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Solventis.EOS
11:01 el 07 julio 2015

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS - Junio 2015

SOLVENTIS EOS, SICAV. INFORME MENSUAL.

 

Rentabilidades y riesgo:

 

En el mes de junio, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del -4,00% mientras que el DJ Eurostoxx 50 cedió un -4,10%. Desde su creación, julio 2006, ha logrado una rentabilidad del +56,42% lo que equivale a un TAE de +5,11% y  todo ello con una destacada menor volatilidad. 

 

 

En la tabla superior se muestra que Solventis Eos Sicav esta alcanzado una media anual de rentabilidad superior en 5,95% al Eurostoxx50. Para poner dicha cifra en contexto y su relevancia, por ejemplo, una inversión de 1000 euros en forma de gestión pasiva como podría ser vía una inversión sobre un ETF del Eurostoxx 50, valdría a día de  hoy €978  y habiéndolo invertido en la sicav tendríamos hoy €1629, es decir 1,6 veces superior. Además con una mayor estabilidad en su valor liquidativo, como destaca esa menor volatilidad del 11,8% vs 18,8%.

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

 

El mes de junio se ha caracterizado por ser un mes donde Grecia ha dejado en un segundo plano tanto el tema más inmediato de tipos de interés al alza en EEUU, como temas relacionados con los crecimientos globales. Sobre los asuntos empresariales, ha sido un mes de escaso contenido, salvo algún tema de financiación o todavía alguna salida a Bolsa, como sería el caso de Euskaltel y su salida al mercado cotizado.

 

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

 

  • Incrementos y entradas: Applus Services, Brodrene Hartmann, Stallergenes.
  • Reducciones y salidas: Agfa Gevaert, Corticeira Amorim.

 

Respecto a  los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

 

  • Gerresheimer AG (+0,19% de contribución a la rentabilidad total de la cartera / +8,27% de revalorización en el mes). La empresa líder en la fabricación de frascos de vidrio y plástico para el sector farmacéutico y consumo anunció el pasado 30 de junio la venta a Corning Incorporated de su división de tubos de vidrio para centrarse, tal y como dijo, en soluciones de empaquetamiento para el sector farmacéutico. Este es un producto intermedio que fabricaba para sus principales plantas y que se utiliza para fabricar ampollas, vías, cartuchos y jeringuillas de vidrio. Adicionalmente y este es un punto que nos gustó ver reflejado en ese acuerdo de venta, se aseguró el suministro durante los próximos 10 años de los tubos de vidrio de borosilicato. En el año se ha revalorizado un 22%.

 

  • Groupe Crit  (+0,08% / 3,64%). La empresa de recursos humanos especializada en el sector aeroportuario, propiedad de familia Guedj, no tuvo noticias destacadas para la empresa o su sector, así que interpretamos que el precio va acerándose al valor. Cotiza a 5,2x EV/Ebitda, un PER 2016e menos de 8x con crecimientos anuales en los últimos 5 años superiores al 20% y  ROIC del 15%, hacen que sigamos viendo valor en la inversión. En el año se ha revalorizado un 27%.

 

Respecto a los  mayores detractores destacaríamos:

 

  • Michelin (-0,35% / -6,89%). La empresa líder en la producción de neumáticos, junto con Bridgestone y Goodyear, sigue la batuta marcada por el precio del caucho y del petróleo, el primero se ha dejado un 10% y el segundo un 4,5% en euros.  Pese a todo, nuestro análisis de ventas y márgenes sigue sin mayores alteraciones. Añadir que vemos la demanda creciente, por ejemplo, en China tan solo 1 de cada 10 habitantes tiene automóvil en comparación con los 5 o 7 de Europa y EEUU.

 

  • OHB SE (-0,22%/-7,94%). Durante el mes no ha habido grandes noticias para la empresa alemanda de ensamblaje de satélites y estructuras para el sector aeroespacial y aviación, propiedad de la familia Fuchs con un 70%. Los programas Galileo y Ariane 5 siguen su curso, con lo que nos ayudan a apoyar nuestra tesis de seguir invertidos y tener cierta paciencia.

 

Valor en Cartera: Vetropack Holding AG.

 

Precio: 1.582 CHF (francos suizos) (30 Jun) (coste 1.452 CHF)

Capitalización: 627 Mill. CHF

Deuda Neta ajustada: -65 Mill.CHF (caja neta positiva)

PER ajustado (2016e): 13,5x

 

¿Recuerdan cuál fue el primer contenedor de reciclaje en España? Fue en 1982 el verde, el de vidrio. Gracias a muchos granos de arena aportado por todas las familias, Ernst& Young ha presentado al sector del vidrio como un ejemplo de economía circular. Añadido a que los clientes prefieren el vidrio por encima de otros contenedores, hace que el sector mantenga su posición frente al plástico, o lo que en economía se denomina como demanda inelástica.

 

En Europa se producen unos 22 millones de toneladas, o lo que es lo mismo unos 50.000 millones de envases para alimentos, bebidas, frascos de perfume etc. De los cuales, 1,2 los produce Vetropack. Aunque los líderes indiscutibles son la americana Owens-Illinois (O-I), la francesa Verallia (Grupo Saint-Gobain) y la luxemburguesa Ardagh Group. A pesar de tener tan sólo el 5% de la cuota de mercado, Vetropack goza de dos claras ventajas competitivas: la localización de sus plantas (ya que no es económicamente viable el transporte más allá de los 150km) y la limitación de nuevas plantas (por temas medioambientales y su gasto en energía).  En el mapa siguiente podemos ver la localización de sus plantas. 

 

 

 

Vetropack es una empresa familiar, la familia Cornaz tiene más del 72%, con sede en Suiza y con plantas repartidas entre Suiza, Austria, República Checa, Eslovaquia, Italia (comprada este año), Croacia y Ucrania. Esta última, a pesar del conflicto presente en el país, continúa produciendo. Además de la localización, la empresa ofrece un amplio abanico de productos que permiten definirla como un “sastre” para los clientes, con lo que permite una mayor fidelización gracias a que ofrece cualquier solución a la necesitad presentada.

 

A la hora de valorar la compañía debemos de tener en cuenta el origen de sus ingresos y costes, ya que cotiza en francos suizos y tan solo una pequeña parte de sus resultados están en esta divisa. Por esta razón hay que traducir sus números a euros (gran mayoría de ventas y costes) para observar su evolución.

 

Gracias al buen hacer de la familia, en los últimos 9 años el valor contable en EUR se ha incrementado un 9% anual hasta alcanzar los 1.312 EUR (o 1.593 CHF). La evolución de las ventas ha seguido una tónica similar, y en euros ha aumentado desde los 300 millones en 2005 hasta los más de 450 del año pasado. La parte negativa se la llevan los márgenes debido a:

 

  • Presión del sector. Todo el sector está viviendo una presión por parte de sus clientes debido a la bajada en el consumo a nivel europeo.
  • Parada de algunas plantas. Para poder mantener el horno y realizar mejoras, algunas de las plantas se han visto obligadas a parar la producción, con el consiguiente aumento de costes al dividir entre menos producción
  • Impacto de Ucrania. La fuerte depreciación de la Jrivnia (moneda de Ucrania) ha impactado en el margen, al tener parte de los costes denominados en euros.
  • Reducción de los stocks. El plan de empresa de reducción de stocks ha llevado a toda la empresa a vender una cantidad parecida al año anterior pero a producir menos. Esta menor producción ha aumentado el coste unitario. 

 

 

A pesar de ello, el margen EBIT se ha situado alrededor del 9% vs el 11% de sus competidores más directos. Esto nos permite ver que la empresa podría alcanzar el nivel de sus rivales, de hecho el promedio de los últimos 10 años se sitúa bastante por encima, en el 14%.

 

Pero vayamos a la valoración. Hoy pago por la empresa 627 millones, pero me quedo 65 de caja neta, con lo que el coste real es de 562 millones. ¿Qué obtengo? Si miramos sus activos vemos que tiene un negocio no operativo (Vetroreal) encargado de gestionar inmuebles cuyo valor contable es de unos 53 millones de euros. A esto debemos de añadirle el valor de las plantas por toda Europa, para ello valoramos a precio de adquisición el inmueble y a valor depreciado la maquinaria, con lo que nos da unos 735 millones de francos. En total, el activo vale unos 788 millones (53+735).

 

Si extraemos la producción de Ucrania y añadimos la de Bormioli Rocco en Italia (adquirida en junio de este año) y mantenemos precios de 2014, la cifra de ventas puede alcanzar unos 550 millones de francos, con un margen EBIT del 11% y unos impuestos del 25% hacen que el beneficio neto sea de unos 48 millones. Importe muy parecido a la caja neta generada cada año. Por tanto, si multiplicamos por un PER de 15x nos da un valor de la empresa de 720 millones de euros más el negocio de real estate (53 millones) hacen que el valor de Vetropack sea de 773 millones. 

 

Como conclusión, tanto el valor de los activos como el de los beneficios arrojan un margen de seguridad entre el 35-40%, en un negocio muy estable, muy bien gestionado y con altas barreras de entrada. Como nota adicional destacar que Vidrala pagó este año por la Irlandesa Encirc 8.7x ebtida, lo que se traduce a un valor de Vetropack cercano a los 960 millones (un margen del 70%).

 

 “Si sólo pudiese utilizar una palabra para definir lo que hace Baupost (su empresa), esta palabra sería: “infravalorado” (mispricing). Buscamos negocios infravalorados debido a una sobre-reacción.” Seth Klarman.

                                                                                                                                                    

 

Valoración de la cartera:

 

Mantenemos una cartera atractivamente diversificada, compuesta por empresas con claras ventajas competitivas y amplio abanico de capitalizaciones que van desde mega empresas (Intel, Henkel, Danone) a micro empresas, como sería el caso de  MGI Coutier,  LDC o Boiron.  La generación de caja, margen de sostenibilidad de su rentabilidad y el bajo nivel de endeudamiento son características comunes de los valores de Solventis EOS, junto con equipo gestores que consideramos que miran de cuidar también al accionista. 

 

 

Macroeconomía y Perspectivas:

 

Como es normal en los mercados, siempre existen temas nuevos y relativamente inesperados. Este mes se lleva el pódium Grecia. A finales de Junio, decidió no seguir con las negociaciones en base a un tercer plan de rescate (propuesta del 26 de Junio de la troika) y esperar al referéndum del 5 de Julio para seguir negociando. Realmente este formato de negociación táctica académica, se asemeja más a una partida de la oca, en donde avanzas unas cuantas casillas, retrocedes otras, pero cuidado que ahí están las casillas del “pozo” o del “puente a puente” y todo es posible en cualquier momento, independientemente de la aparente ventaja que una ficha pueda tener en el tablero. Vamos, que es y seguirá siendo un auténtico “mareo”.

 

Lo que sí está claro, es que para cuadrar las finanzas, no solo tienes que ver como devolver lo prestado (intereses y principal), independientemente que consigas que tus acreedores acepten más o menos tiempo para su devolución (que implícitamente ya es de por si una ayuda, recorte, condonación parcial o como lo queramos llamar) pero a su vez, uno tiene que cuadrar sus ingresos con sus gastos no financieros.  En el caso de Grecia, lo que la Troika ha vuelto a matizar, es que no vale con creer que uno ingresará más por mayores recaudaciones principalmente proveniente por mayores crecimientos, como se planteó por parte del gobierno griego en los dos anteriores rescates (es una simplificación nuestra pero creemos que refleja a modo práctico la diferencia principal de los anteriores planteamientos de rescate por parte de Grecia vs este tercer plan de rescate puesto sobre la mesa por la troika), sino que también tiene que gastar menos (pensiones, presupuesto militar, etc,..) y ahí que los recortes tengas que venir de todo tipo de partidas.  Es decir, se necesita volver, como mínimo, a ver un superávit primario ya!

 

Por el lado de perspectivas macroeconómicas, sin mayores novedades.  Los crecimientos mundiales, siguen siendo sólidos, con aumentos cercanos al +3,5%. Sobre la posible subida de tipos de interés por parte de la FED para septiembre/diciembre o en el 2016, Mrs Yellen, continúa con su discurso de monitorización mes a mes de indicadores macroeconómicos (inflación, crecimiento, desempleo, etc)  y  todos estos siguen apuntando a niveles que cada vez nos acercan a una subida inminente aunque muy, muy, gradual en el tiempo de sus tipos de interés.

 

Un vez más, todo el equipo de gestión de Solventis Asset Management, sigue trabajando en analizar negocios en los cuales podemos tener cierta visibilidad, junto con equipos directivos que han mostrado honestidad y trato adecuado al accionista. Estos momentos actuales y temporales de mayor turbulencia, esperemos que nos den oportunidades para poder invertir a precios que presuponemos que son razonables para el riesgo que asumimos.

 

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Muchísimas gracias por el detallado análisis como siempre Solventis.EOS

Sólo una puntualización, si hubiera invertido sobre un etf indexado contra un índice, éste habría tenido en cuenta los dividendos de las acciones. Descontando las bajas comisiones que tienen esos productos, la rentabilidad anualizada habría estado entre el 2% y el 3%, no negativa. Deberíais compararos mejor contra algún MSCI TR que contra el eurostoxx.

Un saludo,

Karim

gracias Karimcp..pero la intención era dejarlo lo mas simple posible, ya que a parte de lo que comentas, habria entonces tambien que tener en consideración diferenciales de gastos de custodia, administración de cada producto, comisiones, bid/ask del ETF que normalmente no tienen los fondo/sicav, si repartiese dividendos el etf, la retenciones correspondientes, etc, etc, etc. 

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