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Solventis.EOS
10:21 el 11 noviembre 2013

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Oct13)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

Solventis EOS Sicav cierra el mes con una rentabilidad acumulada en el año de +18, 7% vs un +16,4 % del DJ Eurostoxx 50, todo ello, con una destacada menor volatilidad en los 12 últimos meses del 8,8% vs 15,7% (2,88% vs 5,14% medido en términos de VaR 95 a 10 días).

 

Evolución y macro:

 

El mercado sigue con esa evolución favorable de entrada de inversión hacia activos de riesgo, principalmente la Renta Variable  y en particular de zonas de economías desarrolladas (EEUU y Europa) y todo ello acompañado en gran medida, por unos beneficios empresariales, que en términos generales, siguen mostrando esa senda de mejoría.  A nivel macroeconómico, los crecimientos mundiales del entorno del 2% en EEUU o del 0,7% en Europa distan bastantes de objetivos razonables a medio plazo, pero al menos en este 3er Trimestre, China ha confirmado que crece, como mínimo, en niveles del 7,8%. Como ejemplo de su magnitud y relevancia, tengamos presente, que su PIB es  aproximadamente de $8.500 bill USD, donde en el caso del español equivale a 1.447 bill USD. Un crecimiento de +7,8% equivale a añadir 0,663B o lo que es lo mismo, incrementa en un solo año, prácticamente el 45,8% del total del PIB español.

A futuro, debemos de tener más que presente que el riesgo de crecimiento sigue siendo “a la baja” y esto nos lleva a tener más que presente que no hay margen de complacencia, como el propio Mr. Draghi ha llegado a mencionar tras la reducción de tipos (como el de ayer de 0,25%).  El 2014, si bien se presenta más prometedor, veremos o bien en la última reunión de la FED de este diciembre o a lo largo de la primera mitad del año, como EEUU impulsa una política menos laxa de inyección de dinero (el propio tapering como subida de tipos pre anunciadas) y como el BCE toma las “riendas” de supervisión sobre el sistema bancario europeo, sin menos preciar que posiblemente veremos cierta volatilidad en relación a  los posibles resultados de los conocidos stress test sobre el sector, y muy especialmente sobre bancos alemanes e italianos (de España, por suerte, ya no esperamos mayores desequilibrios).

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

Los meses de octubre y diciembre son muy intensos en la presentación de resultados, después del cierre de septiembre. Con ellos, la visibilidad para final de año es mayor y por esta razón los analistas suelen tenerlos bastante en consideración. Para nosotros, nos sirve para saber si los fundamentos de la empresa cambian o no, ya que obtenga más o menos beneficio a final de año nos es un poco indiferente, porque invertimos en negocios no en acciones.

 

Las inversiones que más han contribuido a la rentabilidad de Solventis EOS han sido, una vez más, las empresas de componentes de automoción, lideradas por Valeo (+15.9%) y Leoni (11.2%). Estas apreciaciones vienen después de que las ventas de automóviles en Europa se recuperasen respecto al año anterior y que las ventas provenientes de Asia no paren de crecer. Parece ser que las previsiones de alcanzar la cifra de 95 millones de automóviles vendidos cada año para el 2017 serían antes de lo previsto, lo que favorece a las empresas que tenemos en cartera.

 

De igual modo nos han ayudado las empresas de servicios TIC (Tecnologías de la Información y Comunicación o IT Services) como Cap Gemini (+10.2%) o Atos (+8.9%). Durante este mes hemos incrementado nuestra exposición y actualmente tenemos un 10% de la cartera entre Cap Gemini, Atos y Accenture.

 

Por último, la parte menos expuesta al ciclo de la cartera también se ha comportado muy bien, a destacar la empresa de trabajo temporal Groupe Crit (+19.9%), Thales (+11.2%),Intel (+6.13%) o Gerresheimer (+10.3%).

 

En la parte negativa hemos de destacar la bajada de Dragerwerk (-8.3%) después de notificar que las ventas y resultados de este año estarían en la parte baja de las previsiones. Aunque disminuyan las previsiones, la empresa vale 1.400 millones de euros, cotiza a un PER (2014) de 11x, genera una caja libre recurrente de unos 120 millones de euros, con un ROE del 17% y sin deuda. Además, la fidelidad de sus clientes le otorga una ventaja competitiva elevada. Es por esto que continuamos con un 4% en la cartera.

 

Las compras que hemos hecho este mes han ido encaminadas a aumentar posiciones que ya teníamos en cartera y sólo hemos entrado con un 1,3% en TGS Nopec. El incremento más notable ha sido Michelin, con una entrada del 3% de la cartera, después de que la reacción al investors day fuera negativa y bajase un 5%. No obstante, Michelin es una de las principales empresas de producción de neumáticos del mundo, su marca hace que pueda aplicar unos precios superiores a la competencia y con ellos obtener mayores márgenes y mayores flujos de caja. La nueva entrada ha sido TGS Nopec, empresa de servicios del sector petrolero, que con un PER de  8,5x es una forma de estar invertido en el sector pero con menor riesgo.

 

Hemos de destacar que el mínimo común denominador de casi todas las presentaciones de resultados a las que hemos asistido este mes ha sido el siguiente: un aumento en el nivel de ventas y resultados, aunque la fortaleza del euro ha hecho que los resultados en euros disminuyesen. A empresas como Dragerwerk, Michelin, Cap Gemini, SES o Continental, que el euro se aprecie o deprecie les afectará a su cuenta de resultados, pero no a su negocio en sí. Además, su grado de internacionalización les otorga una capacidad de respuesta mediante la recolocación de capital mayor a una empresa local.

 

 

Valor en Cartera: TGS Nopec Geophysical

 

Precio (30 octubre): 163,80 NOK (27,55 $)

Capitalización bursátil: 2.852 Mill $

Deuda Neta (caja): - 266 Mill €

PE (2014): 8.5x

 

TGS es una empresa noruega dedicada a realizar mapas geológicos y geofísicos para el sector petrolero, es una empresa del sector oil services.

 

En el sector petrolero, antes de realizar un agujero para extraer petróleo, las empresas encargan una serie de estudios con el simple objetivo de ser más precisos a la hora de invertir. El primer estudio que encargan es un mapa de la zona donde piensan que hay petróleo, el segundo es un estudio de perforación para encontrar el petróleo y el último un estudio para determinar la viabilidad económica del proyecto. Con toda esta información deciden si extraer o no petróleo. Pues bien, TGS  se encarga de hacer mapas de la zona. En estos mapas, igual que ocurre con las cámaras fotográficas, la calidad de imagen avanzan año tras año. Con lo que un mapa realizado el último año es mejor que uno de hace 5 años.

 

El modelo de negocio de TGS es algo distinto a sus competidores. Mientras que los demás competidores esperan a que una empresa petrolera les venga a picar a la puerta y les pida realizar un mapa de una zona, TGS llama a varias empresas y les explica que quiere hacer un mapa de una zona en concreto. Estas empresas deciden compartir los costes y a cambio reciben el mapa. El objetivo es el mismo, obtener un mapa, pero mucho más barato. Como el mapa después ha de ser interpretado por los ingenieros de cada empresa, la conclusión a la que pueden llegar es distinta. Por esta razón compartir un mapa no es problema. Una vez explorada una zona, TGS pone a la venta el mapa a toda empresa que quiera, de tal forma que si una empresa quiere explorar una zona en la que TGS tiene mapas, antes comprará los mapas de TGS que contratar a otra empresa, ya que transcurren meses desde que se contrata a una empresa hasta que obtienes los resultados.

 

El ciclo natural de una empresa extractora de petróleo es explotar un yacimiento e ir buscando otros para cuando éste se termine. Hoy día estamos en una situación donde los pozos actuales en los que se extrae no serán suficientes para abastecer toda la demanda, como se puede ver en el gráfico siguiente en el que la área azul (producción actual) decrece dejando paso a nuevos proyectos. Con esto, obliga a las empresas a invertir en nuevos mapas. 

 

 

La ventaja competitiva que tiene TGS es la facilidad de poder vender sus mapas de alta calidad a diversas empresas. Está creando una biblioteca con casi todas las zonas mundiales y hoy día se focaliza en las zonas denominadas frontera, aquellas donde existe un elevado potencial pero que no están muy exploradas.

 

Pero vayamos a la valoración. TGS es una empresa con una generación de caja excepcional, genera unos 670-750 millones de dólares al año e invierte cada año en explorar más mapas. Si decidiese no invertir más, podría vender los mapas en exclusiva por un período de 5 años, después de este tiempo los ha de hacer públicos. Por tanto, si puede generar 700 millones cada año durante 5 años, logrará un flujo de caja de 3.500 millones más la caja neta que tiene hoy día (266 millones), que comparado con 2.800 millones que cuesta la empresa nos da un margen del 35%. Si continúa invirtiendo la rentabilidad sería mayor, ya que el ROCE está a niveles del 30%.

Si lo valoramos por múltiplos, vemos que en el ciclo anterior el PER promedio fue de 14x, que comparado con 8.5x del PER de 2014, le otorgarían un potencial de 64%.

Invertir en TGS es una forma de invertir en el sector petrolero pero sin el riesgo de un aumento de costes de producción ni de ser el productor con mayores costes del sector.

 

Valoración de la cartera:

 

Tan sólo una breves pinceladas sobre algunos datos de análisis más fundamental del conjunto de las inversiones en cartera, en la medida que estos sean relevantes. En conjunto, la cartera tiene un PE forward medio de 11,8x y una rentabilidad por dividendo del 2,8%, y lo más importante, sin casi deuda.

 

 

Perspectivas:

 

La cautela siempre debe estar presente, pero seguimos avanzando en ese cada vez más cercana senda del crecimiento.  Esperemos que el entorno político de elecciones (Europeas, Francia,…) no nos lleve a incertidumbres o cambios inesperados en la hoja de ruta necesarios para que las empresas pueden tener lo más claro posibles las reglas de juego y dedicar sus esfuerzos a implantar sus planes estratégicos en cuanto a producto y/o servicios y no a otros menesteres de pura deslocalización.

 

En líneas generales, el entorno económico sigue siendo conductivo para la Renta Variable.  Ésta se encuentra, en términos de beneficios empresariales, cotizando a niveles medios o ligeramente inferiores a sus históricos, con crecientes revisiones al alza y una capacidad de utilización cada día menos ociosa.  A su vez, los bajos niveles de tipos de interés alcanzados en las economías desarrolladas, especialmente los de mayor calidad, nos llevan en términos reales (nominal menos inflación) a tipos reales negativos.

 

Nuestra cartera mantiene ese posicionamiento de crecimiento global a pesar de tener en su mayoría empresas domiciliadas en Europa. Lo relevante, es la procedencia de sus ventas y costes,  las cuales tienen una destacada presencia hacia mercados globales, que junto con niveles de valoración que consideramos atractivos, tanto por valor relativo  y/o fundamentales (valor intrínseco), consideramos que el retorno al accionista sigue siendo más que atractivo con respecto al riesgo asumido.

 

Para cualquier aclaración y/o información adicional, estamos más que encantados de poder realizar las conference calls que  sean necesarias.

 

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