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Solventis.EOS
13:24 el 04 agosto 2015

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS - Julio 2015

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de julio, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del +1,16% mientras que la del DJ Eurostoxx 50 fue del +5,15%. Desde su creación, julio 2006, ha logrado una rentabilidad del +58,3% lo que equivale a un TAE de +5,20% y  todo ello con una destacada mejor rentabilidad y volatilidad que sus comparables.

 

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

 

El mes de julio se ha caracterizado por una resolución temporal de la financiación entre Grecia y la Troika, la inestabilidad en las bolsas asiáticas, el continuo goteo a la baja de las materias primas y los resultados empresariales.  De todos estos, el que creemos más relevantes de cara al futuro, son precisamente, estos últimos. Las empresas siguen mostrando claros signos de mejora de sus resultados, superando consensos de analistas en más de un 60% tanto en EEUU como en Europa. La contribución de unos gastos operativos más ajustados ya no solo es el principal motivo de mejora, sino también, un destacado crecimiento en ventas. En definitiva, en líneas generales, están siendo positivos y en muchos casos incluso superando expectativas con o sin contribución de la divisa dólar.

 

Los valores que conforman la cartera de Solventis Eos Sicav, en estos momentos de tensionamiento de las bolsas asiáticas, han experimentado ligeros retrocesos, si bien, en menor medida que los índices generales de las economías europeas, a pesar de mantener una destacada exposición al sector de componentes de automoción, donde China es actualmente uno de los principales actores.

 

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

 

  • Incrementos y entradas: Greenyard Foods, Stallergenes, Cie Automotive, Oryzon, Maersk, Vetropack Holding.
  • Reducciones y salidas: Norbert Dentressangle, Henkel, RWE, Euskaltel, Greenyard Foods, Boiron, Michelin, Leoni, Corticeira Amorim.

 

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

 

  • Gerresheimer AG (+0,50% de contribución a la rentabilidad total de la cartera / +19,67% de revalorización en el mes). La empresa es el líder global en la fabricación de frascos de vidrio y plástico, especialmente para el sector farmacéutico y consumo, así como del sector de cosmética (12% de sus ventas) y alimenticio (5% de sus ventas). Anunció la compra de la empresa americana Centor, cuya integración, contribuirá notablemente al aumento de márgenes hacia un 21,5% (44% vs un 19,7% actual) que consideramos justifican el haber pagado un 9,8x EV/EBITDA.

 

  • Groupe Crit (+0,38% / 15,30%). La empresa de recursos humanos especializada en el sector aeroportuario, propiedad de familia Guedj, publicó resultados con un crecimiento en ventas considerable de +16,04% (€919M vs €792M), ligeramente por encima del consenso de mercado.  Sigue cotizando a niveles  atractivos de 6x EV/Ebitda, precio sobre beneficios de  2016 de 8x y retornos de inversión sobre capital superiores al 15%, que apoyan nuestra tesis de continuar invertidos.

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

 

  • Freeport-McMoran Inc (-0,99% / -35,76%).  Empresa focalizada en la extracción de cobre (segunda mayor productora mundial después de Codelco) y de petróleo, ha presentado resultados que han mejorado ligeramente las estimaciones de beneficios (recuperación de su cotización en un +10% el propio día de su publicación), si bien, a los precios actuales de cobre, a pesar de ser una de las de menor coste de extracción, este sigue lastrando sus resultados.  En línea con la tendencia del sector, está en proceso de venta adicional de activos (reflotamiento de activos de petróleo) como de mayores ajustes de su plan de inversiones 2015-2017 (capex inicial de $6,3B, $5,6B y $5,1B respectivamente).

 

  • Michelin (-0,26% / -5,10%). La mayor empresa de neumáticos de Europa, que junto con sus competidores de tamaño similar, Bridgestone, Goodyear Tire y Continental, sufrieron durante este mes de Julio el pesimismo del posible decrecimiento de la industria del automóvil en China.  A pesar de ello, no vemos una significativa contracción de márgenes, debido a la bajada del coste de la materia prima. También conviene recordar, en el caso de EEUU, la considerable demanda de reposición que está todavía pendiente de satisfacer, como su cada vez más elevada producción anual de vehículos, son aspectos positivos para el sector. Actualmente, la edad media de los vehículos es la más alta de su historia (media de 11,4 años) y la producción de vehículos nuevos es también la más alta desde 2006, aproximándose a 17M de ventas estimadas para 2015. Seguimos esperando unos buenos márgenes operativos superiores al 15%, buenos crecimientos y un retorno de capital invertido superior al +12%.

 

 

Valor en Cartera: Freeport McMoran Copper & Gold.

 

Precio: 11,75 USD (31/07/2015)

Capitalización: 12.220 Mill USD

Deuda Neta ajustada: 2,48x

PER ajustado (2016e): 6,55x

 

Freeport McMoran es una empresa extractora de cobre y petróleo cuyo peso en Solventis EOS está cercano al 2,3%. La empresa ha tenido una mala evolución en bolsa, en el año lleva un -49,41%.

La conclusión que sacamos es que el valor de la empresa no ha cambiado de forma sustancial.

“Precio es lo que pago, valor es lo que recibo” Warren Buffett

 

Razón:

 

Simplemente la evolución del precio de las materias primas que vende. El negocio en sí no ha cambiado nada, continua teniendo las mismas minas que antes, continúa teniendo los mismos activos y el equipo gestor continúa siendo el mismo. Por este motivo, los movimientos en el precio continuarán yendo de la mano del precio de las commodities.

 

 

Llegados a este punto nos cuestionamos lo siguiente: ¿vale un 50% menos el negocio de Freeport? por el simple hecho de que hoy los precios de las materias primas valgan menos. Pensamos que no.

 

Valoración:

Freeport tiene dos negocios: petróleo y cobre. El primero lo compró en 2012 por 20.000 millones de dólares, 16.000 en deuda y el resto en acciones (ampliación de capital por 91 millones de acciones).

Pero vayamos a valorar tan sólo el negocio del cobre.

 

Método 1: Por flujo de caja generado.

Produce actualmente 4.000 millones de libras (lb) y con las inversiones que tiene a medias producirá unos 4.700 millones. Como no tiene el 100% de las minas, sino un 80%, la producción suya es 3.200 hoy y 3.750 con las inversiones actuales. Teniendo en cuenta que el coste de extracción es de 1,5$/lb y que las inversiones pendientes ascienden a unos 4.500 millones de dólares los números que salen son:

 

 

El exceso de deuda es de unos 5.000 millones de dólares, que equivale a unos 2 años de resultado neto (asumimos igual al flujo de caja generado). Las inversiones equivalen también a casi 2 años de resultado neto. Entonces, la empresa estará 4 años sin entregar ni un dólar a los accionistas. ¿y luego? Pues podrá entregar 2.625 millones cada año, lo que equivale a una rentabilidad sobre el coste actual (15.900) de un 17%. O visto de otro modo, si cotiza en el cuarto año con un PER de 10x  (promedio últimos 10 años), la empresa capitalizará unos 26.250 millones, o lo que equivale a un 65% más.

 

Método 2: Por valoración del activo.

La empresa tiene unos 103.500 millones de libras de cobre en forma de reservas (las de mayor conocimiento y económicamente viables) y unos 226.000 millones de libras en recursos. En las últimas transacciones realizadas en la industria (entre ellas la venta de Candelaria por parte de Freeport a Lundin) está entre 0,3 y 0,4$/lb las reservas y unos 0.03$/lb los recursos. Por tanto, el valor de los activos será:

103.500x0,3 + 226.000x0,03 = 38.830

Este número lo tenemos que comparar con el valor total de la empresa (capital + deuda) y vemos que asciende a 35.400, luego si vendemos la empresa por lo que valen sus activos nos darían unos 38.830 millones y hemos pagado unos 35.400, lo que equivale a una ganancia de un 10%.

 

Añadir:

  • Equipo gestor consolidado y con gran experiencia en tempestades. Compraron Phelps Dodge en su día y la deuda les aumentó a unos 20.000 millones de dólares.
  • Han lidiado con precios del cobre a niveles de 1,5$/lb en 2008.
  • Pensamos que el precio del cobre, y las materias primas en general, les afecta la evolución del dólar. Si el dólar se aprecia (situación actual) las materias primas bajan.
  • De igual modo, el precio de las materias primas se ha ajustado por dos motivos. 1) reducción de costes gracias a la bajada del precio del petróleo 2) menor demanda por parte de china 3) menor “glamour” por parte de los inversores que lo venden todo.
  • Se están empezando a retrasar proyectos lo que podría hacer que a futuro haya menos oferta. Pensamos que desde que descubro cobre o petróleo hasta que lo extraigo no pasan menos de 3-4 años.
  • Pensamos que el negocio en sí no ha cambiado mucho y por lo tanto, el valor de la empresa tampoco.
  • Analizamos negocios y para invertir en ellos compramos acciones que son la parte alícuota de la empresa, aunque el mercado lo vea como otra cosa.
  • Los vencimientos de deuda fuerte son 2018 (3.700 mill), 2022 (2.500) y más allá del 2022 (7000mill).
  • Ah! y la valoración está hecha valorando el petróleo en 0. Aunque en breve vendan parte de él para reducir deuda.
  • Por supuesto, somos humanos y podríamos estar equivocados. Aunque con el conocimiento que tenemos hasta ahora hace que estemos tranquilos con la inversión.

 

Evolución de Freeport en los últimos 10 años vs el cobre y el precio del cobre que estimamos:

 

 

Valoración de la cartera:

 

Mantenemos una distribución amplia de inversiones que consideramos atractiva a nivel de márgenes de seguridad en sus valoraciones, compuesta por empresas que entendemos que tienen ventajas competitivas sostenibles, niveles de endeudamiento atractivos para sus negocios y con un equipo de gestores que tienen presente también al accionista. 

 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

Este mes, la inestabilidad en los mercados ha venido de la mano de la fuerte volatilidad del mercado de acciones en Asia y especialmente en China.  A pesar de los intentos del gobierno por ayudar a la demanda o limitar la oferta, vía bajada de tipos de interés o restricción al préstamo de títulos respectivamente, la inestabilidad ha sido considerable.  A pesar de ello, creemos que son temas puntuales ya que vemos un tremendo valor de crecimiento en estos mercados y por ende en las empresas europeas, o sectores que dependen en parte del crecimiento de esta región.

 

Algunas pinceladas de la capacidad de empuje de la economía China: Si bien, en el 2010 crecía por encima del 10% y con un PIB de $848b, a pesar de que su crecimiento actual es substancialmente menor, niveles más cercanos al 7%, su PIB actual es ahora incluso mayor de unos $900b. Es de resaltar, que estamos hablando de economías con crecimientos destacados del 70% en el periodo 2009-2014, vs 11% de los países desarrollados. Resaltar que su pirámide poblacional es proclive a un incremento considerable del consumo de la clase media, especialmente en la medida que la gran base de población joven de 20 a 30 años aumentará su capacidad de consumo. Además, en términos de precios de las acciones sobre sus beneficios de 2015, cotizan en niveles del 10,4x vs un 16,1x de los países desarrollados o en términos de Precios sobre Valor en Libros, a niveles también relativamente más atractivos de 1,3x vs 2,2x. Los avances de gobiernos más pro empresariales, en especial, India, Indonesia, Tailandia y en cierta medida también China, son destacables y creemos que buenos catalizadores para una mejor base de inversión a largo plazo. Estas economías son importadoras netas de materias primas, así que reducciones de precios siguen ayudando a mejorar sus balances y en definitiva, a largo plazo, a tener una moneda local más sostenible.

 

Por el lado de perspectivas de los países desarrollados, la atención se centrara en la más que anunciada subida de tipos por parte de las autoridades monetarias de EEUU, si bien una moneda excesivamente fuerte o una mayor debilidad del crecimiento global, podría posponer ligeramente esta anunciada subida más allá de Septiembre 2015.  En el mercado, el plazo a 3 meses ya cotiza a 0,24%, con una probabilidad del 52% de subida de 0,25% para la reunión de 17 de Septiembre y 45,8% para Octubre. Independientemente de cuando se produzca el inicio de este largo proceso de ajuste, siempre y cuando este se realice dilatado en el tiempo (por comentarios de la propia Ms Yellen será un periodo de unos 3 años) llegando a niveles del 3,5%, este proceso de normalización lo vemos sano y adecuado para un mejor funcionamiento de las distintas clases de activos de los mercados de capitales.

 

Un vez más, todo el equipo de gestión de Solventis Asset Management, sigue trabajando en poder ofrecer a nuestros inversores, un retorno de rentabilidad a largo plazo superior al riesgo de una gestión pasiva, como a su vez, mimamos mucho en poder ofrecer la mayor transparencia y confianza posible en nuestro hacer de cada día.  Les ofrecemos con esta cartera, la posibilidad de tener un verano tranquilo, ya que al menos por nuestra parte, las inversiones han sido escogidas con esmero y a pesar de turbulencias o no, estas deberían de ofrecer buenas rentabilidades más allá de los resultados trimestrales sucesivos o de posibles tensionamientos geopolíticos de corto plazo.

 

Para aquellos que buscan una(S) lectura(s) de verano, os proponemos esta vez, este link ( https://www.youtube.com/watch?v=V9mUMHc1i6U) a una entrevista muy interesante de Warren Buffett a Henry M. Paulson Jr. sobre el libro de este último “On the Brink”. Paulson, ex Goldman y en ese momento Treasury Secretary, comenta en primera persona como vivió el posible colapso del sector financiero mundial, con un comentario muy sutil pero significativo y muy poco publicado en la prensa, en donde Rusia, directa o indirectamente les hizo llegar la posibilidad que junto con China se pusiesen a vender sus posiciones en bonos gubernamentales y/o de casi gobierno de “Fannie Mae, Freddie Mac Ginnie Mae”.  

 

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal de los gestores.

                                                                  

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9 comentarios
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Si se suman los dividendos al índice de referencia, ¿consigue batirlo este fondo? Estaría bien saberlo, pues eso es realmente lo que justifica o no las comisiones que se cobran.

Gracias Underhill,

En efecto.  Un gran número de estudios académicos vienen a concluir que la gestión activa vs la gestión pasiva tiene en su mayoría una deficiencia de rentabilidad.   En el caso de Solventis Eos Sicav, la gestión SI supera a un índice pasivo y además con un VaR mucho mas reducido.  Por comentar un ejemplo rápido, si asumes una media de un 3% de dividendo anual (bruto) del DJ Eurostoxx50 y ya con 9 años de existencia de la sicav, esos 27% adicional (27=3*9) de posible rentabilidad, todavía no es suficiente para igual la rentabilidad de Eos.  Es decir, la gestión activa en este caso, SI esta aportando rentabilidad (Alpha) a los inversores como también a nivel de rentabilidad ajustada por riesgo asumido (Sharpe, Treynor, etc....). 

 

Lar entabilidad del Eurostoxx50 TR desde Julio de 2006 hasta el 31 d eJulio de 2015 es del 43.41%.

Creo que siempre es sano compararse contra el indice incluyendo dividendos, ya que el fondo los recibe por igual.

Gracias por el habitual extenso y excelso análisis. 

Parece que habéis bajado un poco la posición en Intel, ¿le habéis echado por el contrario el ojo a su compañero de JV Micron? Anda a un precio bastante razonable, en un sector oligopolístoco (aunque ciertamente commodity). Me interesa mucho vuestra opinión sobre esta compañía.

Un saludo y muchas gracias!

Gracias Karimcp,

La variacion del peso de Intel es simplemente temas de precios de mercado, sin cambios por nuestra parte.  Sobre MIcron, realmente tiene su atractivo, tanto por comparables como por valoracion fundamental.  Que Tsinghua Unigroup deal a $21 ($23B bid) no llegase a buen puerto desde su inicios tenía una alta probabilidad, pero creo que incluso mejor para los accionistas ya que resultaba algo escasa.  Como bien dices, con un EBITDA estimado circa 5800 para 2016 (publica resultados el 25 de Septiembre) nos llevaria a precios actuales a estar pagando algo menos de 4x Valor Empresa or PE de 7x que resulta atractivo a parte de unos 2B de FCF.  Donde esta el IF?.  Pues si la presion que puede venir por parte de productores Chinos entrando en el mercado y ese potencial de sobre oferta, pero que nos resulta dificil verlo a corto-medio plazo, cuando por ejemplo, Micron se tiene que gastar en Capex entre 3.4B-3.9B, para continuar estar el el "top league", idem los demás pero sin el know-how ya adquirido.  Por eso el interes de Tsinghua de entrar a lo grande pero ahorrandose tiempo de aprendizaje.  En resumen, como dices, concentracion de producto (DRAM/NAND) y riesgo technologico relevante, pero siendo un 3-4 player del sector (SK Hynix, Samsug, Toshiba,...) resulta atractivo incluso como inversion de M&A (mas el bid a $21 es una referencia relevante).   

@Underhill  @jacks13  La rentabilidad de Solventis no es comparable con el DJ Eurostoxx 50 aún con dividendos.

La inversión es libre en este fondo, en cuanto a cualquier mercado, divisa, etc. y no está referenciado en su folleto a nada " La Sociedad no tiene ningún índice de referencia en su gestión" indica.

No entiendo porque lo hacen al Eurostoxx 50 cuando solo un valor de los 47 que tienen, es de este índice de las 50 empresas más grandes de los países importantes de la eurozona. En tal caso la referencia sería a uno europeo amplio, no al que están escogiendo o a uno mundial. Hagan cuentas y comparen, en los fondos y sicavs es primordial.

La referencia al DJ Eurostoxx50 se hace tan solo porque es un indice facilmente conocido por los inversos y con amplia difusion y a modo que se puede tener cierta visibildad comparable básica.  En efecto, no pretendemos seguirlo ni hacer una sobre/infra ponderacion de sus componentes, ya que nuestro objetivo es tener las mejores compañias dentro de la zona euro (minimo un 66%) en referencia a nuestra valoración vs precio de mercado sin importar tamaño o pesos del sector dentro de la cartera, excepto el que nosotros a nivel de riesgo consideremos oportuno y no el dictado por un comite de expertos o inclusiones/exclusiones en base a X regla cuantitativa.  También destacar que es un gestion de 100% invertido en renta variable en su "normalidad" si bien, por temas de coberturas temporales o uso de derivados en mercados organzidos puede que la delta de la sicav varíe de ese 100% al perfilar ideas de un valor concreto o el conjunto del portfolio pero sin que esto suponga un apalancamiento respecto a los AUM de la sicav. 

Gracias por la respuesta @chtorres

Concuerdo con tu análisis, aunque difiero en parte en el tema de la concentración. Vale que el 66% de las ventas es DRAM y casi todo el resto NAND, pero la memoria puede ir en PCs, móviles, servidores de grandes empresas y cloud, sector industrial, automoción, IoT... Etc. Y la parte NAND tanto SSDs para PCs y servidores, como en pendrives, memorias de cámaras, y lo aplicable para DRAM. En ese sentido, me gusta mucho más que Intel que es bastante monocultivo PCs/Servidores. (Aparte Intel tiene otras ventajas diferentes, como la competencia irrisoria de AMD en su sector).

La pregunta es, pareciéndote tan buena opción... ¿La tienes en tu SICAV? ¿Aún no está en precio? ¿Esperas ver evolución del ASP en memorias para tener más "color" sobre si hay oversupply?

Un saludo y muchas gracias,

Karim

Es entendible que la gente se queje del indice de referencia, dado que el mismo solventis ha decidido compararse con el Eurostoxx 50 en su material promocional. Solventis se jacta de ser transparente con el participe, pero cualquiera con un poco de experiencia sabe que su material promocional incurre en ese fallo , lo cual supone barrer para casa....

saludos

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