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Solventis.EOS
17:54 el 09 diciembre 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Nov14)

 

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

El mes de noviembre, Solventis EOS ha subido un 3,96%, en línea con el DJ Eurostoxx 50. Para el año, la rentabilidad acumulada se sitúa en un +7,4% vs el +4,6% del índice. Todo ello con una volatilidad mucho menor, 9,1% vs 15,6%.

 

Desde su creación, Solventis EOS Sicav ha obtenido una rentabilidad un 53,1% superior a la del Eurostoxx 50, siempre con volatilidades y VaR menores.


 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

En noviembre ha continuado el goteo de resultados empresariales que ha permitido al mercado afianzar su recuperación. Debido a la subida de las acciones, los márgenes de seguridad (diferencia entre el valor y el precio) de alguna de las compañías que tenemos en cartera se han ido reduciendo, con lo que hemos aprovechado para ir deshaciendo posiciones.

 

Durante el mes hemos aprovechado a su vez para incrementar/introducir y/o reducir/salir en:

 

  • Incrementos y entradas: Damm.
  • Reducciones y salidas: Intel, SES Global, Thales, Statoil, Dart Group.

 

 

En el aspecto positivo destacamos:

 

  • Intel: (+10,8% de revalorización en el mes // aporta un +0,5% a la rentabilidad) el pasado 20 de noviembre seguimos el Día de los Inversores (Investors Day). En él presentaron las previsiones para 2015, donde las ventas se situaban por encima de las previstas por el mercado. Comentaron, que en el próximo año, los costes de implementación de los nuevos chips de 14nm y 10nm afectaran al resultado, pero cuando alcancen la producción de crucero los márgenes volverán a niveles normales. Con todo ello, serán capaces de mantener una generación de caja operativa de 21.000 millones de dólares (como aspecto curioso equivale al 1,6% del PIB español).
  • Valeo: (+10,7% // aporta +0,48%) La empresa de componentes de automoción se ve beneficiada por un informe de Exane en el que mejora las expectativas para el sector. Por su parte, la empresa no ha presentado ninguna noticia.

 

En el terreno negativo destacamos a:

 

  • Statoil: (-14,3% en el mes// quita un 0,20% a la rentabilidad) Sin noticias por parte de la empresa, la cotización baja al mismo ritmo que la cotización del petróleo, que se deja en el mes un 18%. Parece que el nivel de 70$/barril se mantendrá durante algún tiempo y esto afectará a la empresa, cuyos costes se sitúan alrededor de 45$.
  • Groupe Crit: (-6,8% // quita un 0,19%) La empresa francesa de recursos humanos se ha visto perjudicada por los malos resultados macroeconómicos del país galo. A pesar de ello, continuamos confiando en la empresa, que cotiza a PER (2015) 7x.

 

 

Valor en Cartera: Danone

 

Precio: 56,75 € (28 nov.) Precio medio de compra: 52,4€

Capitalización: 33.286 Mill.€

Deuda Neta ajustada: 8.749 Mill. €

PER (2017e): 17x

 

La empresa de este mes no necesita de muchas presentaciones. Podríamos decir que Danone nació en España en 1919, al establecerse la primera factoría original de yogures. Hoy día, con sede en Francia, tiene como misión ofrecer productos sanos al máximo número posible de gente. Danone se divide en cuatro segmentos, en los que tiene una posición importante en cada uno de ellos:

 

 

Si lo miramos por regiones, el 40% proviene de Europa, el 40% de Asia, Latinoamérica, África y Medio Oriente, y el resto de América del Norte (Canadá y Estados Unidos).

 

Desde que en 2007 comprara Numico (segmento de Nutrición Recién Nacidos) la estrategia empezó a ser más clara y en noviembre de 2009 se focalizó en crecimiento (tanto por productos como por mercados) y en productos “sanos” (Actimel….). El cambio alimenticio hacia productos más sanos han permitido dar la razón a Danone, donde Activia, Actimel, Atpamil (Nutrilón en España) facturan cada uno 1.000 millones de euros al año.  Además, como el movimiento en el precio de su principal materia prima (la leche) afecta a sus márgenes, ha decidido invertir en granjas e integrarse para así intentar ser autosuficiente en leche y no depender del precio.

 

Si nos paramos a pensar en cuántos yogures consumimos al año en España nos dará una media de 202 yogures al año. ¿Son muchos? Bastantes, ya que se sitúa en el pelotón de los mayores consumidores, entre los que curiosamente está Arabia Saudí.

 

 

Pero lo más relevante es el potencial que tiene su consumo, ya que países como Estados Unidos, China e India todavía distan mucho de los demás países. De aquí que la previsión de Euromonitor para el sector de yogures sea del 9% anual para los próximos años. En este punto Danone se ha avanzado y ha firmado una alianza estratégica con Mengniu, líder en China, y ha focalizado sus ventas (el 60%) en los países llamados de crecimiento. Gracias a ello, el crecimiento orgánico de la compañía en los últimos años ha sido muy superior al PIB mundial.

 


 

Por tanto, Danone es líder en muchos de los segmentos donde opera, está en un sector con un potencial de crecimiento importante y, donde además, la lealtad a la marca es grande. Esto le permite gozar de cierta ventaja competitiva.

 

Pero ahora vayamos a la valoración. La empresa tiene un nivel de deuda aceptable, 2,5x deuda neta entre ebitda, los márgenes han sido muy estables en el último lustro (cercanos al 14%), y, aunque, el ROCE (rentabilidad del capital empleado) no ha sido muy elevado, 10%, parece que va mejorando con los productos de mayor valor añadido (yogurt griego, alimentación bebés…). En base a esto, hemos  asumido un crecimiento del 3% para los próximos años y hemos aplicado un margen operativo igual al del último año (el más bajo de los últimos 3). Como resultado nos da para 2018 unas ventas de 24.500 millones, un margen operativo de 3.300 millones y un beneficio neto de 2.100. Teniendo en cuenta que la empresa espera crecimientos del 5% y que la integración hacia los productores de leche le puede otorgar una mayor estabilidad en márgenes, pensamos que son estimaciones conservadoras.

 

Por tanto, el PER para 2018 según nuestras estimaciones se situaría en 15,9x, que comparado con el promedio de los últimos 10 años (19,5x), le otorga un potencial del 22%. No es mucho teniendo en cuenta que es desde hoy hasta el 2018.

 

Pero, si vamos un poco al detalle del número de acciones de Danone observamos que a 31 de diciembre de 2013 tenía:

 

  • 631 millones de acciones emitidas (canceló 13 millones a lo largo de 2013).
  • 44,6 millones de acciones en autocartera.
  • 2 millones de stock options a coste 38,79€.

 

Esto equivale a un total de 588,4 millones de acciones (631-44.6+2), es decir, un 7% de acciones menos que lo que se emplea para calcular la capitalización bursátil y el PER. Esto es un 7% más de margen.

 

Añadir, que la Junta General de Accionistas aprobó el pasado 28 de febrero de 2014 recomprar un total de 63 millones de acciones a un precio máximo de 65 euros por acción.  Si suponemos que en 2018 ya habrá recomprado todas las acciones, la empresa tendrá un total de 525 millones de acciones. Esto equivale a una reducción del número de acciones del 17% (si lo comparamos con los 631 actuales).

 

 

Como resumen, el potencial de la empresa se sitúa en un 37%.


 

Como conclusión, hoy compramos una empresa por 56,75 euros que esperamos que valga 77,95 en 2018, esto equivale a un potencial de 37% en 4 años (en el momento que la compramos, 52,5€, el potencial estaba en 49%). Teniendo en cuenta la lealtad en la marca, la estrategia de crecimiento del nuevo equipo gestor y la buena salud del sector, pensamos que el potencial del 49% es lo suficientemente atractivo como para comprar. Aunque, eso sí, miraremos con detalle la evolución del ROCE.

 

Valoración de la cartera:

 

La cartera continúa formada por lo que creemos son buenas empresas, con ventajas competitivas y a cotizaciones inferiores a su valor fundamental, con el valor añadido de tener una amplia diversificación de cartera y en momentos puntuales incluso, miramos de reducir riesgos sistémicos. 

 

Visión Macro:

 

La perspectiva macroeconómica la podríamos definir como de “calma tensa”. La parte de “tensa”, la vemos en el sentido que, a pesar de las inyecciones de liquidez realizadas por los bancos centrales, principalmente la FED y el Banco del Japón y en menor medida el BCE, el crecimiento de los países desarrollados, salvo el +3,90% de EEUU para el 3T14, está siendo bastante débil y además se rebajan las previsiones de crecimiento respecto a primeros de año,, como es el caso de Alemania con una expectativa de crecimiento ahora del 1,4% para el 2014, vs un 1,8% que se esperaba creciera a primeros de año. De todas formas, nos gustaría resaltar que crecer a tipos reales entre el 0,5% al 2,0% con inflaciones cercanas al cero, pues tampoco es algo muy dispar sobre ciclos anteriores considerados positivos. El lado de “calma”, lo vemos reflejado en un cierre de año positivo, tanto en Renta Variable como en Renta Fija. El índice VIX, utilizado como referencia del coste de asegurar posiciones inversoras en Renta Variable, nos confirma esta tranquilidad, al cotizar en niveles históricamente reducidos de 14,37% vs el 19,94% de media de los últimos 14 años.

 

Todo esto nos deja un 2015, con muchos deberes pendientes. Para poder seguir progresando debemos abordar reformas estructurales más profundas, lograr niveles de deuda más acordes con crecimientos débiles, mejorar la situación laboral, una regulación más homogénea y consistente, reducir déficits, etc, etc.  ¡Veremos!.

 

Perspectivas:

 

Con esto, nos plantamos en un año 2015 que prevemos complicado. Tendremos elecciones que capear. No descartamos que se ponga de nuevo al euro en el centro de atención y ver un cambio desde esa “calma tensa” a directamente “tensión”, o mejor dicho, “nerviosismo creciente” y posibles flujos saliendo de activos de riesgo, como renta variable, en momentos muy puntuales.  En ese caso, los mercados suelen sobre reaccionar y es precisamente en esos momentos de “stress” donde surgen las mejores oportunidades de largo plazo. En nuestra gestión dinámica de la cartera, en la medida de lo posible, trataremos de tener ese margen de inversión adicional, bien porque tenemos margen para incrementar la inversión debido a coberturas puntuales, o bien porque apliquemos algo de rotación entre valores con menor atractivo hacia valores de mayor margen de seguridad y obtener un mayor margen de seguridad de las inversiones. Será un año interesante y en ese sentido, seguimos trabajando para estar lo más preparados posibles.

 

Como siempre, todo el equipo de Solventis Asset Management, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones que se estimen oportunas a fin de seguir dotando a nuestros inversores actuales o futuros, de la transparencia, cercanía al gestor y confianza que vemos necesaria en el sector y que por nuestra parte estamos encantados de ofrecer.

 

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