado a nuestra cartera.

 

Durante el mes hemos:

  • Cubierto un 15% de la cartera con la compra de put vencimiento diciembre sobre el Eurostoxx precio de ejercicio 2.950. Hemos aprovechado la baja volatilidad presentada en el mercado para cubrirnos de situaciones puntuales que puedan ocurrir desde hoy hasta diciembre. No porque veamos caro el mercado, sino para reducir la volatilidad que pueda presentarse.
  • Aprovechado el movimiento en los mercados para incrementar nuestras posiciones en Draegerwerk, Leoni, Atos, Valeo, OHB, Ses, Freeport McMoran y Burelle entre otras.

 

 

Valor en Cartera: Henkel

 

Precio (30 mayo): 84,73 EUR

Capitalización bursátil: 34.505 Mill €

Deuda Neta Ajustada: -138 Mill €

Free Cash Flow Yield (2015): 7,1%

 

Este mes vamos a presentar lo que para nosotros es un ejemplo de gran empresa en la que encontramos valor: Henkel. Para hacernos una idea de su tamaño, capitaliza más que Repsol o Iberdrola.

 

Henkel por sí sola quizá no nos diga mucho, aunque si indagamos un poco veremos marcas bastante familiares como: Licor del Polo, Neutrex, Estrella, Wipp Express, Loctite, Pattex, Schwarzkopf o Tenn. Todos ellos productos focalizados principalmente en dos áreas: consumo e industrial.

 

La empresa no ha parado de crecer en ventas y en márgenes en esta última década, pasando de unas ventas de 9.400 millones en 2003 a 16.300 millones en 2013, lo que equivale a un crecimiento de casi el 6% anual.

 

Gráfico 1. Evolución de las ventas y márgenes históricos y previstos. 

En la actualidad, la empresa está presente en todo el mundo y está focalizando su crecimiento en los países con mayor potencial: los emergentes. Según la empresa, su objetivo para 2016 es alcanzar los 20.000 millones de euros en ventas, de las cuales 10.000 millones vendrán de emergentes (en la actualidad son 7.230)  y un crecimiento del 10% en los beneficios por acción.

 

Pero, ¿es realista este crecimiento? Pues para ello hemos de ver cómo pueden crecer sus ventas y la respuesta es relativamente simple: por el crecimiento de la población a escala mundial y por el incremento de la clase media a escala mundial.

 

Si nos basamos en los siguientes gráficos vemos que el mundo no parará de crecer, ¿a qué ritmo? Pues a un 1,5%-2% anual hasta 2024. De igual modo vemos que la clase media a escala mundial crecerá a buen ritmo, donde se prevé que entre 2013-2016 el crecimiento sea del 22%.

 

Gráfico 2. Evolución de la población 

Gráfico 3. Evolución de la clase media a escala mundial. 

En base a estos datos, vayamos a ver si es factible el incremento en ventas. Las ventas en mercados emergentes están actualmente en 7.230 millones, si la clase media aumentará en el 22%, éstas pasarán a ser 8.821 millones (7.230x1.22). A este factor hemos de añadir el crecimiento de la población (2% anual), con lo que será 8.821x 1,06 = 9.360 millones. Por tanto, orgánicamente vemos que las estimaciones de la empresa no van del todo desencaminadas y como consecuencia nos creemos sus datos.

 

Ahora vayamos a la valoración. Para ello supongamos que el año en el que alcanza los 20.000 millones de euros en ventas es en el 2016, tal como dice la empresa. 

 

Si hoy compramos toda la empresa pagamos 34.505 millones de euros, ¿qué recibiremos?:

 

  1. Los flujos de caja netos de los próximos años. Con ellos la empresa puede: repartirlos en dividendos, invertirlos en la empresa o bien tenerlos en caja. Esto suma un total de 7.155 millones de euros (1.841+2.457+2.857).

 

  1. El valor de la empresa en el 2016. Para ello miramos cuánto debería capitalizar la empresa en esa fecha, cuyo valor será el resultado de multiplicar PER x Beneficio (2016). Si tomamos el PER promedio de los últimos 10 años (18x) el resultado será igual a 39.780 millones.

 

  1. Total recibido (por el cobro de flujos más venta de la empresa) = 7.155 + 39.780 = 46.935 millones de euros.

 

Resultado, hoy compro la empresa por 34.505 y recibiré 46.935 en los próximos 3 años. Esto equivale a una rentabilidad del 36% en tres años, o lo que equivale a un 11% TAE. Que no parece nada mal para una empresa con una fuerte ventaja competitiva: su marca es difícilmente replicable.

 

Valoración de la cartera:

 

La cartera continúa formada por lo que creemos son buenas empresas, con ventajas competitivas y a precios inferiores a su valor. Esto hace que los PER, las rentabilidades y la deuda se sitúen en niveles atractivos. 

Perspectivas:

 

“Agárrense que vienen curvas”, esto podría definir las perspectivas que observamos. Ya que si el Banco Central Europeo no aplica las medidas que los analistas esperan, los mercados se pondrán en modo “vender”, sea cuál sea su naturaleza. En cambio, si inyecta grandes cantidades de dinero en el sistema para combatir la inflación, al estilo japonés, los mercados subirán, en especial aquellas empresas con mayor nivel de deuda.

 

No obstante, vayamos a aplicar el sentido común. Si todo apunta a una bajada de tipos y una inyección de dinero, esto significa mayor inflación. Si la inflación sube, los tipos de interés deberán subir acorde con la subida de inflación (para mantener rentabilidades reales positivas). Si la inflación sube, los precios de los productos también lo harán, por lo que los beneficios de las empresas también lo harán acorde con dicha inflación. Conclusión: aunque parezca lo contrario, este escenario nos invita a estar más en renta variable que en renta fija. Obviamente, con el ADN que tenemos, en empresas con buenos negocios, con buenas ventajas competitivas y con una deuda no excesiva.

 

Como siempre, todo el equipo de Solventis, tanto directamente los propios gestores-analistas, como el equipo comercial, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones o conferencias que se estimen necesarias.

 

 

 

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