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Solventis.EOS
10:27 el 05 diciembre 2013

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Nov13)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

 

Rentabilidades y riesgo:

 

Solventis EOS Sicav cierra el mes con una rentabilidad acumulada en el año de +19,8% vs un +17,4 % del DJ Eurostoxx 50, todo ello, con una destacada menor volatilidad en los 12 últimos meses del 8,7% vs 15,8%.  Desde su creación, en Julio de 2006, acumula una revalorización del +30,8% vs un -15,5% del índice europeo.

 

     

 

 

 

 

 

 

 

 

Evolución y macro:

 

Este mes hemos de destacar la bajada de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo (el 7 Noviembre los redujo un 0,25% dejándolos en 0,25%), lo cual nos viene a indicar, que el riesgo sigue en principio sesgado al decrecimiento vs  a crecimiento, y las autoridades monetarias, están por la labor de realizar cualquier cosa para evitar la aparición de la deflación en Europa. Desde las altas esferas europeas no se quiere que la Zona Euro entre en una espiral como la japonesa. Este retoque de los tipos, reafirma la idea que no existe margen de complacencia y que Europa debe continuar con sus esfuerzos de mayores mejoras estructurales a fin de llegar alcanzar unos niveles de crecimiento adecuados y sostenibles en el largo plazo.

 

En España, parece que los rayos de sol se atisban en algunas variables macroeconómicas. Durante este mes hemos visto entrar en terreno positivo al PIB, después de más de un año en negativo, entrar también en terreno positivo a la inflación, dejando de lado el temor a la deflación, y hemos visto continuar en terreno positivo a la balanza por cuenta corriente después de muchos años en negativo. Prevemos, que después de ver que los productos y servicios españoles mejoran su competitividad, después de la fuerte bajada del coste unitario, vendrá la inversión en activos productivos que permitirán reducir la altísima tasa de paro. Este mejor tono, se observa, por ejemplo, en el hecho que ya algunas agencias de calificación  nos han estado mejorando el “outlook” de negativo a neutral para las emisiones de deuda del gobierno y lo mismo está ocurriendo con el aprobado de la “troika” para la reforma del sector bancario español.

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

La presentación de resultados trimestrales ha continuado durante este mes de noviembre. Continúa el impacto negativo de la apreciación del euro en los resultados de las principales compañías que tenemos en cartera, ya que la gran mayoría tiene presencia relevante fuera del continente europeo.

 

El comportamiento de la cartera ha sido positivo, destacando otra vez más el sector automovilístico, encabezando las subidas Continental (+14%), Leoni (+10%) y Valeo (+7%) después de que el comportamiento de las ventas de autos en Europa mejorase. Si nos fijamos en los resultados de Continental, estos han sido buenos gracias a la bajada del precio del caucho y el mayor precio de venta de la sección de neumáticos. Esto le ha permitido incrementar el margen operativo en más de 150 puntos básicos y convertirse en uno de los productores de neumáticos con mayor margen, 16% vs 7% del sector. Este margen ha sido sostenido a lo largo del tiempo lo que demuestra la franquicia que tiene la empresa respecto a sus competidores. Por su lado Leoni también ha presentado resultados siendo mejores de lo esperado, los márgenes continúan siendo bajos pero es que la empresa está inmersa en un proceso de reestructuración y ampliación de la planta en Corea del Sur, que hacen lastrar el resultado.  Pensamos que la estrategia de focalizar producción en Asia le dará sus frutos.

 

Acciones de sectores más defensivos, como Henkel (+4,7%), Draegerwerk (+5%) o Gerresheimer (+1.7%) han aportado parte de la rentabilidad positiva del mes. Continuamos estando cómodos con la posición en estas empresas después de los resultados trimestrales.

 

Por la parte negativa destacar el sector más cíclico, el de materias primas, con una bajada media del 2%. En este sector tenemos dos grupos de empresas principalmente, las productoras de cobre y las de petróleo. El cobre nos gusta por no tener producto sustitutivo y porque vemos que la presión de costes por parte de la gran mayoría de productores es muy superior a la inflación, lo que sustenta su precio. No obstante, el mercado suele ver el precio de las acciones en función de lo que podrá ocurrir el trimestre que viene y no los fundamentales de éste. Por su parte, el petróleo tiene características parecidas a las del cobre, presión de costes, no existencia de productos sustitutivos y los nuevos yacimientos son más costosos de explotar que los de antaño. Por esta razón, las posiciones que tenemos son en los productores más baratos, Freeport McMoran y Antofagasta entre otros.

 

Durante este mes hemos empezado a entrar en el sector de satélites de la mano de SES y Eutelsat, con un 1,6% y un 0,8% respectivamente. En el valor de la cartera del mes describimos el porqué de la inversión en SES, aunque su inversión radica en la buena generación de caja, su gran ventaja competitiva y unas rentabilidades y precios atractivos.

 

Hemos aprovechado, también, para incrementar nuestra posición en JP Morgan, una vez que hemos podido conocer el alcance  e importe, $13B vs los $23B que ya tiene reservados en su balance, de un amplio acuerdo sobre varios litigios que tenían abiertos con las diferentes autoridades del país, en donde más de un 80% provienen de las actividades realizadas en el pasado por Bear Stearns y Washington Mutual, las cuales recordaran, fueron adquiridas por JP en el 2008.

 

 

Valor en Cartera: SES

 

Precio (29 noviembre): 21,80 EUR

Capitalización bursátil: 11.040

Deuda Neta (caja): 3.959 Mill €

PE (2015): 15.5x

 

 

SES es una empresa de comunicaciones que se dedica a la gestión de satélites propios, en total tiene 58. Sus principales clientes son empresas de telecomunicación y media que desean transmitir datos de un punto a otro, entre los servicios ofrecidos hay televisión por cable, internet, telecomunicaciones entre otros. A mayor cantidad de datos transmitidos a escala mundial mejor para la empresa. SES sería como una empresa de autopistas (satélites) en la que únicamente circulen camiones (datos) de una empresa (cliente).  Por tanto, podemos ver a una empresa de satélites como una empresa concesionaria de autopistas.

 

 

El sector TMT (Tecnología, Media y Telecomunicaciones), al que pertenece SES, es un sector que ha tomado una velocidad de vértigo en esta última década. En este contexto es aplicable (salvando las distancias) la teoría de la relatividad de Einstein, que nos viene a decir que la velocidad de un cuerpo es diferente entre dos observadores situados en un espacio-tiempo distinto. Por ejemplo, una persona que va en un avión y pasea por el pasillo, la velocidad a la que lo hace es de pocos km/h si el observador es una persona dentro del avión. Pero si el observador está fuera del avión, el movimiento de esa persona será de muchos km/h, es decir, la velocidad es entonces relativa (en función de dónde esté el observador).

 

Esta relatividad puede apreciarse en la imagen siguiente, donde puede apreciarse la recepción del Papa en el Vaticano en los años 2005 y 2013. 

 

Según empresas del sector (Intel, Qualcomm, Apple, Microsoft…) el número de aparatos que necesiten datos crecerá al ritmo del 15-20% anual en los próximos 4-5 años. Esto es doblar la necesidad de datos actual. Este dato no únicamente incorpora teléfonos, sino tablets, ordenadores, TV de Alta Definición, SmartTV, coches, servidores, redes wifi, etc. Cuando nos conectamos a una página web, puede que los datos estén almacenados en un servidor en otra parte del mundo, por tanto esta información tenga que ser transmitida vía satélite. Entonces, es aquí donde nos llegó el análisis y estudio del sector satélites.

 

El sector goza de muy poca competencia debido a la fuerte barrera de entrada que supone lanzar un gran número de satélites al espacio. Esto hace que sean 4 las compañías que abarcan más del 60% de la cuota de mercado, Intelsat (29% de cuota), SES (17%), Eutelsat (10%) y Telesat (6%). En el caso de SES, es líder en la lucrativa región de Europa y se está posicionando en la fructífera zona de Asia, África y Latam. Por tanto, además de estar en un sector con unas fuertes barreras de entrada, la localización de SES hace que no haya espacio para más competidores. Situar un satélite al lado de los de SES haría que la relación coste-beneficio no fuera rentable.  

 

Si nos fijamos en los números vemos que el mínimo común denominador es la estabilidad. Las ventas han crecido en la última década a un 7% anual hasta llegar a los 1.828 millones de euros. Con el lanzamiento de 2-4 satélites más en los próximos años las ventas pueden seguir creciendo a ritmos parecido. Además, los pedidos ascienden a 7.500 millones de euros (más de 4 años de ventas). Éstos tienen la particularidad que son firmados a largo plazo, 10 años para los clientes privados y 1 año para los públicos, con un nivel de fidelidad elevada por parte de los clientes.

 

El margen ebitda es lo más notable en el sector, entre el 70-75%, con unos ROCE del 20%. Teniendo en cuenta que el capex de mantenimiento es bajo (una vez lanzado el satélite no hay mantenimiento) y que la vida útil de un satélite es de 15 años, el flujo de caja generado por cada satélite es muy alto. Este hecho junto con el elevado nivel de pedidos hace que la visibilidad de la empresa sea muy elevada. 

 

Para valorar SES podemos usar dos métodos: valor sin invertir más y valor de continuación. Vayamos al primer método, si SES decide parar ahora de lanzar más satélites (no tendría capex de inversión), la caja generada llegaría a ser de unos 1.600 millones anuales. Teniendo en cuenta que la vida promedio de la flota de satélites actual es de 10 años, podría generar una caja equivalente a 16.000 millones de euros, esto es 10% más de lo actual. Con el segundo método, esperaríamos que la empresa invirtiese cada año lo equivalente para mantener las ventas a largo plazo. Estas inversiones son totalmente factibles teniendo en cuenta la caja generada. Entonces, para valora la empresa vayamos a ver qué rentabilidad daría si fuese un bono. Vemos que el PER esperado para 2016 es de 14x, si el PER promedio de los diez últimos años ha sido de 18x, entonces esperaríamos una rentabilidad del 28.5% en tres años más la rentabilidad por dividendo, 3,5% anual, nos daría una rentabilidad anual equivalente del 12%. Teniendo en cuenta la estabilidad y visibilidad del negocio nos parece una buena inversión.

 

 

Valoración de la cartera:

 

Tan sólo una breves pinceladas sobre algunos datos de análisis más fundamental del conjunto de las inversiones en cartera, en la medida que estos sean relevantes. En conjunto, la cartera tiene un PE forward medio de 12,3x, una rentabilidad por dividendo del 2,8%, y unos niveles de deuda sostenibles.

 
 

Perspectivas:

 

Las valoraciones de los activos de Renta Variable continúan siendo atractivas, aunque algo menos de lo que fueron hace un año. Hoy en día, el entorno macroeconómico es marcadamente menos “apocalíptico”, con China y EEEUU y en menor medida Europa, dando signos de un crecimiento más saludable. Esta mayor visibilidad, nos permite tener cierta mayor confianza en la evolución de las cuentas de las empresas en las que invertimos, pudiendo por todo ello, aceptar que los niveles actuales de inversión, todavía no son excesivamente exigentes, más aún, cuando cuidamos, y muy mucho, que el precio que pagamos sea acorde al riesgo que asumimos.

 

El entorno, por supuesto, no está exento de sobresaltos ya que entre otros temas, tenemos que poder vivir con tipos de interés más acordes (EEUU en primer lugar y Europa más adelante) a niveles razonables de crecimiento, una vez los distintos bancos centrales vayan retirando sus arsenal de estímulos económicos, en la medida que estos observen mejorías destacables y sostenibles en el futuro de sus economías.

 

En líneas generales, los activos de Renta Variable deberían de tener un mejor comportamiento sobre los de Renta Fija. En la actualidad, los tipos de interés de estos últimos activos se sitúan a niveles muy bajos, lo que conlleva a un elevado riesgo frente a futuras subidas de tipos. Estas llegarán, tarde o temprano, cuando entremos de lleno en recuperación. En términos de beneficios empresariales, seguimos cotizando a niveles de PER  históricos medios o ligeramente inferiores y con crecientes revisiones al alza. Si a su vez, observamos que el Equity Risk Premium, por ejemplo, en el caso de S&P500, se encuentra en niveles del entorno del 5,65%, este está en la parte alta de exigencia de rentabilidad sobre su equivalente en Renta Fija, muy alejado del 2%, los cuales fueron niveles pre-burbujas del pasado.

 

Nuestra cartera mantiene ese posicionamiento de crecimiento global a pesar de tener en su mayoría empresas domiciliadas en Europa (mínimo 75% euro). Lo relevante, sin embargo, es la procedencia de sus ventas y asignación de costes,  las cuales tienen una destacada presencia hacia mercados globales, que junto con niveles de valoración que consideramos atractivos, tanto por metodologías de valor relativo como de valor intrínseco (FCF), consideramos que el retorno al accionista sigue siendo más que atractivo con respecto al riesgo asumido, tanto en el corto plazo como por supuesto en el largo.

 

Para cualquier aclaración y/o información adicional, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones o conference calls que sean oportunas.

 
 
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