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Solventis.EOS
11:33 el 07 julio 2014

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Junio 2014

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

Rentabilidades y riesgo:

En el mes de junio, Solventis EOS se ha revalorizado un 0,2% vs el -0,5% del Eurostoxx 50. Esto permite situar en un 8,0% la rentabilidad obtenida desde inicio de año vs el 3,8% del índice. Todo ello acompañado de una menor volatilidad. 

Comportamiento y movimiento de la cartera:

El número de presentaciones de resultados por parte de las empresas durante el mes de junio no ha sido elevado, aunque los que ha habido en las acciones que forman parte de la cartera han sido buenos.

En el aspecto positivo hemos de destacar:

  • L.D.C. (+16,75% en el mes): La empresa francesa productora de pollos y productos derivados, fue una de las pocas que presentó resultados este mes. Las ventas crecieron un 3,5% en el último año, muy por encima de empresas similares y todo ello sin compras. A pesar que la empresa lleva una revalorización del 39% en lo que va de año, vemos que todavía tiene valor, cotiza a un PER (2015) de 14x con una rentabilidad por free cash flow del 7%.
  • Intel (+12,73%): La empresa fabricante de chips presentó unos resultados mucho mejores a lo que esperaba el mercado, gracias en parte, a que las ventas de PC fueron mayores a las que preveían los analistas. Además, en la presentación de resultados la empresa informó que esperaba unas ventas superiores para el segundo trimestre y un margen también mayor. Actualmente la empresa goza de un PER (2015) ajustado por caja de 13x
  • Cermaq (+11,7%): La salmonera ha logrado 3 licencias en noruega. Este hecho es relevante porque añadir capacidad (vía licencias) en el mercado es muy complicado por estar a su límite de capacidad natural.
  • Freeport McMoran (+6,9%): la empresa extractora de cobre y petróleo vendió la empresa Eagle Ford Interest por 3.100 millones de dólares, ayudando a reducir así su deuda pasando de 2.4x a 2x deuda neta/ ebitda. Eagle tenía unas reservas (2P) de petróleo de unos 128 millones de barriles (2P) lo que hace valorar en unos 25$ el barril de petróleo. Este dato es relevante porque puede significar que encontrar petróleo hoy día cuesta unos 25$/barril.

En el terreno negativo destacamos a:

  • Dart Group (-24,2%): la touroperadora, dueña de jet2 y con una flota de 44 aviones propios, que opera principalmente vuelos chárter a destinos turísticos (Canarias entre otros), informó este mes que las reservas para este verano serían inferiores a las esperadas por lo que reducían las previsiones para este año. No pensamos que esta bajada de reservas continúe en los próximos años, sino que es puntual del presente año. Por esta razón compramos más después de la bajada (niveles de 185). Dart cotiza con un EV/EBITDA de 2.3x.
  • Atos (-6.7%): la empresa de servicios de telecomunicación (IT Services) baja al calor de la bajada de precio objetivo de un analista. Atos está presente en un sector que  crecerá un 3,6% cada año hasta 2018 (según IDC). Además se está especializando en servicios de pagos electrónicos y servicios a la nube (cloud services) donde el potencial de crecimiento es mucho mayor. Para ello ha vendido parte de Worldline (ahora tiene el 70%) que le permite adquirir nuevas compañías en el futuro. Atos cotiza a un PER (2015) ajustado por caja de 11.5x.

Durante el mes hemos:

  • Aprovechado el movimiento en los mercados para incrementar nuestras posiciones en Draegerwerk, OHB, Eutelsat, Freeport McMoran, Intel, Michelin, entre otras. Para ello hemos vendido nuestra posición en Accenture, Sixt y CF Industries.
  • Remarcar que nos quedamos el 100% de la prima cobrada por las opciones put sobre Atos y Carrefour, ya que el precio de cierre fue superior al que teníamos de ejercicio.

Valor en Cartera: Sixt, SE

Precio (13 de junio): 31,05€ (precio de venta)

Capitalización: 1.492 Mill. €

Deuda Neta: 1.290 Mill. €

PER (2015): 14,3x

Permítanos presentarles este mes las razones por la que vendimos una empresa, en lugar del porque la compramos como solemos hacer.

Sixt es una empresa alemana dedicada al alquiler de coches, quizá no les suene como las grandes (Hertz, Avis) pero seguramente habrán visto su logo enganchado detrás de los coches de alquiler. El fundador, Erich Sixt, posé el 60% de la compañía y tiene el objetivo de alcanzar el 25% de la cuota de mercado en Europa (actualmente poco más del 10%). La empresa tiene presencia en Alemania (70% de las ventas), España, Francia, Reino Unido y está intentando entrar en Estados Unidos.

El negocio del alquiler de automóviles es relativamente sencillo. Los ingresos provienen del alquiler de los coches y de la venta de éstos, los costes son igual a la compra de coches más seguro más reparaciones. Por tanto, el objetivo es tener alquilados los coches el máximo número de días, ya que se sabe seguro que el precio de venta será inferior al precio de compra. En este punto, Sixt tiene alquilado el coche el 75% de días, Avis el 71% y Hertz el 60%, por lo que parece ser más eficiente que sus competidores.

El sector es bastante intensivo en capital, ya que cada año han de comprar nuevos coches. Además en el sector existe un límite al crecimiento, ya que como máximo puedes tener alquilado el coche todos los días del año, esto hace que el incremento de ventas provenga de una mayor utilización del coche o de un mayor precio. Es por esto que, la mayoría de empresas suele comprar más coches cada año para así incrementar la ventas. Sixt tiene una flota de 154.000 vehículos, Hertz 821.000 y Avis 488.000. Entre los tres compran cada año (renovación de flota) el 2% de coches vendidos en el mundo!.

Puede parecer que el sector es muy comoditizado (quien manda es el precio) porque el servicio es el mismo: alquilar un coche similar. Pero la verdad es que goza de ventajas competitivas.

  • Activos intangibles: Para que la gente alquile los coches has de tener presencia principalmente en aeropuertos y estaciones de trenes, que es de donde los principales clientes provienen. Entonces, tener una zona en un aeropuerto es de vital importancia. Para poder tenerla, el aeropuerto suele “subastar” el espacio cada cierto tiempo (3-7 años). Si estas fuera, te quedas fuera de buena parte del pastel.
  • Efecto red: Cuanto más acceso a clientes tienes más coches puedes comprar. Si compras más coches, mayor descuento te pueden aplicar los fabricantes (o en su defecto pedirles que recompren el coche cuando dejes de utilizarlo) y por tanto mayor margen. Si compras más coches es porque tienes mayor presencia. Si tienes mayor presencia (más oficinas) atraerás a más clientes, ya que les facilitas la recogida-retorno del coche.

Conclusión: cuanta mayor presencia en aeropuertos, puertos y estaciones de tren, mayor serás y mayor presencia tendrás.

Según Hertz, el mercado de alquiler de vehículos asciende a unos 49.000 millones de dólares en ventas, dando una cuota de mercado a Hertz del 20%, Avis del 16% y Sixt del 3%. El crecimiento previsto es del 4,5%, que es lo que se prevé que aumenten el número de pasajeros transportados vía aérea (según Euromonitor).

Pero vayamos a nuestra operación. Realizamos varias compras de Sixt en su día (2012, 2013 y 2014) y vendimos la totalidad de la posición el pasado mes de junio. 

En el momento de la venta, a 31,05 € por acción, la empresa capitalizaba unos 1.500 Mill. € y tenía una deuda de 1.300 Mill. €, lo que le daba un valor de empresa (Enterprise Value) de 2.800 Mill.€.

Hablando con la empresa, su principal objetivo es crecer y crecer. La razón la hemos visto antes, has de ser grande para poder obtener las ventajas competitivas. Para ello emplea franquicias en aquellos países en los que no está presente (en un principio unos márgenes menores) y vía obtención de licencias en aeropuertos de Estados Unidos. En la actualidad, está presente en el aeropuerto de Miami, Florida, un estado que por tamaño equivale a casi toda Alemania, y en breve estará en el de Seatlle y Chicago.

La empresa generó el año pasado unos 420 millones de euros en flujo de caja, si descontamos unos 320 por compra de vehículos para mantener la flota nos quedan 100 millones. Si la empresa quiere crecer, en los próximos años veremos que este dinero se destinará al incremento de flota, dejándonos a cero el flujo de caja neto. Estas inversiones, permitirán a la empresa obtener unos beneficios previstos de 123 millones de euros en 2018. Al precio de 31,05€, equivale a un PER de 12x. Si esperamos que en ese momento la empresa cotice a un PER de 13x (promedio histórico) la revalorización esperada sería de un 8%, muy inferior a otras alternativas. Por esta razón, decidimos vender.

Si valoramos por activo (valor por coche),  la empresa hoy vale 2.800 millones (incluyendo deuda) y tiene una flota de 154.000 vehículos, lo que equivale a dar un valor de 18.000 euros por coche. Si miramos la flota promedio, vemos que es lo que podría obtener la empresa por vender sus coches hoy.

Conclusión: demasiado ajustado por valoración del activo. No obstante, en el momento en que compramos, el valor por coche fue de 8.000 euros, lo que resultaba muy atractivo comprar toda la empresa y luego vender su flota.

 

Valoración de la cartera:

La cartera continúa formada por lo que creemos son buenas empresas, con ventajas competitivas y a precios inferiores a su valor con el valor añadido de una amplia diversificación y en momentos puntuales de reducción incluso del riesgo sistémico. Esto hace que los niveles a futuro de sus PER, crecimientos y asunción de deuda se sitúen en niveles atractivos o como mínimo razonables. 

Evolución y macro:

 

Lo positivo, es que las economías de los países desarrollados, siguen creciendo, si bien a cierto menor ritmo que el inicialmente estimado a principios de año. Para el conjunto del 2014, el propio FMI recientemente redujo las expectativas de crecimiento para EEUU y Europa (2,8% y 1,2%) pero mantuvo sus estimaciones de crecimiento para el 2015 (EEUU 3,0%, Europa 1,5%) aunque en líneas generales, en esta parte del mundo hay un cierto consenso positivo. 

 

Donde claramente suele haber algo más de discordancia es para China, el país que sigue siendo motor de crecimiento mundial. Para 2014, el rango está entre el 6,5% y el 8% y para 2015 entre el 5,5% y el7,5%. El “fantasma”  del elevado endeudamiento del país asiático y su impacto es el principal motivo de la divergencia.

 

No obstante, el mercado de renta variable continúa su senda alcista, con máximos históricos o en su defecto en niveles pre-Lehman.  El mercado de renta fija se sitúa con tipos de interés nominales a mínimos. Frente a este escenario, el inversor que  quiere acceder a activos sin riesgo se cuestiona: ¿cuáles son? Pues pensamos que los de renta variable. Ya que empresas con buenos fundamentales, elevadas ventajas competitivas y poca deuda, serán volátiles, pero no arriesgadas.

 

Por la parte macroeconómica, continuamos viendo programas muy Keynesianos aplicados por gobiernos y bancos centrales. Estos distan  en gran medida de la escuela austriaca, más focalizada en políticas económicas no intervencionistas y en donde permiten que sea el mercado quien debe dictar el precio de los activos (incluyendo el del tipo de interés) a fin de evitar dislocaciones que generen burbujas.

 

Conclusión: sí es verdad que la evolución micro y macroeconómica ha dado un vuelco, pero puede que a costa de un destacado riesgo intervencionista que veremos cómo somos capaces de ir saliendo y todo ello sin olvidar que tenemos bastantes elecciones políticas a lo largo del 2014-2015 que puede que nos lleve a mercados más volátiles a futuro.

 

Perspectivas:

Nuestra idea sobre la renta variable no ha cambiado, excepto que poco a poco, nos vamos acercando más a eso de “agárrese que vienen curvas” y por ello que conviene no dejarse llevar por modas o excesos y seguimos muy focalizados en tener en cartera valores de amplio margen de seguridad. Incluso puntualmente, operaciones de cobertura de riesgo sistémico en donde cuidamos muy mucho que su coste sea el menor posible y tan solo a ciertos niveles de aversión al riesgo. 

Las perspectivas por tanto siguen siendo positivas para el conjunto del 2014 en Renta Variable, especialmente versus activos tradicionalmente de menor riesgo como podría ser la Renta Fija y en donde nuestra flexibilidad en aplicar coberturas o modelizar los valores en la cartera deberían de seguir aportándonos ese exceso de valor tanto en retorno absoluto como en relativo versus índices más generalistas como podría ser el propio DJ Eurostoxx50.

Como siempre, todo el equipo de Solventis tanto gestores como comerciales, estamos más que encantados de poder realizar las reuniones o conferencias que se estimen oportunas a fin de seguir dando la transparencia, grado de detalle y confianza que vemos necesaria en el sector y que estamos encantados de facilitar a nuestros inversores tanto actuales como potenciales.

 
  

 

Christian Torres                                                   Xavier Brun

Portfolio Manager                                                                       Portfolio Manager

 

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