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16:29 el 12 mayo 2015

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS - Abril 2015

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de abril, Solventis EOS Sicav se ha revalorizado un +1,05% mientras que el Eurostoxx 50 cede un -2,21%. Desde la fecha de su lanzamiento en julio del 2006 la revalorización ha sido del 60%.

 

Destacaríamos, a su vez, su reducida volatilidad, tanto en términos absolutos del 9,1% como relativa al índice DJ Eurostoxx50 (tan sólo 2/3 partes de forma continuada). Añadir que la Sicav tiene un VaR95 a 10 días de 2,95%.

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

 

Solventis Eos Sicav continua con una evolución positiva de su rentabilidad a pesar de estar invertida en promedio en un 85%. Bien es cierto que, después de las correcciones de este mes y las publicaciones de resultados, hemos aumentado hasta niveles del 90%.  Continuamos viendo, también en esta reciente campaña de publicación de resultados, ventas ligeramente mejores de lo esperado, pero donde más se está observando la mejora en las cuentas empresariales, es en la línea final, es decir beneficios, al notarse el efecto de traslación a euros por las apreciaciones de las divisas. Este hecho creemos que será temporal a no ser que volvamos a ver un dólar más cercano a la paridad y esto nos de otro impulso adicional más adelante, pero también en la parte de costes.

 

Durante el mes de Abril hemos realizado las siguientes operaciones:

 

  • Incrementos y entradas: Atos Origin, LDC, Stallergenes, Deutz, MGI Coutier.
  • Reducciones y salidas: Damm, Bakkafrost y DIA.

 

Respecto a las mayores contribuciones a la rentabilidad, destacaríamos en el lado positivo:

 

  • Freeport McMoran Inc. (+0,52% de contribución a la rentabilidad global de la cartera / +18,09% de revalorización en el mes), la empresa minera y petrolera con sede en Phoenix, se ha visto beneficiada por el auge en el precio del petróleo y por el ajuste severo presentado este trimestre.  Después de los resultados del 1T2015, explicaron el plan para retener la máxima caja generada y reducir la deuda. Para ello, reducirán el dividiendo y estudiando la venta de una de sus filiales de petróleo.
  • Deutz AG. (+0,38% / +12,24%), empresa alemana especializada en el desarrollo, diseño y fabricación de motores de diésel compactos publicó resultados en línea con lo previsto, las ventas se redujeron en un -7,2% vs 1T2014, pero el margen operativo mejoró hasta el 3,2%  y en línea con estimaciones cercanas al 3%.  Seguimos positivos con el valor y el sector gracias a las nuevas regulaciones sobre emisión de CO2 y a una mayor producción.

Los mayores detractores han sido:

 

  • Joyou AG (-0,48% / -72,30%) la empresa fabricante de grifos y otros productos sanitarios para el mercado Chino y que cotiza en la bolsa de Frankfurt, anunció el cese temporal de parte de su equipo directivo hasta la conclusión del informe de auditoría especial.  Lo que subyace de esta decisión extraordinaria, es la más que probable ajuste de sus activos a la baja como de los resultados operativos publicados en los últimos trimestres. Entendemos que debido al proceso relativamente reciente de la compra por parte de la empresa japonesa Lixil Corporation en Grohe (87,5%) la cual a su vez es accionista de Joyou AG (72,5%), pues en ese proceso de integración, han visto balances y cuentas que no se ajustan a la normativa contable, en el mejor de los casos. Estamos a la espera de la resolución del informe. Actualmente tenemos un 0,2% de la cartera en la acción.
  • Draegerwerk AG (-0,56% / -10,94%). Empresa alemana dedicada a desarrollo y fabricación de productos médicos (unidades de ventilación móviles y aparatos de anestesia) y de seguridad (máscaras de gas, instrumentos de alcohol, análisis de drogas…) reportó unos flojos resultados para el 1T2015, sobre todo en el margen operativo. No obstante, los pedidos están en máximos históricos. El motivo de la bajada en beneficios se debe a dos aspectos: por la entrada en nuevos países (mayores costes de comercialización) y por la subida del dólar (principales centros de costes denominados en dólares). A pesar de ello, Stephan Dräger, CEO de la empresa, remarcó en la conferencia que mantiene la previsión del 8% en márgenes, igual al promedio de los últimos 10 años. Por nuestra parte, antes de la publicación bajamos del 7% al 5% de exposición en cartera, y continuamos creyendo en la ventaja competitiva. Como comentó el propio Stephan Dräger “ Our products protect, support and save lives. We make technology for life” ( Nuestros productos protegen, apoyan y salvan vidas. Nosotros hacemos tecnología para vivir).

 

Valor en Cartera: Bolloré, SA.

 

Precio: 5,01€ (30 abr) (coste adquisición: 4,97€)

Capitalización: 13.393 Mill. €

Deuda Neta ajustada: 2.032 Mill.€

PER (2016e): 33,8x

 

¿Existe alguien igual a Warren Buffett, Peter Lynch o Seth Klarman que no sea ni Buffett, Lynch ni Klarman? Pues sí, algunos hay, y uno es el francés Vincent Bolloré, presidente y dueño del holding empresarial Bolloré, SA que en los últimos 20 años ha logrado incrementar anualmente el valor en libros al 13,7%, el precio de la acción al 16,8% y el beneficio neto al 10,6%. Números nada despreciables si tenemos en cuenta que equivalen a tasas similares a las obtenidas en Berkshire Hathaway por Warren Buffett. Por esta razón, se le compara mucho con los grandes gestores. Su historial es simple, recompró el holding familiar a Edmond de Rothschild por un franco en 1981 y lo ha convertido en una empresa de 13.400 millones de euros.

 

El grupo Bolloré lo forma un entramado de empresas con participaciones entrecruzadas que hacen que, a nuestro modo de ver, las acciones no sean 2.522 millones sino 1.121 millones. Esta complejidad es la que hace que el valor de la empresa sea mayor al precio actual.

 

Pero vayamos por partes. Las empresas que forman el holding las podemos agrupar en 4:

  • Transporte y logística: cuyas empresas le permiten ser líder en logística integrada en el continente africano, ser una de las 5 mayores empresas de Freight Forwarding (servicios de flete de mercancías) y tener en Francia una posición dominante en la distribución de gasoil.
  • Comunicaciones: aquí se engloba el 60% que tiene en Havas, sexta empresa mundial de publicidad, o Direct Matin, diario gratuito.
  • Electricidad: desde empresas de baterías de litio hasta coches y autobuses eléctricos.
  • Cartera de acciones: aquí se incluyen varias inversiones entre las que se destaca el 14,5% de Vivendi, el 7,5% de Mediobanca o el 1,6% de Vallourec.

 

Como podemos observar hay empresas para todo, desde las “aburridas” como las de logística, hasta las más novedosas como las de coches eléctricos. Aunque el gran grueso está en empresas con generación de caja, con ventajas competitivas y bien gestionadas.

 

Continuemos con la valoración, que la hacemos a través de suma de partes:

 

Ahora hemos llegado al valor de la empresa, 8.219, que si la dividimos entre el número de acciones que dice tener la empresa, 2.522 millones, nos arroja un valor por acción de 3,82 euros. Por tanto menor, pero… ¿realmente las acciones son 2.522 millones? Vayamos a ver. Aunque previamente debemos entrar en un aspecto algo teórico.

 

A través del siguiente gráfico queremos simplificar lo que ocurre en Bolloré, donde la redonda roja titulada “público” hace referencia a las acciones que podemos comprar en el mercado.

 

Con esta información vemos que si compramos acciones tendremos el 25% de Bolloré. No obstante, al tener la subsidiaria un 40% de la empresa matriz, que a su vez tiene el 75% de Bolloré, en realidad tenemos un porcentaje mayor. En concreto un 35,425%. Y aquí es donde reside la complejidad, ya que en realidad existe una autocartera oculta.

 

Para intentar graficarlo, supongamos que la subsidiaria tiene 100€ en caja que quiere repartirlos íntegramente. Primero entrega los 100€ a Bolloré que a su vez los reparte, 25€ a nosotros y 75€ a la matriz. Al mismo tiempo, la matriz entrega el 40% del dividendo a la subsidiaria, en concreto 30€ (40% de 75€). Ahora con los 30 que recibe la subsidiaria volvemos a hacer el mismo recorrido, por lo que nosotros recibimos el 25% de los 30€ y la matriz el 75%, que a su vez entrega el 40% a la subsidiaria, y así hasta quedar a cero el dinero en la subsidiaria. Gráficamente sería:

Bien, pues la estructura accionarial de Bolloré es la siguiente:

 

Si uno hace el cálculo observa que la autocartera es muy superior a la que se dice que tiene, por lo que en realidad las acciones pasan de 2.522 millones a 1.121 millones. Si dividimos ahora el valor, 8.219 millones de euros, entre el número real de acciones nos da un valor por acción de 7,33 euros, o lo que es lo mismo, un margen de seguridad del 46%. En un holding cuyas empresas subyacentes son buenas y cuyo gestor tiene un excelente historial.

 

“Yo compro activos caros, que para mis ojos son baratos” Warren Buffett.  

 

Valoración de la cartera:

 

Mantenemos una cartera muy diversificada, donde las características globales, como por ejemplo el dividendo de la cartera del 2,1%, muy superior a lo que se podría encontrar en la renta fija a 5 años de nivel de inversión de BBB- (media de 1,12%) junto con un retorno de las empresas en cartera superior al 20% (ROCE del 20,7%), hacen que a pesar de los altos niveles alcanzados en la Bolsa, hagan de nuestra Sicav un producto altamente atractivo a nivel fundamental.

 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

Estamos actualmente en un entorno macroeconómico donde la economía global se encuentra experimentando relevantes cambios.  Hemos visto en tan solo un año, movimientos relevantes en los precios de las materias primas (petróleo, cobre, etc,…)  como de divisas. A su vez, una notable recuperación de las economías desarrolladas, o al menos frenazos en sus decrecimientos, apoyadas en parte, tanto, por ese abaratamiento del precio del petróleo como por políticas monetarias expansivas de gran magnitud por parte de los Bancos Centrales.

 

Respecto a estos dos grandes bloques económicos, EEUU y Europa, se está incrementando su divergencia económica.  Por una parte, el Banco Central Europeo (BCE), que desde septiembre del 2014 definió un nivel de interbancario del 0,05% y de remuneración del exceso del depósito del -0,20% (si, negativo), añadió este mismo marzo, la compra mensual de 60.000 millones de euros de bonos de gobierno y corporativo como parte de su programa de recompra de deuda ( Covered Bonds, ABS & Public Sector), el cual ha anunciado que durará hasta septiembre del 2016.  Por el lado del Banco Central de Estados Unidos de América ( FED), que desde que aplicó en septiembre del 2014 sus tipos mínimos del 0,25% y 0,75% ( Funds Rate & Discount Rate) respectivamente, los cuales siguen inalterados hasta la fecha, pero que en octubre del año pasado finalizó su programa de recompra de deuda, ahora, tan sólo, estamos a la espera de su posible subida de tipos de interés, lo cual se espera que acontezcan a lo largo de este mismo año o inicios del próximo, dependiendo en gran medida de si los niveles de crecimiento (3%) e inflación (2%) objetivos se están alcanzando.

 

Con todo esto, y si la inflación, divisa (euro) y/o temas geopolíticos nos lo permiten, las revisiones de crecimiento económico continuarán por lo general con esa senda positiva. Sí, China crece al 6,7% no al 10%, pero sigue siendo una contribución notable y creciente al PIB mundial. Estas mejorías, deberían de dar algo más de confianza al consumo privado (más del 60% del PIB en el caso de EEUU) que a su vez apoyaría tanto  un incremento en la actividad y visibilidad de inversión para las empresas, como a dar algo más de alas, si cabe, a la renta variable.

 

Un vez más, todo el equipo de Solventis Asset Management, sigue trabajando en poder invertir en negocios que creemos que podemos entender, con personas que entendemos han mostrado honestidad y/o trato adecuado al accionista como al precio que consideramos razonable por el riesgo que creemos que estamos asumiendo. 

 

 

 

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12 comentarios
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Interesante análisis sobre Bolloré.  Gracias por compartirlo.

En mi caso es una de las acciones que tuve hace un tiempo y que vendí, por considerar que estaba algo fuera de valoraciones en algunos aspectos. Un poco justa en cuanto a la rentabilidad financiera, y un complejo detalle sobre el aspecto del coste medio de su deuda y su capacidad de generar retornos por encima de costes financieros medios. En cualquier caso es una gran empresa, lo ha demostrado su equipo gestor, y esta luz que arrojas sobre su valoración por acción, hace que a uno le apetezca volver a estudiar el caso algo más a fondo.

Muchas gracias.

Pues te animamos a que vuelvas a hacer ese repaso de analisis fundamental en el cual nosotros si vemos valor, como directamente en Solventis Eos Sicav una vez entendido que la Renta Variable se ajusta a tus objetivos de retorno, riesgo, tiempo de inversión, legales, liquidez, etc, etc,... Suerte!.

Espectacular el informe: no conocía esta SICAV y una gran sorpresa el descubrir Bolloré, un acierto. 

holaa @yoko y @joigar, me sumo a christian y agradeceros vuestro comentarios. Lo que intentamos es ser lo más transparentes posibles con nuestra filosofía de inversión. Eso sí, somos conscientes qeu puede ir a nuestro favor (si la emrpesa sube) o en contra (si baja). 

un saludo!

 

Si, ya sabemos cómo va ésto, que no siempre los valores hacen lo que esperamos de ellos.

Bueno, por aportar algo adicional al extenso análisis, y haciéndo unos rápidos cálculos con los datos que habéis obtenido en vuestro análisis, podríamos ver lo siguiente:

C= 12,59bn    |   C^ = 5*1121 = 5,6bn

EV= 12,59bn+4,4bn = 16,99bn   |  EV^ = 10bn   (Obvio los excesos de caja en este rápido análisis)

Me interesan las valoraciones estimadas (^) porque incluyen el nº de acciones que habéis recalculado.

Si damos por bueno estos valores, entonces llegamos a las siguientes conclusiones:

EV/EBITDA = 14,05    |    EV^/EBITDA = 8,27 (mejor éste dato estimado que el publicado en medios, según vuestras valoraciones)

EBITDA/Ventas = 0,0982

[EV/(Ebitda/Ventas)]/10^6 = 0,17    |    EV^/(Ebitda/Ventas)]/10^6 = 0,10; mejor éste segundo ratio. Anque era obvio pero me parecía interesante ponerlo.

 

Hasta aquí todo es normal pues dependía de la mejor valoración por la interpretación del menor número de acciones que estimáis.

 

Por otro lado, el ROE (2,72%) es bastante bajito y el ROA (2,14%) también, además la diferencia entre ambos es pequeña, lo que significa que el coste medio de la deuda que tiene la empresa (4.4bn) se cubre apenas con la rentabilidad económica. Con lo que la eficiencia financiera digamos que no es excelente. En cualquier caso la deuda/capital es muy baja en realidad, y por tanto éste dato aporta una excasa justificación negativa.

 

En definitiva, así a vuela pluma, ya que no le he podido dedicar tiempo, es que tiene una buena valoración global, confirmando vuestro análisis. Y como decía, no pretendiendo sustituirlo, sino aportar algún dato adicional más.

 

Muchas gracias por ofrecer siempre análisis tan detallados de los valores en los invertís. Un saludo

Gracias de nuevo por la transparencia.

Interesantísimo esto de Bolloré. ¿No es algo parecido a lo que pasa con Volkswagen y Porsche? Un día creí calcular que la valoración del "holding" Porsche en bolsa, era inferior al valor en bolsa de las acciones de Volkswagen que tiene dicho "holding". Y a su vez, Porsche como marca de coches está integrada en el grupo Volkswagen, jeje.

Un saludo!

Hola @karimcp....en efecto, esto de los holdings y sus participadas, tiene esta parte divertida de desgranar en que proporcion y a que valor uno implicitamente invierte o al menos mirar de entender lo que indirectamente obtienes a coste cero.  Aqui las empresas italianas se llevan la palma. Suerte!.

Buen analisis

muchas gracias @nbayo

excelente análisi @joigar  pero al ser un holding con empresas tan dispares entre sí pierdes al analizarlo como una sola empresa con un solo producto. razón? pues que puedes tener un excelente negocio, con ROCE elevadísimas y otros con prácticamente cero o negativo por cualquier razón. esto haría reducir notablemente el ROCE. Entonces, cuando son empresas o holdings con diversas líneas de negocio o empresas preferimos analizarlos individualmente y luego sumar las partes. 

un saludo!

Muy Buenas,

Espectacular informe de la EOS SICAV de Solventis, me parecio una explicacion muy clara

Me trajo muchos recuerdos!!! 

Gracias por compartirlo!! 

 

Saludos!

 

Entendido perfectamente Xavier (@xavierbrun). Muchas gracias...

;)

Gracias @junaquintana e igualmente.  Espero que las cosas vayan saliendo.

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