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Solventis.EOS
09:52 el 18 febrero 2016

Equity European Value, Sicav

Carta mensual Solventis EOS - Enero 2016

Rentabilidades y riesgo:

En el mes de enero, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del -8,2% y el índice Eurostoxx 50  un -6,8%. Desde su creación, julio 2006, obtiene una rentabilidad del +47,0% comparada con un -10,5% del índice, junto con un destacado menor riesgo, medido en términos de volatilidad.

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

La cuesta de enero también lo ha sido para los mercados. Hemos visto como el castigo ha sido a todas las empresas sin distinción, de las grandes y estables a las pequeñas y endeudadas. Nuestras empresas no se han librado de tal castigo, a pesar de reportar buenos resultados durante el mes. Tan solo en algunos casos han presentado unas previsiones más cautas, no por la falta de competitividad, sino por menores crecimientos mundiales.

 

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

  · Incrementos y entradas: Givaudan, Brodrene Hartmann, Oryzon, Cie Automotives, Grifols, PSB Industries.

· Reducciones y salidas: Sap, Maersk, Deutz, Michelin, Gerresheimer, Leoni.

 

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

  · Eutelsat (+0,41% de contribución a la rentabilidad / +7,84% de variación en el mes). La empresa francesa de satélites lanzó con éxito tres satélites durante el mes. Además, HSBC, le mejoró la recomendación, tal como hicieron Exane y Goldman en diciembre.  Recientemente firmó un acuerdo con ViaSat para el desarrollo de aspectos comerciales de banda ancha a particulares en Europa. Lo seguimos teniendo en cartera al tener un PER 2016e de 16x, poca deuda (3 veces ebitda), ROE del 15% y con las ventajas competitivas intactas.

  · Plastic Omnium (+0,09% / +2,42%) El líder mundial en componentes de exterior para coches, sistemas de combustible y contenedores de residuos, aumenta la presencia en EEUU con una inversión de 650 millones de dólares. Esto, junto con la adquisición en diciembre de la unidad de exteriores de Faurecia, permitirá a la empresa aumentar cuota de mercado. Su alta capacidad de generar caja, su PER 2016 de 12x, su elevada rentabilidad (ROE) de 22% y su poca deuda (0,6x ebitda) hacen que la continuemos teniendo en cartera.

  · Oryzon (+0,08% / +1,94%). Compañía biofarmacéutica especializada en epigenética con desarrollos en fase clínica para oncología y enfermedades neurodegenerativas. El pasado 29 de enero anunció un nuevo hito: la agencia Española de Medicamentos y Productos Sanitarios (AEMPS) aprobó el inicio del ensayo clínico de Fase I de su fármaco ORY-2001 para el tratamiento del Alzheimer. Cabe recordar que el Alzheimer afecta a más de 30 millones de personas y se estima que se duplique en los próximos 20 años. Con una capitalización de €95M, con caja neta de 10 millones, con unos royalties ya establecidas con Roche y con más de 18 patentes todavía por desarrollar pensamos que es una buena inversión.

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

  · Freeport-McMoran (-0,87% / -31,77%). La empresa productora de cobre y petróleo continúa bailando al son del precio de las materias primas. El pasado 26 de enero presentó resultados anuales en el que mejoraba notablemente los costes de extracción, a 1,10$ el cobre y 32$ el petróleo. Gracias a los severos ajustes en inversión, la empresa es capaz de generar 2.000 millones de dólares en caja neta con precios del cobre a 2,25$/lb (actualmente en 2,05) y con precios del crudo a 35$/bbl. Además tiene líneas de crédito por valor de 4.000 millones de dólares que le permiten afrontar los próximos 2-3 años de vencimientos, aunque no es menos cierto, que sus niveles de CDS indican una situación extrema. Sus excelentes activos de cobre hacen que el valor de reposición, en nuestra opinión, sea más del doble que el valor de la empresa (incluyendo deuda).

  · Deutz (-0,60% / -19,15%). La empresa alemana especializada en motores de diésel compactos de gran cubicaje se está viendo lastrada por los escándalos de los motores diesel en el sector automoción. Hay que matizar, que la empresa ya cumple con las exigencias europeas sobre emisiones que se implementarán en 2017. Con márgenes superiores al 10%, escasa deuda, generación de caja superior del 10% y PER 2016e de 10x, pensamos que continúa siendo una buena inversión.

   

Valor en Cartera: PSB Industries

 

Precio: 49,10 € (31 enero 2016) Precio adq. : 48,34€

Capitalización: 180 millones €

Deuda Neta ajustada: 69 millones €

PER ajustado (2016e): 8,2x

 

Si alguna cosa ha cambiado en las estanterías de los supermercados en estos últimos años ha sido el mayor número de ensaladas, platos preparados, pintalabios y colonias. Los alimentos vienen con un embalaje atractivo, transparente en muchos casos, y las colonias y pintalabios en múltiples formas. Uno de los fabricantes de estos embalajes es PSB Industries, empresa familiar francesa líder en los segmentos donde opera.

  PSB inició su singladura en 1904 en el sector de química fina para iluminación, segmento que todavía hoy lo mantiene con el nombre de Baikowski, la familia fundadora. En 1984, los fundadores ceden las acciones a las familias Cachat, Wirth y Entremont, que actualmente continúan en el día a día de la empresa. Desde ese momento, los nuevos miembros empiezan a adquirir empresas, Texen, CGL, C+N, Mar-Lee, etc.. El resultado no es otro que la consolidación como líderes en sus respectivos segmentos y una rentabilidad del 12% anual en bolsa, superior al 4% del CAC 40.

  En la actualidad están en medio del plan Ambition 2020 iniciado en 2014. Con él pretenden dar un giro de tuerca e incrementar la internacionalización de la empresa. Pensamos que con este salto cualitativo mejorarán el servicio a empresas cada vez más internacionales y con él la rentabilidad, cuyo objetivo es ROCE del 13%. En otras palabras, intentan generar un efecto red para que la internacionalización atraiga a más clientes y más clientes hagan la empresa más internacional.

  Entremos un poco al detalle. PSB está dividida en cuatro grandes unidades de negocio:

                   · Texen – Lujo y Belleza. (58% de las ventas 2015)

                    Produce artículos de plástico inyectable como pintalabios o colonias.

                    Número 3 mundial después de la compra de Topline.

                    Plantas: 5 en Francia, 3 en EEUU, 1 en Polonia, 2 en México y 1 en China.

                   ·  CGL Pack - Embalaje personalizado. (15%).

                   Recipientes de plástico termo sellados como el de las ensaladas Bonduelle o diversos platos                                   preparados.

                   Número 1 en Francia.  Plantas: 2 en Francia.

                  · Plastibel - Salud e Industrial (14%)

                   Artículos de plástico inyectable para sector salud, como jeringuillas, e industrial.

                   Plantas: 5 en Francia, 1 en Polonia, 1 en EEUU y 1 en México.

                  · Baikowski – Química especializada (13%)

                  Origen de la empresa especializada en polvo de alúmina para iluminación.

                  Número 1 mundial. Plantas: 1 en Francia, 1 en EEUU y 1 en Japón. 

Ahora vayamos a la valoración. Gracias a las adquisiciones y al crecimiento orgánico, en estos últimos 10 años, la empresa no ha parado de aumentar ventas, a excepción de 2009. Además, ha podido mantener el margen operativo en niveles del 9%. 

Si tenemos en cuenta las adquisiciones realizadas en 2015 y en este principio de 2016, la cifra de ventas ascenderá a más de 410 millones de euros. Si aplicamos el margen ordinario promedio del 9% y unos impuestos de 35%, el resultado no es otro que un beneficio neto de 22 millones de euros. Si lo multiplicamos por un PER de 12x, nos da un valor de 264 millones de euros, o un 48% más de lo que cotiza hoy día. Un margen de seguridad elevado en una empresa cuya generación de caja neta anual representa un 12% de la capitalización bursátil y con poca deuda.

 

“El secreto de mi éxito fue rodearme de personas mejores que yo” Andrew Carnegie (empresario siderúrgico)

 

Valoración de la cartera:

Mantenemos una distribución amplia de inversiones que consideramos atractivas a nivel de márgenes de seguridad en sus valoraciones, compuesta por empresas que entendemos que tienen ventajas competitivas sostenibles, niveles de endeudamiento atractivos para sus negocios y con un equipo de gestores que tienen presente también al accionista. 

Macroeconomía y Perspectivas:

Como el buen caldo, el escenario pesimista se ha cocido a fuego lento. La base fueron los temores del crecimiento en China. Se añadió el ingrediente del petróleo, que a 12 de febrero ya bajaba un 20,5% (WTI). Se aderezó con la venta masiva de fondos soberanos de países petroleros, principalmente Arabia Saudita. Todo ello creó un aroma en forma de huida hacia la calidad. A 12 de febrero, el Euribor a 1 año estaba en -0,009%, el bono alemán a 10 años en el  0,26% y las bolsas cayendo en picado: Ibex 35 -17%, Eurostoxx 50 -15,6% o S&P 500 -11,8%.

Con todo ello tenemos el plato listo y servido: el pánico.

Pero si miramos los datos observamos que:

     a) Los crecimientos no se han reducido drásticamente. Estados Unidos pasará del 2,4% en 2016 al 2,3% en           2017, para la Zona Euro del 1,6% al 1,7%, para España del 2,7% al 2,3% y para China del 6,5% al 6,3%.

     b) Los bancos están más fuertes. La ratio de capital de los principales bancos europeos ha aumentado de              9,75% (en 2012) a 12,70%, más de lo exigido por Basilea III.

     c) El Ibex 35 está a niveles de 2012, cuando el PIB era de -2,7% y la prima de riesgo de 500 puntos básicos.          Hoy día, el PIB está en 3,5% y la prima en 150 puntos.

Pensamos que los ingredientes no son suficientes para el plato que se ha cocido. A pesar de ello, somos cautelosos, ya que desconocemos lo lejos que puede llegar el comportamiento colectivo.

Atentamente,

 

Christian Torres                                                   Xavier Brun

Portfolio Manager                                                Portfolio Manager

 

 

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal de los gestores. 

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