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Solventis.EOS
18:14 el 08 octubre 2013

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Sep13)

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

Solventis EOS Sicav cierra el mes con una rentabilidad acumulada en el año de +14,30% vs un +9,80% del DJ Eurostoxx 50, todo ello con una destacada menor volatilidad (9,1% vs 16,3%), siendo la rentabilidad del mes de +3,87%.

 

Evolución y macro:

No nos quisiéramos extender mucho más de lo ya publicado en los medios de comunicación, como lo que venimos comentando en estas cartas mensuales de meses atrás, donde destacábamos la lenta pero positiva evolución de la macroeconomía global, en donde o bien estamos experimentando una ralentización del decrecimiento, caso de España ( -1,3% en 2012 vs -0,7% estimado 2013) o incluso, en algunas economías desarrolladas, ya estábamos experimentando crecimientos positivos en el 2013 o incluso revisiones alza para años posteriores, como es el caso de EEUU, con un crecimiento del PIB de +1,6% o Japón del +1,28%. Todo esto, sin olvidar que la República China, no defrauda y sigue mostrando que seguirá contribuyendo ampliamente al crecimiento de las economías mundiales, con signos de crecimientos nada desdeñables del entorno del +7,5%. Como toda recuperación, esta no está exenta de riesgos o más explícito, de muchos posibles pasos hacia atrás, por lo que creemos que en la actualidad, lo más importante es no caer en la complacencia.

Por dar unas pequeñas pinceladas de riesgos y temas pendientes que tenemos a la vuelta de la esquina: 1) Control de los altísimos niveles de deuda que siguen experimentando las economías desarrolladas y en particular Japón y EEUU, independientemente que sede “patada hacia adelante”. 2) Apoyo a políticas de crecimientos, pero sin que esto suponga despilfarro. 3) Mayor unión bancaria Europea. 4) Cohesión fiscal y por último, 5) reglas claras y permanentes para los empresarios y que así puedan estos verse recompensados por los riesgos que están dispuestos a asumir y directamente verse con el empuje de seguir contratando más capital humano.

 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

La tranquilidad que ha aportado a los mercados los buenos datos de la balanza por cuenta corriente española, la finalización de la ayuda europea para la reestructuración bancaria en España, los buenos datos de indicadores avanzados europeos y la reelección de Merkel, ha hecho que los mercados de la periferia europea subiesen a buen ritmo. En el caso del Ibex 35, en el mes ha subido más de un 10%. Como en Solventis EOS no tenemos muchas acciones de la periferia ni tampoco bancos españoles, la rentabilidad ha sido algo menor en este mes de septiembre. La rentabilidad de Solventis EOS en el mes ha sido del 3,87% vs 6,31% del Eurostoxx 50.

A pesar de todos los aspectos positivos, vemos la posibilidad de algún nubarrón en Estados Unidos, donde el techo de deuda todavía no estaba solventado, en Italia, donde la situación política pende de un hilo, o los países emergentes, después de ver que los indicadores avanzados retrocedía algo. Por estos motivos, queremos continuar protegiendo el patrimonio de la SICAV, con una cobertura del 20% de la cartera con Put compradas sobre el Eurostoxx 50 a niveles de 2650 financiadas con la venta de call 2900.

A nivel general, el comportamiento de la cartera este mes ha sido muy bueno. Entre las acciones que mejor se han comportado, cabe destacar RWE (+19.2%) después que el gobierno alemán decidiese reducir las subvenciones a las energías renovables, Rheinmetall (+14.2%), después de aumentar la recomendación por parte de las casas de análisis, o Groupe Crit (+33%), empresa de trabajo temporal francesa, después de presentar los resultados correspondientes al primer semestre del año, con una mejora sustancial del beneficio operacional. Por su parte, las dos máximas posiciones, Valeo y Leoni, han subido +9.5% y +8,5% respectivamente.

En el aspecto negativo hemos de destacar las acciones de Apple (-4,3%). Después de la presentación del nuevo Iphone 5S y 5C, las acciones se dejaron más de un 7% en dos días al decepcionar el dispositivo a los analistas y asistentes. No obstante, como ocurre en otras ocasiones, la inmediatez e impaciencia por la que se rigen algunos analistas, hace que la realidad ponga las cotizaciones en su lugar. Las acciones repuntaron más de un 5% el lunes siguiente al primer fin de semana de ponerse a la venta los dispositivos, ya que alcanzaron los 9 millones de unidades vendidas, el doble que en el debut del iPhone 5, esto hizo que las acciones subiesen un 5% el lunes siguiente. Queremos destacar esta situación donde la inversión en renta variable requiere de un cierto nivel de paciencia. También destacar la bajada de Deutz (-4.5%), la empresa productora de motores diésel bajó después de que uno de los accionistas de referencia, la italiana SAME, decidiese vender el 8% que le quedaba para centrarse en su negocio principal, ensamblaje de tractores y maquinaria agrícola. Esta situación no cambia para nada los fundamentos del negocio de Deutz, por este motivo continuamos cómodos con nuestra posición.

Durante el mes de septiembre, hemos aprovechado para reducir nuestra posición en RWE y Rheinmetall en un 1% cada una y aumentar las posiciones que ya teníamos en Accenture, Cap Gemini, Intel y Gerresheimer. De igual modo, hemos entrado en Lanxess con un 1%. Lanxess es una empresa líder en la producción de caucho que ha visto bajar su cotización, después de presentar un programa de eficiencia con reducción de plantilla y concentración en crecimiento orgánico para dar respuesta a un sector más competitivo. Frente este escenario adverso la empresa es capaz de obtener 750 millones de euros de ebitda (8.2x EV/Ebitda) en 2013 en el que se incluyen 150 millones como concepto de restructuración. Una vez finalizada esta reestructuración, pensamos que los niveles de ebitda volverán a niveles de 1.200 (obtenidos en 2011 y 2012), esto es una valoración de 5.6x EV/Ebitda y un PER de 8.5x.

 

Valor en Cartera: Joyou AG

Precio (30 septiembre): 12,50 €

Capitalización bursátil: 300 Mill €

Deuda Neta (caja): - 44Mill €

PE (2014): 6.9x

 

Joyou es la empresa líder de grifería y sanitarios en China, con más de 4.000 tiendas en todo el país y con una cuota de mercado del 14%. En marzo de 2010 empezó a cotizar en la bolsa de Frankfurt mediante una ampliación de capital de 105 millones de euros. Esto les permitió invertir en una planta de galvanizado para aumentar la producción de grifería así como una planta de sanitarios. Desde entonces, la cuota de mercado pasó del 11% al 14% de hoy y las tiendas de 2.527 a más de 4.000. En 2011, la empresa alemana Grohe adquirió directa e indirectamente el 70% de Joyou a un precio de 13,5 euros por acción. Esta operación permitía a Grohe distribuir sus productos en  China a través de las tiendas de Joyou, y al mismo tiempo tener una segunda marca (Joyou) para ser distribuida internacionalmente. Lo que permitía incrementar las ventas de Joyou sin necesidad de invertir en tiendas. 

 

En China, la estrategia de la empresa es focalizarse en las ciudades de categoría Tier 3 (entre 1,5 y 5 millones de personas), como Madrid o Barcelona, que según ellos son las de mayor potencial de crecimiento tienen, pasando de 161 entre 572 en el 2005 a 316 de 927 en el 2025. Esto les permite tener una visibilidad más o menos clara del futuro.

Desde el 2007, las ventas de la empresa no han parado de subir y se espera que continúe esta tendencia en los próximos años, ya que la empresa tiene como objetivo abrir 500 tiendas más hasta alcanzar las 4.500 tiendas para el 2015. Como en otras empresas, lo importante no es el nivel de ventas en su conjunto, desvirtuado por la apertura de nuevas tiendas, sino las ventas por tienda. En el caso de Joyou, éstas han aumentado 20% desde el 2007. Si nos fijamos en el margen operativo, vemos que ha disminuido, pero la razón no es otra que el incremento de franquicias en detrimento de las tiendas propias. Después de hablar con el equipo directivo, nos comentaron que el margen ebitda se mantendría estable a niveles de 18-19%.

 

 

La primera compra la realizamos en marzo de 2012 a un precio de 9 euros por acción. En ese momento, el cálculo que realizamos fue relativamente simple: 

 

Con estos datos teníamos dos formas de valorar la empresa. La primera, el precio valor contable que debía situarse en 1x. Entonces, el potencial de revalorización (sin tener en cuenta las previsiones) debería ser del 67%. La razón es simple, ya que si una empresa quisiera montar las plantas de producción, abrir 3.900 tiendas y ser el #1 del país, le resultaría más barato comprar Joyou que montarse por su cuenta. La segunda forma fue empleando las previsiones, si esperabamos un beneficio neto de 44 millones de euros y por las características de la empresa (China, sector cíclico,…) un PER de 10x, entonces el potencial de revalorización hasta el 2015 sería de más del 100% (44 millones x 10 = capitalización bursátil en 2015).

El pasado 26 de septiembre, Lixil, multinacional japonesa lanzó una OPA de 3.060 millones de euros por el 100% de Grohe. Este importe hace valorar Grohe a 11x EV /Ebitda y 2,14x ventas. Esta OPA hace que implícitamente se realice una OPA a Joyou, ya que Grohe posé el 70% de ésta. Lixil, ya ha informado que su intención es mantener la independencia de ambas empresas (Joyou y Grohe) aunque la influencia política es notoria. Además, esta adquisición hará que Grohe más Joyou más  INAX (filial de Lixil en China) obtengan más del 20% de la cuota de mercado en China. Además, Lixil permitirá potenciar las ventas internacionales de Joyou.

Si tenemos en cuenta los valores a los que cotiza hoy Joyou, los múltiplos pagados por Lixil y el cierre a 2012 continuamos viendo valor en la compañía, ya que el valor de Joyou hoy debería ser:

Este es un ejemplo donde el mercado ve el valor que tienen los negocios que compramos, queriendo comprarlo.

 

Valoración de la cartera:

Tan sólo una breves pinceladas sobre algunos datos de análisis más fundamental del conjunto de las inversiones en cartera, en la medida que estos sean relevantes. En conjunto, la cartera tiene un PE forward medio de 11,3x y una rentabilidad por dividendo del 2,8%, y lo más importante, sin casi deuda.

 

Perspectivas:

En líneas generales, el entorno económico sigue siendo conductivo para la Renta Variable.  Esta se encuentra, en términos de beneficios empresariales, cotizando a niveles medios o ligeramente inferiores a sus históricos, con crecientes revisiones al alza y una capacidad de utilización cada día menos ociosa.  A su vez, los niveles de la renta fija en términos reales, especialmente los de las economías desarrolladas, crean un retorno negativo para el inversor, con lo cual, se sigue intensificando el trasvase hacia la renta variable y que ya llevamos observando desde prácticamente mediados del 2012. Incluso, el cierto nivel de inestabilidad política en EEUU, hace que muchos inversores quieran mantener el activo, pero aprovechan estos momentos de mayor incertidumbre local y vendan renta variable americana para comprar Europa, en la cual además están mirando de reducir sus  infraponderaciones en esta zona geográfica al observar mejoras considerables de sus fundamentales.

Es cierto, que niveles más altos de tipos de interés nos llevarán a valoraciones a valor presente más reducidas de las empresas al descontar a estas con un mayor tipo de interés, pero si este, está siendo acompañado de mayores crecimientos, también la parte alta de la cuenta de resultados (ventas) se observarán mayores crecimientos a futuro y compense en cierta forma la utilización de un mayor tipo de interés.

En el entorno macroeconómico actual somos optimistas después de ver que el consumo a nivel mundial se recupera, aunque continuamos atentos a los niveles de endeudamiento de los países desarrollados. En el terreno microeconómico es donde nos sentimos más cómodos. Como gestores es nuestra labor principal entender los negocios en los que invertimos e intentar visualizar su comportamiento futuro. Es por esto que las reuniones, llamadas y conferencias con el equipo gestor de las empresas que tenemos en cartera, así como la competencia, ayudan a arrojar luz sobre el porvenir de los beneficios. Ese rigor y esfuerzo diario que venimos aplicando, creemos que nos seguirá recompensando, si bien la cuestión será ver cuando el mercado ira reconociendo ese valor actual, el cual nosotros ya lo hemos apreciado.

Nuestra cartera mantiene ese posicionamiento de crecimiento, atractiva valoración, financiación adecuada y cierta ventaja competitiva sostenible, con esa búsqueda añadida de defensa vía derivados de cobertura para eventos extremos y como a Warren Buffett le gusta recordar, en ese afán de poder cumplir el objetivo de rentabilidades adecuadas y crecientes en el largo plazo.

Como siempre, estamos a vuestra disposición y encantados de atender cuantas preguntas nos queráis plantear.

 

 

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3 comentarios
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¿Están satisfechos con una rentabilidad anualizada del 3,1%?

 

Muy bien explicado, y se entiende bastante bien, pero me parece baja la rentabilidad obtenida.

Gracias por el artículo. Les daría, porque no lo puedo evitar, que he trabajado en distintos entornos, en múltiples ocasiones y contextos corporativos, en proyectos en los que otro de los participantes era CapGemini (también Accenture, pero ahí no quiero hablar tan estrictamente). La conclusión repetida en todas estas experiencias es que eran uno de los principales riesgos y problemas para los proyectos. Equipos sobredimensionados, incompetentes técnicamente (esto no quita que algunos individuos puedan ser brillantes evidentemente), gestores de proyecto de lo más pobre con lo que me he topado... Vamos yo no me arrimaría a invertir en Cap Gemini, cualitativamente, ni borracho, y si fuera cuantitativamente me lo pensaría muy mucho.

Ya digo que hablo de mi experiencia personal.

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