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Solventis.EOS
10:53 el 12 mayo 2016

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS - Abril 2016

SOLVENTIS EOS, SICAV.  Informe abril 2016

En el mes de abril, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del +2,75% y el índice DJ Eurostoxx 50 un +0,77%. Desde su creación, en julio 2006, obtiene una rentabilidad del +44,8% comparada con un -17,1% del índice. También merece la pena destacar su menor nivel de riesgo, al ser su volatilidad un 30% menor que el índice.

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

El mes de abril suele ser muy activo en cuanto a la publicación de resultados. En la mayoría de nuestras posiciones, los resultados han sido positivos, destacando las empresas más cíclicas como las de recursos humanos o las de materias primas. Por ello, nuestro nivel de inversión es del 98%. En cuanto a cambios, estos han respondido a ajustes hacia empresas con mayor margen de seguridad.

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

Incrementos y entradas: Grifols, Antofagasta, Henkel, Applus.

Reducciones y salidas: Lukoil, SES Global.

 

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

- Freeport McMoran (+1,20% de contribución a la rentabilidad / +34,7% de variación en el mes). La empresa extractora de materias primas, cobre y petróleo, presentó resultados del primer trimestre. A pesar de haber sido un trimestre con precios muy deprimidos, la generación de caja ha sido positiva lo que permite ahuyentar los fantasmas de quiebra que asolaban la empresa. Suma también el hecho que vendiese el 13% de la mina de cobre Morenci a un equivalente de 8,5$/libra. Aplicando este número nos da que la empresa todavía tiene un buen margen de seguridad.

- Groupe Crit (+0,40% / +11,7%). La empresa de recursos humanos francesa presentó unas excelentes ventas correspondientes al primer trimestre, cuyo incremento fue del 13,4%. Teniendo en cuenta que el primer cuarto del año es malo para este tipo de empresas, los resultados hacen que veamos más que factible alcanzar los 2.000 millones en ventas y 70 en beneficio neto que espera la empresa, lo que le otorga un PER (2016) de 9,3x.

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

- Plastic Omnium (-0,18% / -4,3%). A pesar de aumentar en ventas un 6%, la presentación de resultados no le sentó bien a la empresa de componentes de automoción. Desde nuestro punto de vista, la adquisición del negocio de exteriores de Faurecia ha sido positiva y será efectiva en el segundo trimestre. Esto, juntamente con la buena evolución del sistema SCR (Reducción Catalítica Selectiva) para reducir emisión de gases nitrógenos (NOx) en los motores diesel, permitirán a la empresa estar en situación de alcanzar beneficios netos de 400 millones de euros, lo que le daría un Per de 10,9x.

- Intel  (-0,26% / -6,9%). Nubarrones en la empresa fabricante de chips después de presentar resultados con una bajada en ventas del 8%. A pesar de que el primer trimestre siempre ha sido flojo, el mercado piensa que esta vez es distinto. Piensa que el despido del 11% de la plantilla es el inicio de una reducción todavía mayor en el segmento de PC (55% de las ventas) y que éstos están tocados y hundidos por culpa de las tabletas. Nosotros pensamos que el efecto sustitución entre PC y tabletas ha llegado a la mayoría del mercado y que el potencial de la división de servidores, con crecimientos elevados y mayores márgenes, no está reconocida por el mercado.

 

Valor en Cartera: Antofagasta, PLC

Precio: 4,83 GBP (29 abril 2016)

Capitalización: 4.764 millones GBP

Deuda Neta ajustada: 1.106 millones GBP

PER ajustado (2016e): 51,4x

 

En la carta anual de 2012 a los accionistas de Berkshire Hathaway, Warren Buffett recomendaba la lectura del libro de Willian N. Thorndike: “The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success” (Fuera de lo común: ocho CEO no convencionales y su modelo radicalmente racional para el éxito). En él, se explica la evolución de ocho empresarios con rentabilidades excepcionales y su brillante capacidad de localizar capital en aquellos negocios más rentables.

Antofagasta podría fácilmente aparecer en este selecto listado de no ser que está en un sector muy cíclico, el del cobre, que depende de un factor exógeno muy volátil: su precio. Decimos esto porque a pesar de ser una empresa cíclica en los últimos 30 años ha logrado beneficios netos positivos (ajustados de extraordinarios). Récord accesible a unos pocos gestores. Casualidad o no, en 1979 la familia Luksic tomó el control y hoy día ya posee el 65%.

La empresa inició su singladura en 1888 con el transporte ferroviario entre la ciudad de Antofagasta (norte de Chile) y la Paz (Bolivia). En 1979, la familia Luksic adquiere el control e incorpora su experiencia en el sector del cobre hasta convertir el grupo en lo que es hoy día: la quinta minera de cobre del mundo, donde el 96% de las ventas provienen de la extracción de cobre y el 4% del transporte.

 

¿Y por qué pensamos que debería estar en el libro?

Disciplina en sus inversiones.

Compra barato. En enero de 2015, con la tormenta de las materias primas tomando fuerza, Antofagasta tenía una posición de caja neta, que se incrementó con la venta de su división de agua. Con todo ello permitió comprar el 50% de la mina Zaldivar a Barrick Gold por 1.000 millones de dólares. Este es un claro ejemplo de cuando decimos que nos gustan empresas con poca deuda, porque cuando aparecen buenas oportunidades puede aprovecharse.

Inversiones a través del ciclo.

El historial de los gestores es reducir deuda cuando el precio del cobre es alto y comprar minas o invertir en mejoras cuando el precio es bajo. Esto le permite llegar en la parte baja del ciclo con posiciones financieras muy tranquilas. 

Alta calidad de sus activos.

La empresa tiene uno de los mayores depósitos del mundo, los llamados. Con las reservas y recursos conocidos tiene para más de 25 años de producción.

Control de costes.

Los gestores han optimizado los costes hasta situar las minas en el primer cuartil de costes más bajos.  Por esta razón han generado caja estos últimos años con independencia del precio.

 

 

Todo ello nos da como resultado un incremento de producción desde las 588.000 toneladas de cobre en 2015 a las 828.000 toneladas en 2017.  Pero tengamos en cuenta que no tiene el 100% de todas las minas, sino un porcentaje, con lo que la producción propia es 375.000 toneladas en 2015 y 549.000 toneladas en 2017.

A las características de los gestores, los activos y la empresa, hemos de añadir las del producto. El cobre no se encuentra en bloques puros sino en pequeños trozos dentro de una montaña. Si permiten el paralelismo sería como los peces (cobre) en un lago (tierra que rodea el cobre). Si para vender los peces (cobre) debo vaciar todo el lago (tierra), el coste de obtener una unidad de pez será mayor cuanto menos peces haya en un lago. A esta relación entre cantidad de peces (cobre) por lago (tonelada de tierra) se le llama ley. Como se observa en este gráfico, la ley ha ido disminuyendo. Como consecuencia, los costes de extraer una unidad de cobre han aumentado. 

Otra característica del cobre es que no es igual que le petróleo, aunque la evolución del precio haya seguido la misma estela del precio del crudo. Por un lado, en el cobre no ha habido una revolución tecnológica que permita añadir capacidad a precios competitivos. Y por otro, tampoco hay productos sustitutivos a precios competitivos. Los únicos son el aluminio (pero que se calienta mucho) y la plata (100 veces más caro).

Si ahora quisiéramos replicar exactamente Antofagasta deberíamos invertir en prospección para encontrar cobre, obtener los permisos, realizar las inversiones necesarias para poder extraer y después de 5-10 años poder extraer la primera tonelada de cobre. O bien, podríamos comprar minas hoy, pero ¿a qué precio? Pues si miramos distintas operaciones realizadas entre septiembre de 2015 y hoy día (período con precios del cobre deprimidos) el rango pagado se sitúa entre 18.000 y 20.000 dólares por tonelada instalada. Entonces, el valor de replicar la empresa es simple: toneladas instaladas multiplicadas por valor pagado. El cálculo para Antofagasta sería 549.000 toneladas por 18.000 - 20.000 dólares / tonelada, cuyo resultado es: 9.882 - 10.980 millones de dólares. A esto hay que añadir el valor de la unidad de trenes, el valor de los recursos sin explotar y deducir la inversión necesaria para alcanzar la producción en 2017, en conjunto unos 900 millones de dólares más. Como resultado nos da que replicar hoy la empresa vale entre un 58% y un 75% más que lo que vale hoy en bolsa.

 

"Es importante aprender que existe una empresa detrás de cada acción, y sólo hay una razón real por la cual las acciones suben. Las compañías pasan de una mala performance a una buena, o las pequeñas crecen para convertirse en grandes". Peter Lynch.

 

Valoración de la cartera:

Mantenemos una distribución amplia de valores que consideramos atractivos a nivel de margen de seguridad en sus valoraciones, que entendemos que tienen ventajas competitivas sostenibles, con niveles de endeudamiento atractivos para sus negocios y gestionados por equipos de ejecutivos que tienen presente también al accionista.

Macroeconomía y Perspectivas:

El entorno macroeconómico lo podríamos resumir de relativa desaceleración, tanto para el año en curso como para los siguientes. En el caso de Europa, la Comisión Europea ha publicado una rebaja de 0,1% frente a sus expectativas del pasado febrero, quedándose en el +1,6% y +1,8% para el 2016 y 2017. España, aunque con mayores niveles, tampoco ha estado al margen de la rebaja y el ente europeo los sitúa en +2,6% y +2,5%.

¿Y por qué entonces esas idas y vueltas de los mercados? Pues pensamos que por dos motivos. Por un lado, las expectativas de cuándo realizará el próximo movimiento de tipos EEUU por parte de la FED, y por otro, los resultados trimestrales presentados este mes. Del primero, somos más bien de la opinión que lo hará paulatinamente, teniendo presente un contexto internacional tensionado. Creemos que sería sano reducir la focalización en las fechas. Si es en septiembre y diciembre con subidas de 0,25% cada uno, bien, y si no, no pasa nada. De los resultados empresariales vemos que han sido en línea con las expectativas, a excepción del sector financiero y de materias primas que son los que más discrepancias ha habido. Añadir que algunas empresas incluso han retomado planes de inversión lo que indica la confianza en sus mercados. También hay que resaltar la capacidad que han tenido la mayoría de empresas de reducir el coste de la deuda o de refinanciarla con mejores condiciones, cosa que se traduce en mayores beneficios.

Dentro de este contexto macroeconómico, debemos añadir, en ese corto plazo, los acontecimientos políticos que tenemos a la vuelta de la esquina: Brexit, Grexit, Donald Trump, Dilma Rousseff, etc. Sobre todos ellos, creemos que en el largo plazo, tendrán poca relevancia. 

Por último, nos gustaría despedirnos con una breve respuesta del pasado sábado de Warren Buffett y Charlie Munger en la pasada reunión anual de accionista de Berskhire Hathaway en Omaha sobre la cotización del petroleo. “Buffett: I haven´t the faintest clue about longterm oil prices. Munger: I am even more ignorant than you are”  (No tengo la menor idea de los precios del petróleo a largo plazo.  Soy aún más ignorante de lo que tú eres). Al final, lo que importa, es una buena empresa a precio razonable, con un equipo honesto que también piense en el accionista y si el entorno encima acompaña, ¡bingo!

 

Atentamente,

Christian Torres / Xavier Brun 

 

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal de los gestores. 

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