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Solventis.EOS
17:13 el 06 noviembre 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Oct14)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

 

Rentabilidades y riesgo:

 

El mes de octubre, Solventis EOS ha retrocedido un 1,57%, menos que el DJ Eurostoxx 50 que ha bajado un 3,49%. Para el año, la rentabilidad acumulada se sitúa en un +3,3% vs el +0,1% del índice. Todo ello con una volatilidad mucho menor, 9,1% vs 15,6%.

 

Desde su creación, Solventis EOS Sicav ha obtenido una rentabilidad un 51,5% superior a la del Eurostoxx 50, siempre con volatilidades y VaR menores. 

 

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

El mes de octubre, juntamente con febrero, mayo y agosto, son meses de presentación de resultados por parte de las empresas. No obstante, en la primera mitad de mes el protagonismo se lo han llevado las noticias macroeconómicas. El fantasma de la deflación, el bajo crecimiento en la Zona Euro, el resultado de los stress test bancarios, juntamente con el peligro del ébola provocaron fuertes bajadas en los mercados. Por suerte, a medida que se iban conociendo los resultados empresariales del tercer trimestre, la calma se impuso al nerviosismo al ver que la gran mayoría de empresas obtenían buenos resultados.

 

En conjunto del mes, la cartera se comportó francamente bien, tanto en los momentos de fuertes bajadas como en las subidas.

 

En el aspecto positivo  a destacar:

 

  • Draegerwerk: (+10,77% de revalorización en el mes // aporta un +0,6% de rentabilidad) La empresa familiar fabricante de aparatos relacionados con la respiración (máscaras de gas, aparatos de anestesia…) presentó unos buenos resultados trimestrales. Después de hablar un par de veces con la empresa y ver que su ventaja competitiva se mantenía, decidimos aumentar nuestra posición a pesar de la bajada en márgenes del primer y segundo trimestre. Al final, cuando en una empresa la ventaja competitiva se mantiene, los márgenes y rentabilidades vuelven a la normalidad. Así fue el tercer trimestre, donde después de bajar el margen operativo al 3,7% y 2,7% en el primer y segundo trimestre, subió al 8% en el tercer trimestre (promedio últimos 10 años).
  • Bakkafrost: (+14,28% // aporta +0,43%) La empresa salmonera continúa presentando trimestre a trimestre unos excelentes resultados. Le ayuda el buen comportamiento del precio del salmón y el peso cada vez mayor de su segmento “Productos de Valor Añadido”, que le permite obtener unos márgenes estables con cierta independencia del precio del salmón. Además, hay que añadir que la prohibición de ventas de Noruega a Rusia también le ayuda (Noruega ha pasado de representar el 70% de las entradas de salmón a poco más del 3%).

En el terreno negativo destacamos a:

 

  • Freeport McMoran: (-11,09% en el mes// quita un 0,39% de rentabilidad) La empresa minera que produce cobre, molibdeno, y que justo hace dos años compró dos empresas petroleras, sufre al mismo ritmo que la bajada de las materias primas. Los analistas dicen que esta bajada no le permitirá devolver la deuda de 19.000 millones de dólares. Pero, con  la gran experiencia del equipo gestor y la calidad de los activos, no pensamos que esto ocurra. Los activos que tiene la empresa son de los de menor coste de extracción de la industria (1,5 dólares por libra de cobre y unos 40 dólares por barril de petróleo), este bajo coste le permite generar unos 6.500 millones de dólares cada año y alcanzar unos 10.000 millones en el 2017 después de realizar las inversiones previstas. Si le quitamos unos 4.000 millones de inversión de mantenimiento nos queda una caja libre de unos 6.000 millones para una empresa que hoy vale (incluida deuda) unos 58.000 millones.
  • Statoil: (-16,20% // quita un 0,29%) Igual que Freeport McMoran, la empresa petrolera noruega baja en bolsa al mismo ritmo que lo hace el petróleo. Este hecho, añadido a que a mediados de mes el CEO, Helge Lund, dejase la empresa por BP, ha provocado que sea una de las empresas que peor se han comportado en la cartera. A pesar de ello, los avances en uno de sus proyectos estrella, Johan Sverdrup, son esperanzadores. Este yacimiento es el de mayor tamaño descubierto en las últimas décadas en Noruega y a su máxima producción (650 mil barriles diarios) equivaldrá a casi el 50% de la producción noruega actual. La empresa prevé que le aportará 200 mil millones de dólares en ventas en los próximos años, gracias a que a partir de 40 dólares el barril el proyecto gana dinero. 

 

Durante el mes hemos aprovechado a su vez para incrementar/introducir y/o reducir/salir en:

 

  • Incrementos y entradas: Danone, Bureau Veritas, DIA, Plastic Omnium, Leoni, Groupe Crit, OHB.
  • Reducciones y salidas: Cermaq, Jeronimo Martins, Wolters Kluwer, Dart Group.

 

 

Valor en Cartera: Bureau Veritas

 

Precio: 19,73 € (Oct. 31) Precio medio de compra: 17,17€

Capitalización: 8,750 Mill.€

Deuda Neta ajustada: 1,798 Mill. €

PER (2017e): 15,3x

 

Bureau Veritas es una empresa francesa de elevada calidad dentro del sector TIC (Testing, Inspection y Certificate), es decir, se dedica a servicios de ensayo, inspección y certificación de productos, servicios y procesos. La empresa tiene presencia internacional y está altamente diversificada, ninguno de los sectores donde tiene presencia representa más de un 25%. Pero vayamos primero a ver la calidad del sector en el que opera.

 

En general, el sector TIC ofrece tres tipos de servicios:

  1. Prueba características del producto (cantidad de grasa, proteínas, minerales en el agua…).
  2. Inspecciona el diseño del producto (si cumple lo que la empresa dice).
  3. Certifica si se ajusta a la norma (si cumplen estándares locales o internacionales).

De aquí la denominación del sector TIC (Testing –Prueba-, Inspection –Inspecciona-, Certificate –Certifica-).

 

Las características del sector permiten:

  • Una elevada flexibilidad, al ser intensivo en mano de obra y no requerir elevadas inversiones.
  • Una generación casi permanente de caja, gracias a la flexibilidad y el crecimiento superior al PIB.
  • Obtener contratos a largo plazo, gracias a que las inspecciones son frecuentes y reguladas.

 

Añadir que el sector goza de elevadas barreras de entrada, ya que:

  1. Se requieren autorizaciones y acreditaciones en la mayoría de países para poder operar. 
  2. Se precisa una amplia red de oficinas y laboratorios (a nivel local e internacional).
  3. Se debe ofrecer un abanico grande de servicios.
  4. Pero sobre todo, se necesita una sólida reputación internacional.

Todo esto permite a Bureau Veritas tener unas claras ventajas competitivas gracias a que es uno de los principales jugadores, goza de una marca (activo intangibles) y tiene un notable efecto red (networking effect). Todo ello hace que a medida que más clientes quieran tu certificado, más empresas deberán ir a ti, y mientras más productos tú certifiques más conocido serás y más clientes pedirán tu certificado. En otras palabras, equivale a hablar de Fitch, Moody’s o S&P en la obtención de un rating. En conclusión, crear una empresa como esta, requiere años de experiencia y credibilidad en el sector, y esto, no se logra de la noche a la mañana.

 

Vayamos a la valoración. Las ventas orgánicas (sin adquisiciones) han crecido más que el PIB mundial (ver gráfico adjunto), cosa que prevemos que continúe en el futuro gracias al aumento de regulaciones, de información a clientes, de exigencias en la calidad y seguridad, etc a escala mundial.

 

 

La empresa suele presentar planes a 4-5 años vista, en los últimos dos (2003 y 2007) los ha cumplido y el tercero (2011) está en camino de cumplirse, aunque con retraso. En este último esperaban un crecimiento en ventas del 6-8% y una mejora en margen operacional del 1-1,5%.  Pero han tenido que reducir las expectativas de crecimiento por culpa del menor crecimiento en Francia, Europa y en el sector de materias primas. Por lo que lo sitúaron en un 5-6%, desde que lo notificaron, la acción no ha parado de bajar. Para nosotros ha sido una buena oportunidad por la calidad de la empresa, por la calidad del sector y porque las inversiones en capacidad ya fueron realizadas, por lo que cuando la situación se normalice, volverá a la senda de crecimiento. Prueba de ello son los buenos resultados del tercer trimestre presentados este mes de octubre.

 

Vayamos a poner valor. ¿Cómo se prevé que crezca Bureau Veritas? Pues algo más que el PIB mundial y en línea de lo que la empresa espera: 5% orgánico más un 2-4% inorgánico (adquisiciones), en total un 7-9% anual. Esto nos da unas ventas de 5.400 millones  en 2018, si aplicamos un margen operativo (ebit) del 16%, nos da un ebit de unos 850 millones que extrayendo impuestos y minoritarios nos da un beneficio neto de unos 575 millones de euros. 

 

 

Por la característica del sector (con elevadas ventajas competitivas), la posición de la empresa, un nivel de deuda más que aceptable y su equipo gestor, podemos aplicar un PER de 16x (el promedio de los últimos 6 años ha sido de 22x). Entonces, si sumamos el valor de la empresa en 2018 (9.200 millones – 16x575) más los dividendos y recompras de acciones que nos dará por el camino (unos 716 millones), no da un valor de unos 9.920 millones, que comparado con lo que valía la empresa cuando la compramos (7.600) nos ofrece un margen de seguridad del 30% (si aplicamos un PER de 18x el margen sube a 46%). Puede no resultar un margen elevado, pero la ventaja competitiva que tiene le permite invertir al 16% (ROCE) y financiar su deuda al 1,8%.

 

Resultado: batear, como diría Warren Buffett.

 

 

Valoración de la cartera:

 

La cartera continúa formada por lo que creemos son buenas empresas, con ventajas competitivas y a cotizaciones inferiores a su valor fundamental, con el valor añadido de tener una amplia diversificación de cartera y en momentos puntuales incluso, miramos de reducir riesgos sistémicos.


 

Visión Macro:

 

La tónica general de los mercados la calificaríamos de nerviosismo “in crescendo” con auténticos días de locura. Estos movimientos erráticos han venido de la mano de datos macroeconómicos retrocediendo, especialmente para Europa (confianza del consumidor reticente, crecimientos a la baja, PMI manufacturero retrocediendo aunque positivos), ya que los resultados empresariales correspondientes al 3T2014, están superando las expectativas (Apple, Chrysler, Goldman, GE, Wells Fargo) con crecimientos medios de 4% en ventas y más del 10% en beneficios en el caso del S&P500.  Pero vayamos por partes y veamos en detalle el “tempo” por zonas geográficas.

 

Para Estados Unidos, su entorno macroeconómico está claramente en la avanzadilla del pelotón de países desarrollados recuperándose y podríamos decir incluso que escapándose. Hablamos de previsiones de PIB del 2,10%, 2,80% y 2,75% para los próximos 2014, 2015, 2016 y con inflaciones “core” (ex petróleo y alimentos), controladas del 1,55%, 1,75% y 1,90% respectivamente.  Fruto de este conjunto de buenos datos macroeconómicos, la FED (Banco Central) ha confirmado que el mes de noviembre parará el programa de recompra de bonos.  En esta nueva fase, donde el mercado tiene puesto el punto de mira, es dónde está prevista una subida de tipos para finales de 2015, que a nuestro entender será gradual.

 

Respecto a Europa, claramente nos encontramos todavía en otro momento más rezagado del ciclo económico. Todavía seguimos en modus “in crescendo” de dosis de demanda de “música celestial” por parte del Banco Central Europeo (BCE).  No sólo tenemos pendiente que este mes de noviembre compre ABS y “Covered Bonds” (el QE americano pero a la europea), sino que el programa de TLTRO sigua abierto e incluso en algún momento vuelva a comprar deuda de gobierno, siempre y cuando el Bundesbank (que contribuye con un 25% de las aportaciones) dé el visto bueno. Todo ello enfocado a combatir la baja inflación  e incentivar el crecimiento. Aunque pensamos que hasta que los estados no atajen la sangría que supone los elevado déficits públicos, todas las herramientas tendrán un impacto limitado. Por ello los crecimientos previstos no son elevados, 0,90%, 1,60% y 1,90% para 2014-2016 con una inflación del 0,6%, 1,10% y 1,40% para el mismo período..

 

En relación a Japón, seguimos en esa encrucijada de necesidad de reactivación de su economía, con un Abenomics introduciendo un “tempo” adicional.  En concreto, el banco central japonés (BOJ) ha anunciado que incrementará su balance en un 15% del PIB adicional por año y buscará una extensión de la duración media de sus bonos en cartera, focalizando sus futuras compras en bonos a largo plazo. Adicionalmente, el fondo de pensiones del gobierno (GPIF) con 1,1 billones (1,1 más 12 ceros) en balance, incrementará el peso de sus activos de renta variable del 24% al 50% reduciendo el peso de de bonos domésticos, que pasarán del 60% al 35%. Todo esto, permite explicar el porqué de las recientes subidas del Nikkei 225 y la bajada del yen. A pesar de todo, las previsiones de crecimiento son bajas, un 0,40%, 1,50% y 1,20% para 2014-2016 y la inflación elevada 3,20%, 2,40% y 2,80% respectivamente, gracias al programa de estímulos actual.

 

Por último, respecto a los países emergentes, aquí existe una gran disparidad en su situación macroeconómica.  Por un lado tenemos a Indonesia, Tailandia, México, Corea del Sur o incluso la India con políticas más encarriladas y con crecimientos destacados, y por el otro extremo, a Brasil, que a pesar de ya dejar atrás su reciente proceso electoral, tiene problemas relevantes estructurales de  inflación (6,30%, 6,30% y 5,85%) y de crecimiento (0,30%, 1,20% y 2,25%) pendientes de ajustar.   

 

 

Perspectivas:

 

Nuestra cartera de renta variable Europea, mantiene ese matiz de inversiones en empresas que consideramos que tienen un amplia exposición a crecimientos globales y cierto dinamismo, que consideramos que es positivo a pesar de estar radicadas en Europa. A su vez, no perdemos de vista que el trato al accionista sea el correcto vía un uso eficiente del capital (inversión y/o recompra de acciones y/o dividendos)  junto con un equipo que siga focalizado en aumentar su rango de ventajas competitivas y todo ello, bajo un punto de vista de valoración fundamental que consideramos  atractivo.

 

Como siempre, todo el equipo de Solventis Asset Management, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones que se estimen oportunas a fin de seguir dotando a nuestros inversores actuales o futuros, de la transparencia, cercanía al gestor y confianza que vemos necesaria en el sector y que por nuestra parte estamos encantados de ofrecer.

 

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