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Solventis.EOS
15:25 el 10 septiembre 2015

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS - Agosto 2015

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

En el mes de agosto, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del -4,95% mientras que la del DJ Eurostoxx 50 fue del -9,19%. A pesar de ello, la rentabilidad desde inicio de año se sitúa en el 5,7%.  Desde su creación, julio 2006, ha logrado una rentabilidad del +50,53% lo que equivale a un TAE de +4,6% y todo ello con una destacada mejor rentabilidad y volatilidad que sus comparables. Adjuntamos detalle completo:

Comportamiento y movimientos de la cartera:

Agosto pasará a la historia como otro “veranito” de nerviosismo en los mercados. En realidad, ha sido el peor mes de agosto desde la crisis financiera y uno de los peores en los últimos 17 años. Como gestores value hemos aprovechado para incrementar la inversión en aquellos valores que consideramos que han sido injustamente castigados. Con lo que hemos pasado de tener el 93% invertido a estar al 100%.

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

  • Incrementos y entradas: LDC, TGS Nopec Geophysical Co, Leoni, Michelin, Eutelsat Communications, Bureau Veritas, LeBelier, Cie Automotives, Burelle y Freeport McMoran Copper.
  • Reducciones y salidas: Ninguno.

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

  • LDC Groupe (+0,18% de contribución a la rentabilidad total de la cartera / +7,52% de revalorización en el mes). Empresa familiar francesa creada en 1968, líder en la producción y elaboración de productos avícolas (76% de sus ventas). No ha tenido noticias específicas y al ser una empresa poco seguida por los analistas y por ende en las carteras y/o índices, se ha visto poco afectada de la corriente desinversora de la bolsa. A pesar de la subida la continuamos teniendo en cartera, ya que generará unos 115 millones de euros de beneficios sobre una capitalización de 1.400 millones (PER 12x forward) además de una caja neta de 25 millones junto con unos ROE estables superiores al 12%.
  • Freeport-McMoran (+0,17% / 10,74%). Por fin la mayor extractora mundial de cobre, después de Codelco, nos da buenas noticias. Después de aumentar nuestra posición en la compañía, presentó un plan de ajuste con reducciones de inversión (capex) en la parte de petróleo y cobre, más una rebaja del 20% en el coste de extracción del cobre. Este ajuste hace que no sea necesario realizar las desinversiones que tenía previstas. Al calor de la noticia la cotización subió un 25% más un 10% al día siguiente después de que el conocido gestor, Carl Icahn,  notificase que posee un 8% y que quiere influir en la gestión.

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

  • Applus Services (-0,46% / -11,43%). Sin noticias relevantes, la empresa del sector TIC (Testeo, Inspección y Certificación), se ve castigada por el mercado ya que más del 50% de las ventas provienen del sector petróleo y gas y un 9% del sector automoción. Ambos sectores  con cierta debilidad de su posible evolución en el medio plazo. A pesar de ello, continuamos confiando en un negocio que puede aportar unos 100 millones de euros de caja neta (7% de la capitalización bursátil), con una estructura financiera sólida, con claras ventajas competitivas y con un PER (2016) de 11x.
  • Leoni (-0,37% / -6,14%). Empresa alemana y líder europeo de producción de cables, principalmente para la industria de automoción (25 kg de cableado por automóvil y casi el doble en modelos eléctricos), también se vio afectada por la fuerte corrección del mercado, ya que no hubo ninguna noticia puntual. Creemos que, a pesar de esto, con una cobertura de pedidos de más de 3 años, con niveles de endeudamiento reducidos (1,1x deuda neta/ebitda) y cotizando a PER (2016) inferiores a 8x sigue siendo una valor que consideramos idóneo para tener en cartera y aportar retornos de doble dígito en el largo plazo.

 

Valor en Cartera: AP Moeller Maersk A/S

Precio: 11.330 DKK (31/08/2015) Precio promedio adq.: 11.433 DKK

Capitalización: 36.700 Mill USD

Deuda Neta ajustada: 7.260 Mill USD

PER ajustado (2016e): 10,2x

Con toda seguridad, alguna vez se han cruzado con un camión que transporta un contenedor grisáceo con letras negras que pone Maersk. No es de extrañar, ya que este holding familiar (Peter Maersk-Møller la fundó en 1904 y la familia todavía posee más del 50% de las acciones) tiene Maersk Line que ostenta el título de ser la mayor empresa de transporte de contenedores del mundo. Hoy día tiene una capacidad de más de 3,1 millones de contenedores de veinte pies o TEU (Twenty Equivalent Unit o Unidad de Veinte pies Equivalente), lo que le permitió transportar unos 19 millones de contenedores en 2014 (como curiosidad, puestos en línea darían casi 3 vueltas a la tierra). Y en este sector, el tamaño sí importa, o bien eres pequeño y especializado o bien eres muy grande.

Promedio margen EBIT 2012-2015 (%)

Pero el sector de transporte marítimo de contendores depende del comercio exterior, y éste ha pasado de la “edad dorada” (1980-2008), con crecimiento de volúmenes del 9% anual a la sobrecapacidad (2008- hoy). La razón es simple, tan solo se hacen peticiones de nuevos barcos cuando la demanda es fuerte, y éstos tardan entre 2-3 años en ser entregados, por lo que la oferta de transporte siempre va por detrás de la demanda.

¿Y qué ha hecho Maersk frente a esta situación? Primero alianzas con sus competidores para ser más eficientes en la ruta Asia-Europa y segundo ordenar más barcos. De los 278 que tiene en propiedad, 4 fueron entregados en 2013, 11 en 2014, 4 en lo que llevamos de 2015 y ha firmado un contrato para la entrega de 11, con la posibilidad de pedir 6 más. ¿Por qué? Simple, los nuevos barcos con capacidad para transportar hasta 18.000 contenedores de veinte pies (o lo que es lo mismo 180 millones de iPads cada uno) se llaman Triple E (por Economía de escala, Eficiencia energética y mejoras medioambientales). Y claro, esto les permite ahorrar entre un 20-25% de coste respecto a los de mayor edad y lo más importante, se adecua a las legislaciones internacionales cada vez más exigentes con la emisión de CO2. Por tanto, aparte del tamaño, importa la edad y aquí Maersk es la que tiene mejor relación. 

Lo que le ha llevado a mejorar los márgenes respecto a la competencia.

Pero, ¿de dónde ha salido el dinero? Pues de haber estado realizando múltiples desinversiones en sectores y negocios no estratégicos por valor de más de 12.000 millones de dólares. El de mayor relevancia fue la venta de su participación en Danske Bank.

Pero Maersk no es sólo una empresa de transporte de contenedores, sino que está presente en toda la cadena de transporte y en toda la cadena de extracción de petróleo. Tiene:

  • Maersk Line (transporte contenedores) (58% ventas)
  • Maersk Oil (extracción petróleo) (19% ventas)
  • APM Terminals (Terminales portuarias) (6% ventas)
  • Maersk Drilling (perforación petróleo) (5% ventas)
  • APM Shipping Service (servicios portuarios variados) (12% ventas)

Vayamos ahora a la valoración empezando por Maersk Line, que es como llama Maersk a esta unidad. En una situación como la actual, con unos fletes en mínimos y con el tamaño que alcanzará con los barcos que le serán entregados, Maersk Line puede obtener unos 2.300 millones de dólares en beneficio ordinario que serían unos 1.840 en beneficio neto. Si lo multiplicamos por un PER de 12x (por tener componente cíclico) nos da un valor de 22.080 millones.

La unidad de negocio de Maersk Oil se dedica a la extracción de petróleo, con una producción anual de unos 300 mil barriles de petróleo diarios, el tamaño es parecido a Repsol (350 mil barriles al día). A pesar de la bajada de precio del crudo, en lo que llevamos de 2015 ha obtenido unos beneficios netos de unos 340 millones de dólares, con lo que se espera que obtenga entre 650 y 700 millones para todo el año. Si asumimos este beneficio y lo multiplicamos por un PER de 10x (por lo cíclico del sector y ser un productor de los caros) nos arroja un valor de unos 7.000 millones de dólares.

Como hemos visto en Maersk Line, mayor volumen no siempre significa mayores precios, no obstante, si alguien se beneficia del incremento de transporte de contenedores estos son los puertos. En este punto Maersk gestiona a través de APM Terminal un total de 65 terminales repartidas por todo el mundo. Si algo tiene un puerto es que nadie se pondrá a tu lado a hacer otro. Por este motivo, la clara ventaja competitiva hace que los múltiplos pagados por ellos sean elevados (17 veces EV/ EBITDA). Si aplicamos un PER de 18x (porque el negocio tiene claras ventajas competitivas) al beneficio neto nos da un valor para APM Terminal de 13.600 millones de dólares. 

En APM Shipping Service y Maersk Drilling tenemos negocios bastante distintos, desde los estables como los de servicios de fletes, como los de DSV o Panalpina, hasta los de perforación que dependen del sector petróleo. Todos ellos han generado de forma recurrente unos beneficios netos cercanos a 500 millones de dólares. Si aplicamos un PER de 15x (hay sectores estables y sectores cíclicos) nos daría un valor de 7.500 millones de dólares.

Como conclusión, si sumamos todos los negocios nos da un valor de 50.180 millones de dólares que si lo comparamos con su capitalización bursátil (36.700 millones) nos da un margen de seguridad del 38% para una empresa con negocios con claras ventajas competitivas y con una rentabilidad promedio para todo el ciclo superior a la media de sus competidores.

 

“Valorar una empresa es simple, pero no fácil” Warren Buffett

 

Valoración de la cartera:

Mantenemos una distribución amplia de inversiones que consideramos atractiva a nivel de márgenes de seguridad en sus valoraciones, compuesta por empresas que entendemos que tienen ventajas competitivas sostenibles, niveles de endeudamiento atractivos para sus negocios y con un equipo de gestores que tienen presente también al accionista. 

 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

El día 11 de Agosto, China tocó la campana del comienzo de la incertidumbre a raíz del anuncio de la flexibilidad en la cotización de su moneda, lo cual la llevaría en pocos días a una devaluación acumulada del 4,5% frente al dólar. Lo relevante, más que este hecho en concreto, es que el mercado ya está asumiendo que su ajuste gradual de crecimiento será mayor al esperado, cosa que no tiene porqué ser así.

A parte de esta visión cortoplacista de la situación del gigante asiático, más la coincidencia del período estival (reducido volumen como operadores de bolsa) nos ha llevado a un mercado de gran volatilidad. A nosotros nos gustaría relativizar algo este hecho de cambio de percepción sobre China. Si bien, hace unos años, o incluso meses, cualquier analista, inversor o empresario que quisiese despertar la atención a su audiencia, tan solo necesitaba incluir la idea de el “potencial de China” en su discurso y ya con ello, toda inversión se convertía en una “gran inversión”, ahora estamos en el lado contrario. Cualquier mención a exposición a mercados asiáticos y más en concreto a crecimiento en China, lleva aparejado cierto nerviosismo, que consideramos exagerado.

Hay que tener presente, que los datos macroeconómicos publicados durante el mes de agosto a nivel global, han mantenido ese tono de dinamismo en las economía desarrolladas a excepción de Asia y muy particularmente de China, si bien todos ellos con ciertos retoques a la baja, pero ni mucho menos de colapso, como parecían reaccionar las bolsas.

En Europa, el BCE ha vuelto a reiterar que hará todo lo que este en sus manos para apoyar las economías y en concreto, anunció la extensión del programa de recompra de bonos más allá de septiembre del 2016, como un aumento de la cuota del porcentaje que puede invertir por emisor, del 25% al 33%. Es verdad, que ha reducido expectativas de crecimiento para el 2015 a 1,4% (vs 1,5%), 2016 a 1,7% (vs 1,9%) y 2018 a 1,8% (vs 2,0%), pero tan solo ligeramente y como sabemos cambiantes. La inflación también se ha retocado a la baja, con estimaciones de para este año y siguientes de +0,1%, 1,1% y 1,7% vs un 0,3%, 1,5% y 1,8% anteriormente, con lo cual en términos netos  de crecimientos reales (real= nominal - inflación), estos ha permanecido prácticamente inalterado.

Respecto a EEUU, el mercado creemos que está excesivamente focalizado en si la subida de la FED la realizan en la reunión de Septiembre, Diciembre o ya para el próximo año, y cualquier dato que hace prorrogar ese comienzo de la subida de tipos, se traslada inmediatamente a un dólar más débil y/o un trato mixto en cuanto a la reacción de la renta variable. Nosotros no somos tan pesimistas sobre cómo reaccionará o mejor dicho, como debería de reaccionar la bolsa (positivo).

Creemos, que la situación actual en EEUU, les debería de llevar a subir los tipos de interés ya este mismo Septiembre y tan solo un mayor deterioro en las expectativas de crecimiento, debería de suponer cierta relajación en la ya, más que anunciada, futura subida de tipos. Somos más partidarios que esta subida de tan solo 0,25% la hagan ya en esta reunión de Septiembre, de forma que, trasladen al mercado de capitales, que no existe tal temor de posible  colapso en el crecimiento mundial, como han llegado a descontar las cotizaciones. Somos conscientes que esa es actualmente la minoría del pensamiento, ya que actualmente tan solo se estima en un 30% la probabilidad de subida de tipos en dicha reunión y en un 55% para el mes de diciembre.

Nos gustaría volver a puntualizar, que lo relevante a la hora de la inversión, es procurar entender cuál es la valoración intrínseca de los activos actuales así como su posible aportación a la valoración en base al crecimiento a futuro versus su coste de capital, independientemente de si esto se produce por exposición directa o indirecta en Brasil, Rusia, India o China (BRIC).

Un vez más, todo el equipo de gestión de Solventis Asset Management, sigue trabajando en poder ofrecer a nuestros inversores, la confianza, transparencia y logro de los objetivos que nos marcamos, tanto en el corto plazo,  con esa menor volatilidad de la cartera, como el de largo plazo, de una rentabilidad absoluta positiva y destacable respecto al nivel de riesgo asumido.

Nos gustaría despedirnos con un clásico nuestro de cada año y no es otro que la canción de Los Refrescos “vaya, vaya, aquí no hay playa”. Además, este agosto, con lo nerviosos que han estado los mercados, ha sido más cierto que nunca, ya que algún día, nos hemos quedado sin ir a la playa ya que requería de una buena dosis de lectura.

 

Atentamente,


Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal de los gestores. 

 

 

 

 

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