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Solventis.EOS
13:22 el 10 marzo 2016

Equity European Value, Sicav

Carta mensual Solventis EOS - Febrero 2016

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de febrero, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del -0,62% y el índice DJ Eurostoxx50 un -3,37%. Desde su creación, en julio 2006, obtiene una rentabilidad del +47% comparada con un -10,5% del índice. También merece la pena destacar su menor nivel de riesgo, al ser su volatilidad un 33% menor que el índice.

 

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

 

La rentabilidad en el mes ha sido de ida y vuelta tanto para la Bolsa como para la cartera. El comienzo fue negativo, en línea con las principales bolsas, pero hacia finales de mes, hubo una fuerte recuperación, siendo ésta mayor para nuestra cartera. El nerviosismo inicial, vino de la mano de la fuerte depreciación del petróleo, que llegó a rozar los 25 $/bbl. Se añadieron a su vez, los rumores sobre una nueva crisis bancaria proveniente de los posibles aumentos de impagos de préstamos bancarios ligados al sector energía, como el posible impacto negativo en las cotizaciones de los bancos debido a la conversión forzosa en acciones de los tenedores de COCOs (Contingent Convertibles).  Sin embargo, la calma regresó a los mercados una vez el petróleo volvía a superar los 32 $/bbl.

 

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

 

Incrementos y entradas: Brodere Hartman, Oryzon Genomics, Laboratorio Reig Jofre.
Reducciones y salidas: TGS Nopec, Eutelsat, Gerresheimer.

 

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

 

Freeport McMoran (+1,33% de contribución a la rentabilidad / +65,33% de variación en el mes). Líder mundial en la producción de cobre con una cuota del 10%, continúa bailando al son de las materias primas, así como de la evolución de su plan de reajuste de deuda, del cual, se espera una reducción entre 5.000 millones y 10.000 millones de dólares respecto a los 25.000 millones actuales. En este sentido, después de un mes de enero muy complicado debido tanto a la volatilidad de los precios del petróleo, como a la reducción de la calificación crediticia a “bono basura” por parte de S&P, tuvimos finalmente unas noticias positivas.  Por un lado, se produjo la esperada venta de activos, así como una mejora substancial del precio del crudo. Freeport vendió por 1.000 millones de dólares un 13% de su participación en Morenci Mine, lo cual ayuda a poner en valor el conjunto de sus activos, como hemos venido remarcando en las últimas cartas. Adicionalmente, se conoció que el inversor activista Carl Icahn, aumentó su posición en los meses precedentes. Resaltar que esta compañía es capaz de generar 2.000 millones de dólares en caja neta con precios del cobre a 2,25$/lb (actualmente en 2,15$) y de crudo en 35$/bbl.

 

Antofagasta (+0,71% / +27,08%), la empresa chilena creada en 1888 es de los 10 mayores productores de cobre, con 630.300 toneladas en 2015 vs 22 millones del sector. Desde 1979 está controlada por la familia Luksic que posee un 35% del capital. La empresa sube al son del precio de las materias primas, donde el cobre se anota un 15% desde mínimos. Añadir que la empresa es una de las que menos le cuesta extraer el cobre del sector, al situarse sus costes (los llamados Net Cash Cost) en 1,50$/libra (lb). Si lo comparamos con el precio actual del cobre, 2,15$/lb, la generación de caja continúa siendo saludable, a pesar de las desaceleraciones a escala mundial.

 

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

 

Leoni (-0,56% / -16,17%) Fundada en 1917, es el líder europeo en sistemas globales de cableado y tecnología por cable, principalmente para el sector automoción e industrial. Tiene unas ventas de 4.100 millones de euros y 68.000 empleados. Publicó resultados el pasado 22 de febrero, decepcionando al consenso de mercado al estimar unos beneficios operativos para 2016 de 105 millones de euros, un 30% menor. No obstante, destacar que en ellos incluye 30 millones correspondientes al proceso de reestructuración en el que está inmersa. Su alta cobertura de pedidos, superior a los 3 años, sus reducidos niveles de deuda, 1,1x NetDebt/Ebitda, y una cotización sobre beneficios normalizados de 8 veces, nos hace ser optimistas a futuro.

 

Eutelsat (-0,36% / -6,40%). La empresa francesa de satélites publicó resultados el pasado 17 de febrero. A pesar de superar las expectativas, al mantener márgenes EBITDA en el 77,5% e incrementar beneficio neto en más de un 17%, el mercado no espera que pueda mantener estos niveles a futuro. Escuchando la conferencia que realizaron posterior a resultados, vimos que su negocio crece (ya abastecen a 6.000 canales de los 36.000 que hay en el mundo) y que continúan siendo competitivos ante las nuevas plataformas de TV a demanda. Con un PER 2016e de 16x, Deuda Neta/Ebitda menor a 3x y una rentabilidad (ROE) del 15%, hacen que siga siendo un valor atractivo.

 

Valor en Cartera: Givaudan

 

Precio: 1.875CHF (29 febrero 2016) Precio adq. :1.769 CHF

Capitalización: 17.313 millones CHF

Deuda Neta ajustada: 850 millones CHF

PER ajustado (2016e): 22,3x

 

Seguramente, alguno de ustedes habrá tenido alguna vez un examen sorpresa, ese que en el minuto 1 de clase el profesor suelta un: “hoy, ¡examen!”. Pues hoy queríamos hacer algo parecido, tan solo con cuatro preguntas:

 

¿Qué es lo más valioso de Coca cola? Respuesta: su fórmula.
¿Por qué eligen el Magnum Frac o el Magnum almendrado? Respuesta: por su sabor.
¿Por qué prefieren ponerse la colonia eau de perfume A en lugar de eau de perfume B? Respuesta: por su fragancia.

Hasta aquí las preguntas fáciles. Solo nos queda por responder la que sirve para sacar nota.

 

¿Les gustaría tener Givaudan en su cartera de inversión?

Givaudan es una de aquellas empresas que cayó en nuestras manos después de ver repetidas veces el anuncio de one million de Paco Rabanne. Como no podemos dejar de pensar en inversiones y retornos, quisimos saber quién invertía tanto dinero en publicidad. Para nuestra sorpresa quien está detrás no es el Sr. Paco Rabanne sino Laboratorios Puig. Esta respuesta nos condujo a otra pregunta: ¿cuántas fragancias o sabores se hacen cada año? Buscando, buscando… encontramos que se piden hasta ¡35.000 nuevas cada año!  (Dato que hace que durmamos igual, pero que no deja de ser curioso). ¿Y quién los hace? Pues las empresas químicas muy especializadas cuyo sector se hace llamar “Aroma, Fragancia y Sabor” (en inglés AFF de Aromatic, Flavours and Fragances). En el caso concreto de la colonia one million, la fragancia o fórmula es de Givaudan, haciendo que se beneficie de las ventas de la colonia sin poner un euro en publicidad, no está mal, ¿no creen?

 

El AFF es un sector que no requiere de grandes inversiones porque, como rige el dicho, “el buen perfume se vende en frasco pequeño”. Esta característica hace que genere mucha caja.

 

Aunque se venda en frasco pequeño, el tamaño de la empresa aquí sí importa.

Importa, porque si vendes más puedes dedicar más recursos a I+D (mantienes el mismo porcentaje de ventas pero en valor absoluto es mayor).
Importa, porque si dedicas más a I+D, ofreces mejor servicio ya que los sabores y fragancias que obtienes satisfacen mejor las necesidades de tus clientes.
Importa, porque si produces más, demandas más materia prima (plantas, aceites, etc…) con lo que tu poder de compra aumenta, ya que los recolectores son pequeños.
Importa, porque a más mercados y culturas podrás abastecer y con ellos, más sabores tendrás en tu catálogo. Dato nada despreciable porque hay más diversidad cultural en los países. Fíjense en esto, ¿cuántos anuncios de fideos chinos o hindús hay actualmente y cuántos había hace 10 años?

Por estos motivos, la cuota de mercado de las 4 mayores empresas ha pasado del 48% en 2005 al 60% hoy en día.

 

Pero ahora vayamos a Givaudan. La empresa fue una escisión (spin-off) de Roche. Desde entonces, siempre ha tenido un crecimiento orgánico positivo, ¡sin excepción! Los gestores vieron las ventajas competitivas que era ser el líder del sector, por ello en 2007 compraron Quest, convirtiéndose en el número 1 mundial, pasando de una cuota del 15% al 25% actual. Esto les ha permitido alcanzar unos retornos (ROE) promedios del 18%.

 

Escuchando al equipo gestor su estrategia está clara:

Continuar siendo los líderes del sector de sabores y fragancias. (Con las ventajas que ello conlleva).
Incrementar presencia en sectores con posibles sinergias como el de Ingredientes Cosméticos (Active Cosmetic Ingredients), donde ya es el número 4 con un 4% de cuota.
Consolidar la relación con las grandes marcas, como Procter & Gamble, R+B o Colgate, y aumentar presencia en las marcas locales y regionales.
Asegurar provisión de materias primas y reducir exposición a la evolución de precios. Para ello tienen acuerdos con agricultores locales y gran presencia en productos como el pachulí. 

 

 

 

 

Ahora vayamos a la valoración. Givaudan la compramos un día de aquellos que el mercado estaba preso por el pánico, en concreto hicimos posición a niveles de 1.769 francos suizos. A esos precios, la capitalización bursátil era de 16.330 millones, la deuda neta de 677 millones y la caja neta generada (aquella caja que el accionista tiene a libre disposición) de 720 millones. Como la deuda no es un problema, el equipo gestor puede centrarse en lo que hay que centrarse: generar negocio.

 

La empresa la compramos con un PER ajustado a cierre de 2015 de 21x, algo por debajo del PER 24x promedio de los últimos 10 años. Este PER es mayor al promedio de los índices, gracias en parte, a las fuertes barreras de entrada del sector y las ventajas competitivas de la empresa.  Por lo tanto, si el PER se mantiene en los próximos años tendremos la siguiente rentabilidad:

Un 4,5% por año. Equivalente a la rentabilidad que me aportan los flujos de caja libre (740 millones al año).
Más 4% por año. Equivalente al crecimiento anual de la empresa.

¿Por qué un 4%? Porque es el ritmo de creación de clase media a escala mundial.

 

Esto nos da como resultado una rentabilidad del 8,5% anual, nada despreciable para una empresa de estas características.

 

Así que, nosotros ya hemos respondido a la última pregunta del examen, ¿y ustedes?

 

 

“Si el álgebra o los complejos cálculos fueran requeridos para ser un gran inversor, todavía estaría vendiendo periódicos. Todo lo que debes saber es sumar, restar, multiplicar y dividir.”  Warren Buffett

 

 

Valoración de la cartera:

 

Mantenemos una distribución amplia de valores que consideramos atractivos a nivel de margen de seguridad en sus valoraciones, que entendemos que tienen ventajas competitivas sostenibles, con niveles de endeudamiento atractivos para sus negocios y gestionados por equipos de ejecutivos que tienen presente también al accionista. 

 

 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

A pesar de ser un mes muy convulso, el cierre ha estado marcado por un tono más optimista que su comienzo. Pero no nos dejemos engañar. Cierto respiro sí, pero los desafíos continúan. La ralentización del crecimiento global, con China como foco de atención, el tensionamiento en los precios de las commodities, con el petróleo a la cabeza, o qué harán los Bancos Centrales ante este panorama económico más incierto, no son temas que vayan a desaparecer de la noche a la mañana. Si puede que consigamos algo más de perspectiva a largo plazo ahora que la campaña de resultados empresariales está llegando a su fin y estos atisban un escenario no tan pesimista como en algún momento parecía descontar la Bolsa.

 

¿Que tenemos a la vuelta de la esquina?:

 

Una política de Bancos Centrales, especialmente el europeo y japonés, todavía en fase de apoyo cuantitativo a sus mercados, pero cada vez con una menor flexibilidad de actuación. EL BCE podría volver a mover ficha este mismo jueves 10 de marzo, incrementando la compra de activos desde 60.000 millones a 80.000 millones de euros al mes y/o alargar el programa de QE, pero no parece que este sea la solución a todas las tensiones. Por otra parte, la FED ha remarcado, que en caso de necesidad, estudiará el resultado de la aplicación de tipos negativos en Europa, por si este mecanismo si pudiese replicar en EEUU. Pero ¿sería esa la solución visto el escaso éxito en Europa para aumentar el consumo? La fragilidad se encuentra en el nivel de endeudamiento de los gobiernos, empresas y personas físicas que los Banco Centrales llevan subvencionando desde 2009. Esperemos que podamos ir poco a poco hacia una normalización.
Unos crecimientos heterogéneos y con sesgo decreciente.  EEUU creciendo en el entorno del 2,6%, Zona Euro en el 1,7% pero también regulando a la baja, España es el destacado 2,7% pero con un posible constipado político y China creciendo al 6,8% pero ya ha anunciado crecimientos futuros más en el rango del 5,5% al 6,5% para los próximos años.
Un entorno regulatorio bancario exigente, Basilea, que si bien, tiene ya estipulados la mayor parte de los ajustes, puede que algún tema colateral se añada a futuro. Por ejemplo, se comenta el tema de limitar el porcentaje máximo de bonos de gobierno que se puede tener en el balance de un único país, y/o replantearse su forma de valoración.
Unos productores de petróleo, tanto miembros de la  OPEP como no, que confirmen que existe un acuerdo de oferta de producción de petróleo a largo plazo, en aras de otorgar algo más de tranquilidad y visibilidad a los mercados.
Y como colofón, un entorno político revuelto a ambos lados del Atlántico: EEUU (Trump), Reino Unido (Brexit) y España (formación de gobierno).

 

Con todo este coctel, tendremos que ser pacientes y estar bien preparados para cualquier imprevisto.  El vaso se puede ver medio lleno o medio vacío. Son tiempos de retos y oportunidades

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