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Solventis.EOS
18:51 el 09 octubre 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual EOS (Sep14)

 

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de septiembre, Solventis EOS ha retrocedido un 1,29%, mientras que el DJ Eurostoxx 50 ha obtenido un +0,89%, gracias a que la bajada de tipos por parte del Banco Central Europeo propiciara la revalorización de empresas endeudadas (Telecomunicaciones, Banca, Seguros, Salud), que no tenemos en cartera. La rentabilidad acumulada del año se sitúa en un +4,92% vs el +3,76% del índice. Todo ello con una volatilidad mucho menor, 9,1% vs 15,6%.

 

Desde su creación, Solventis EOS Sicav ha obtenido una rentabilidad un 50,6% superior a la del Eurostoxx 50, siempre con volatilidades y VaR menores. 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

 

La percepción que tenemos del mes de septiembre es que ha sido un mes algo anómalo, como si en el colegio se premiase a los alumnos que no hacen los deberes. Las empresas financieras, suministros (utilities), tecnológicas o telecomunicaciones son las que más se han revalorizado, gracias, en parte, a la rebaja de tipos por parte del Banco Central Europeo. Todos estos sectores no solemos estar justamente por depender de factores que no nos gustan (elevado apalancamiento, normativa, riesgo producto…). Por este motivo, el fondo ha perdido terreno con el índice de referencia. No obstante, estas bajadas las estamos aprovechando para aumentar posición en aquellas empresas que vemos con mayor margen de seguridad.

 

En el aspecto positivo  a destacar:

 

  • Cermaq (+19,06% de revalorización en el mes) a la empresa salmonera, con piscifactorías en Noruega, Canadà y Chile, le lanzaron una OPA amistosa por parte de Japan Mitsubishi. En su día comentamos que es un sector donde no se puede añadir gran capacidad y que la única vía para crecer fuerte es la de comprar licencias/empresas. Cermaq es un ejemplo en el que el precio tiende a ir al valor.
  • Cap Gemini (+5,03%) una de las mayores compañías de consultoría, tecnología y outsourcing del mundo (IT Services), está inmersa en un proceso de reestructuración e internacionalización que parece estar dando sus frutos. Gracias a ello, su ventaja competitiva va siendo cada vez mayor (a mayor tamaño, contratos mayores). Con ella, las previsiones de obtener márgenes operativos del 9,5% (actualmente en 8%) serán alcanzables, más si tenemos en cuenta que el líder mundial (Accenture) tiene márgenes del 14%. 
  • Intel (+3,97%) el mayor fabricante de chips del mundo, continúa acercándose a su valor después de los buenos resultados en el segmento de PC (63% ventas) presentados en Julio. También está ayudando su programa de recompra de acciones, así como la incorporación de gestores procedentes de Oracle para su unidad de seguridad.  A destacar la inversión de 1.500 millones de usd a través de Tsinghua Unigroup Ltd, empresa del gobierno chino. Esta inversión permite a Intel aumentar  su posición en el segmento de chips para móviles, liderado por ahora por Qualcomm Inc.

 

En el terreno negativo destacamos a:

 

  • Michelín (-11,25%) la empresa fabricante de neumáticos fue muy castigada por el mercado después de que su Director Financiero, Marc Henry, hiciese unas declaraciones en las que indicaba que el crecimiento del 3% esperado para este año (2014) no era alcanzable. La bajada que experimentó la acción equivale a un crecimiento nulo en los próximos 5 años, cosa de la que no estamos de acuerdo. Hoy día la ratio número de coches por cada 10 habitantes está en 5 en los países desarrollados y en 1 en China. Es por esto que estamos confiados en que la tendencia de ventas de coches, y con ellos neumáticos, continuará siendo positiva en los próximos años.
  • Leoni (-7,86%) la empresa alemana líder europeo de conexiones y cables,  principalmente para la industria de automoción, se vio afectada por la disminución de expectativas de crecimiento en Europa, aunque sus ventas provengan de la venta de automóviles a escala mundial. Debido a la fuerte bajada en los mercados y comprobar que no había cambios en sus valor decidimos volver a hablar con la empresa. La conclusión fue que nada ha cambiado en la empresa y que el motivo de la caída es que el sector automoción está deprimido. Pero una empresa que vale 1.400 millones, con pedidos equivalentes a 3 años de ventas, con bajo endeudamiento (1,1x net debt/ebitda), que generará 100 millones de euros en flujo de caja neto y que cotiza a un PER (2015) de 7,7x pensamos que es una compra. Por esto hemos incrementado nuestra posición del 3% al 5%.

 

Durante el mes hemos aprovechado a su vez para incrementar/introducir y/o reducir/salir en:

 

  • Incrementos: Deutz, Bank of America, Agfa Geraert, Jazztel, Compagnie d´Entreprises CFE, Leoni y Citigroup.
  • Reducciones: RWE AG, Lanxess AG, Iberpapel Gestión y Berkshire Hathaway.

 

 

Valor en Cartera: Apple

 

Precio: 100,75$ (Sept. 30) Precio medio de compra: 65,27$

Capitalización: 637.057 Mill. $

Deuda Neta ajustada (caja neta): -129.080 Mill. $

PER (2015E): 13,6x

 

 

Como viene siendo habitual, este mes de septiembre se presentaron las novedades de la casa Apple, iPhone 6, iWatch, IOS 8… que permiten ampliar el “ecosistema” de Apple entre los más devotos seguidores y entre la población en general. Después de la presentación de los productos y servicios entramos a valorar el impacto económico que pensamos que puede tener y el valor que éstos representan. Esta presentación, junto con los resultados trimestrales presentados el pasado 23 de julio, nos ha permitido actualizar nuestra valoración.  Como es habitual, para ello contrastamos la valoración pre y post resultados con doble objetivo: ajustar el valor de la empresa y ver si la ventaja competitiva o “moat” se mantiene.

 

La verdad que los nuevos productos, a pesar del gran éxito de ventas el primer fin de semana (ver gráfico adjunto), nuestro valor no ha cambiado en exceso. ¿Por qué? Porque nuestros supuestos de base no han variado. 

Pero vayamos a desgranar la valoración:

 

En 2013 Apple tenía unas ventas de unos 171.000 millones de dólares, donde las podemos agrupar principalmente en 4 grupos: iPhone (91.000 millones), iPad (32.000), ordenadores (21.500) y  iTunes  (16.000). Por tanto, hablar de Apple es, principalmente, hablar del iPhone.

 

En la valoración observamos aspectos positivos y negativos. En el terreno positivo está el fuerte crecimiento del sector. Si observamos las ventas de iPhone podemos ver que crecen exponencialmente (ver gráfico). En parte es gracias al crecimiento del sector, Hoy día hay unos 6.000 millones de teléfonos móviles, de los cuales sólo 900 son smartphones, si asumimos las previsiones de los analistas como ciertas, el número de éstos teléfonos en el 2017 será de 2.100 (35% del total de teléfonos). Esto equivale a un crecimiento anual del 24%. En el terreno negativo esta la caída de la cuota de mercado, que ha pasado del 20% al 17% (a pesar de crecer fuerte). Que el margen operativo (Ebit) ha disminuido después de la irrupción de la competencia en el 2009-2011, que obliga a Apple a bajar algo el precio de sus productos u ofrecer descuentos a las grandes operadoras.

 

Si incluimos todos estos aspectos en nuestra valoración vemos que el número de unidades aumenta en un 15% anual. Si mantenemos los demás segmentos sin crecimiento, el resultado son unas ventas de unos 220.000 millones de dólares para 2017, lo que se traduce en unos beneficios netos de 45.000 millones. Esto le otorga un PER de 14x, si no descontamos la caja, y de 11,5x si descontamos la caja. Si exigimos a la empresa un PER de 15x nos da un margen de seguridad del 30%.

 

Apreciamos la ventaja competitiva de Apple, que a diferencia de Nokia o Samsung, no sólo hace aparatos, sino que hace el software (como Microsoft) que permite sincronizar todos sus productos, con lo que se obtiene un efecto red importante. Pero a pesar de ello, pensamos que un 30% de margen de seguridad es poco para una empresa con un riesgo tecnológico, por este motivo estamos más en posición vendedora que compradora.  Eso sí, observamos que hay inversores y analistas que la pasión que despierta el iPhone 6 lo plasman en las expectativas de la acción. Pero como dice Warren Buffett: “nunca hay que enamorarse de una acción”.

 

 

Gráfico. Ventas de iPhone (gràfico derecha) y evolución margen operativo (grafico izquierda). 

En base a una seria de proyecciones y basándonos en un modelo clásico de valoración vía Descuento de Flujo de Caja (DFC o en inglés DCF) el rango de valoración estaría entre $103-$118 acción. Se ha aplicado un descuento de flujo (FCFF) progresivo (ver detalle) hacia lo que entendemos es su normalización de ventas y márgenes. Para el valor terminal podemos usar un crecimiento del 2,5% (equivalente a la inflación). En relación a posibles ajustes sobre su balance  más reciente, la verdad es que no hemos detectado una necesidad de excesivos retoques (fondo de pensiones deficitario, reclasificación de operating leases a deuda, off-balance sheet items, pay-out excesivos, temas de coberturas de divisa, etc) aunque si se puede aplicar una penalización del 15% en caso de tener que pagar un impuesto por la repatriación de su efectivo de 100.000 millones de dólares que tiene aproximadamente fuera de EEUU. Al final, entendemos que las grandes magnitudes a la hora de valorar Apple, se deben de basar en establecer  una cierta aproximación objetiva sobre su crecimiento a futuro en ventas y márgenes operativos, los cuales deberían de tender a cierta normalización en base a su historial, el sector, lo que es posible crecer cuando ya eres una buena parte del mercado y en esta caso también el crecimiento de la población.  Si desglosamos los crecimientos de los distintos productos (ver cuadro adjunto) todos ellos siguen con esa tendencia de erosión en crecimientos ya que entre otros aspectos, su crecimiento se basa en ofrecer nuevos y/o actualizaciones de servicios/productos los cuales a su vez experimentan ciclos de vida cada vez más cortos, tanto por el avance de la tecnología como por la presión de los competidores que aportan alternativas en busca llegar también al bolsillo del consumidor final.

 

En base a un clásico descuento de flujos (1-10 años), podemos extrapolar crecimientos de ventas del 6% hasta el año 5 y después linealmente lo hemos ido reduciendo hasta llegar al 2,5% de crecimiento final a largo plazo.  A su vez, el margen operativo se puede ir ajustando desde el 30,6% actual hasta el 26% en el año 10 en base esa tendencia decreciente que se viene observando. Para el coste del capital (o wacc) se puede aplicar un 10% (con tasa impositiva del 35%).

 

 

El resultado sería:

Valoración de la cartera:

 

La cartera continúa formada por lo que creemos son buenas empresas, con ventajas competitivas y a cotizaciones inferiores a su valor fundamental, con el valor añadido de tener una amplia diversificación de cartera y en momentos puntuales incluso, miramos de reducir riesgos sistémicos. 

Visión Macro:

 

Si bien hemos visto una positiva continuidad de la actividad corporativa, un flujo creciente a renta variable, una reducción de la valoración del euro frente al dólar, o incluso una prima de riesgo del bono gobierno español a 10 años vs el alemán mantenido en ese entorno más razonables de 125 pbs, el VIX por lo contario ha repuntado considerablemente (medición de la volatilidad a corto plazo del S&P 500) desde niveles del 12% al 16,52%, pero aún a niveles históricamente reducidos.  A su vez, sectores tradicionalmente considerados más defensivos (Healthcare, Insurance, Utilites) han obtenido rentabilidades positivas del orden del 2% pero los ligados más al consumo cíclico (Transporte, Construcción, Financieros y Recursos Naturales) con unas claras rentabilidades negativas, cuando en principio no esperaríamos que estuviésemos en “modus” tan defensivo. Tanto la FED, como el BCE siguen con ayudas al crecimiento vía mayor acceso a la financiación (TLTRO) como sigue abierto la posibilidad de compra de bonos corporativos (ABS/Covered bonds).  Nosotros no hemos sido ajenos a esa cierta disparidad de tranquilidad sectorial  y nuestro peso en sectores más cíclicos (autos, industrial, tecnología) han sufrido ciertos recortes en sus precios pero entendemos que no en valoración.

 

Los datos macroeconómicos siguen con esa tendencia de recuperación paulatina global, en donde EEUU se encuentra a la cabeza de esa recuperación (PIBs de +2,10% y +2,80% esperados para 2014 y 2015 respectivamente), como muestran sus indicadores de crecimiento tanto adelantados como coincidentes y con un banco central (FED), lo más seguro, cerrando ya sus últimos apoyos extraordinarios como posiblemente veamos a lo largo de este 4T2014.  En el otro frente, esta Europa, que todavía se encuentra embarcada en su ciclo de apoyo masivo a la recuperación como muestran sus débiles crecimientos (+0,90% y +1,60% para 2014 y 2015 e inflaciones estimadas de +0,60% y +1,10% respectivamente) en donde  esta vez son los países “core” (Alemania, Francia) los que tienen cierta gripe. El propio Banco Central Europeo liderado por Mr. Draghi, ante esos signos macroeconómicos que va observando con cierta preocupación (inflación, crecimiento, préstamo, paro) nos volvió a mostrar este pasado mes de Septiembre, que aumentará el balance del banco central en €1T (de €2T al pico de €3T que llego a tener en plena crisis)  mediante un programa de TLTRO y compra de ABS/Titulizaciones, como mirando de añadir cierto castigando a las entidades que quieran depositar sus fondos en el BCE (recibirán una remuneración del -0,20% y préstamo al +0,30%) a fin de incentivar el préstamo a las empresas y o bajar su coste de financiación.  En este contexto, los mercados, en general siguen con su tendencia alcista y cierto aumento de la volatilidad, si bien con un excesivo nivel de complacencia que podría ser preocupante. Si observamos, por ejemplo los niveles actuales del VIX (S&P) y VStoxx (Europa) en relación a sus históricos, vemos que ambos nos manifiestan que actualmente el coste de cubrirse ante movimientos erráticos en el corto plazo de los índices S&P500 y Stoxx50 respectivamente, es históricamente reducido, en parte, coherente porque la volatilidad de los mercados están siendo cada vez menor (volatilidad realizada), pero lo que nos preocupa es seguir observando que los agentes económicos no exigen a futuro (volatilidad implícita) un cambio radical de esta tendencia ya que todavía falta un amplio recorrido de mejoras estructurales.

 

En cuanto a la evolución de los resultados empresariales, estos siguen siendo positivos y para este 3T2014, deberíamos de observar con agrado que la evolución del dólar/euro esta vez, no lastrará los resultados y márgenes como en trimestres anteriores y más bien contribuirá al resultado final. Todo ello, nos lleva de todas formas a ser cautos, ya que la macro/micro economía son dinámicas y cada vez más transversal entre zonas geográficas y difícilmente podremos ver una amplia recuperación global si Europa o la propia Republica China nos muestra signos de debilidad. En el caso de China, si bien en cierto, que de crecer en entornos del 7,5%-8,5% a 5,5%-7,5% para los próximos años, no lo consideramos un problema, sino más bien un camino hacia esa normalización de su economía con un mayor componente de crecimiento interno, que también es sano.

 

Perspectivas:

 

Lo más destacado de las perspectivas a futuro y principalmente de la renta variable en cuanto a niveles de precios, es que las futuras revalorizaciones de Bolsa, ya no vendrán tanto de posibles expansiones de múltiplos (PER, Valor Contable) ya que estos han recuperado sus niveles históricos medios, sino más bien tendrán que venir por el puro crecimiento de los beneficios y esta vez, a su vez, no tanto vía costes como en los últimos años, sino más bien ventas (top line) como a su vez del apoyo del crecimiento mundial (el FMI estima crecimientos del 3,1%) a largo plazo y mayor productividad.

 

Nuestra cartera, mantiene ese sesgo de inversión en empresas que consideramos que tienen un amplia exposición a crecimientos globales a pesar de estar radicadas en Europa en su mayoría y con un equipo de gestión que sigue concentrado en ampliar las competencias de sus empresas, todo ello bajo un prisma de valoración que consideramos atractiva por el riesgo que asumimos.

 

Como siempre, todo el equipo de Solventis Asset Management, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones que se estimen oportunas a fin de seguir dotando a nuestros inversores actuales o futuros de la transparencia, cercanía al gestor y confianza que vemos necesaria en el sector y que por nuestra parte queremos aportar nuestro granito de arena.

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4 comentarios
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Gracias. Muy interesante el analisis de Apple.

alguna pregunta/comentario:

al hacer la valoracion, incluis el efecto del programa de recompra de acciones, o utilizais el dato de numero de acciones actuales en circulacion?

Cuando estableceis las tasas de crecimiento de ventas, entiendo que no incluis el efecto que puede tener el nuevo reloj, verdad? 

Supongo que habreis leido la carta/analisis de Icahn de ayer estableciendo una valoracion en 203 dolares en base a supuestos que resultan francamente optimistas. 

 

 

 

 

hola Ángel!

gracias por el comentario. Te cuento por partes:

a) La recompra de acciones no la tenemos en cuenta por no se 100% cierta. únicamente la tenemos en cuenta en casos como Accenture, Cisco,... que sí la tienen aprovada. Lo qeu si tenemos en cuenta es la entrega de la caja (con el ajuste del withholding tax, que es lo que debería pagar por repatriar la caja). 

b) Lo del nuevo reloj no lo tenemos en cuenta de forma directa sino indirecta. Hemos hecho una proyección de ventas a futuro (iphone, ipad, itunes) y luego le hemos sumado el iwallet y el iwatch (Que no a portan más de un 10% a la valoración). El cálculo del medio de pago lo expliqué aquí hace un tiempo, que es lo que hemos empleado para calcular su valor. 

c). Lo de Icahn coincidimos con él sólo si se mantiene el 20% de la cuota de mercado de los smartphones. Como comentamos, hoy día hay unos 6.000 millones de teléfonos,de los cuales 900 son smartphones. segun los expertos el crecimiento de los smartphones será del 35%. Ok, lo aplicamos, esto nos da unos 2.100 millones de smartphones en 2017. Pero, ¿por qué no pensamos que mantenga el 20% de la cuota de mercado? pues porque iPhone copa la parte premium de los smartphones, hasta ahora ha habido una descremación del sector (se ha ido a los top) por lo qeu los compradores de smartphones que vendran ahora serán de menor poder adquisitivo (o no tan premium). Es por esto que suponiendo que el 25% de los consumidores de smartphones sean premium, es muy dificil decir qeu de estos el 80% (20%/25%) compren Iphone. 

Como toda inversión podemos estar equivocados, pero por ahora es nuestra visión sobre Apple, quizá con el iphone 7 cambiamos de idea ;). 

un saludo!!

 

Hola gracias tambien Angel,

Tan solo añadir que en la pagina 5 del 10Q de Apple veras que hemos considerado los 6294M de acciones que es dato mas reciente de que disponemos sobre acciones en circulación.  Como bien sabes, si presupones que el mercado es racional y que esta correctamente valorada la empresa en mercado, pues entendemos que es neutral.  De todos modos, somos conscientes que una operacion de share buyback, no tiene que ser siempre neutral sobre el valor del equity en relacion a la reaccion en mercado y/o valoración, especialmente en caso de ser significativa, ya que existen otras connotaciones adicionales, como por ejemplo, que el mercado interpretase que se altera proporcion idonea de deuda y equity, si el mercado interpreta que el management lo realiza por falta de crecimiento orgánico o al contrario porque ve mucho valor en su cotizacion, si el mercado prefiere que el management mantenga mas/menos caja por lo que se "fia" de estos, etc, etc,...  Nothing is never as simple!.

 

Muchas gracias por vuestras respuestas!

Saludos

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