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Solventis.EOS
10:23 el 08 julio 2016

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS - Junio 2016

SOLVENTIS EOS, SICAV

Informe junio 2016

En el mes de junio, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del -2,51% y el índice DJ Eurostoxx 50 un -6,49%. Desde su creación, en julio 2006, obtiene una rentabilidad del +38,6% comparada con un -21,5% del índice. También merece la pena destacar su menor nivel de volatilidad, al ser ésta un 30% menor que la del índice.

Comportamiento y movimientos de la cartera:

El mes de junio suele ser flojo en la presentación de resultados. Es por ello que nos centramos en el análisis de empresas. Como adivinar el resultado del referéndum era una apuesta más que una inversión, decidimos cubrir un 10% de la cartera con opciones sobre el Eurostoxx 50 para así reducir la volatilidad y al mismo tiempo poner niveles de compra y venta en distintas acciones a ejecutarse el día posterior al referéndum, el 24 de junio. El resultado fue que hicimos cambios en la cartera, compramos acciones a precios atractivos y vendimos aquellas que no bajaron tanto. Después de ello, el nivel de inversión se situó en un 97%.

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

   --- Entradas: Ryanair Holdings, Plc., Grifols B, Synergie, Robertet y Tubos Reunidos.

   --- Salidas: Ses Global FDR, Deutsche Post AG, Gerresheimer AG, Lukoil OAO.

 

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

   --- Applus Services SA (+0,43% de contribución a la rentabilidad / +14,06% de variación en el mes). A la empresa de Testeo, Inspección y Certificación se le juntaron dos buenas noticias. Por un lado el incremento de recomendación de compra por parte de Kepler Cheuvreux, y por otra la venta del paquete accionarial que le quedaba a Carlyle al fondo americano Southeastern Concentrate Value (SCV). Esta última noticia le otorga estabilidad al accionariado. Pensamos, igual que su nuevo accionista, que el valor del negocio de petróleo (50% de las ventas) tiene un valor que hoy día no lo refleja la cotización. Con los contratos que tiene hoy día pensamos que la empresa tiene capacidad para generar 100 millones de euros de caja libre con una capitalización de 1.100 millones.

   --- Groupe Crit (+0,31% / +8,77%). La empresa de Recursos Humanos francesa recibió positivamente la noticia por parte de François Hollande de renovar los CICE (Crédito Fiscal para la Competitividad y Empleo) hasta el 2017 y de ampliar el ahorro fiscal para la empresa que contrate a trabajadores del 6% al 7%. Rápidamente las casas de análisis aumentaron los precios objetivos después de la noticia. A pesar de la fuerte subida, la empresa cotiza con un PER 2016 de 8,7x, tiene una caja neta de 30 millones de euros y obtiene una rentabilidad (ROE) del 18%.

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

   --- Leoni AG (-0,76% / -17,87%). El mes de junio no resultó ser positivo para la empresa de cableado para automoción e industria. Primero fue la incorporación de Leoni en las apuestas bajistas de la empresa de inversión alemana Bankhaus Lampe. Y segundo el informe de Kepler en el que indicaba que el sector automoción podría ser uno de los principales afectados tras el resultado del Brexit. No obstante, el ciclo de inversión del negocio hace que no se aprecie su potencial real. Hoy día cotiza a un PER 2017 de 7,7x.

   --- Plastic Omnium (-0,63% / -15,60%). La empresa de componentes de automoción no estuvo al margen del informe de Kepler sobre el sector y cedió un 15% en el mes. No fueron suficiente los buenos datos provenientes de China en el que indicaban que las ventas aumentaron un 9,8% en mayo en comparación al mismo mes del año anterior y que en los cinco primeros meses el crecimiento es del 7% respecto al mismo periodo del 2015.  El negocio ofrece rendimientos ROE del 22% y después de la bajada la empresa cotiza a un PER 2017 de 9,5x. Mantenemos en cartera.

 

Valor en Cartera: Ryanair Holdings PLC

Precio: 11,32 € (30 junio 2016) Precio medio adquisición: 11,15€ ///PER ajustado (2017e): 9,9x

Capitalización: 14.805 millones € ///  Deuda Neta ajustada: 134 millones €

 

Tarde fría de invierno, el sol hace horas que se ha puesto, por suerte el café calienta tus manos mientras planificas frente al ordenador el viaje de verano. Buscas los billetes de avión y los ordenas de menor a mayor coste. El criterio para la elección es simple: barato y que aterrice en los principales aeropuertos. Compras los billetes. Cuando falta poco para iniciar las vacaciones miras las noticias y, como cada verano, los retrasos son la tónica predominante. En ese momento te das cuenta que la puntualidad también la valoras.

Estos tres criterios son aplicables a Ryanair: es barato (un 33% más barato que el siguiente competidor), aterriza en los principales aeropuertos (más de 200 en Europa) y es puntual (90% de puntualidad de media los dos últimos años). Estos factores son condiciones necesarias, pero no suficientes, para considerar la aerolínea una buena inversión. 

 

Otra condición necesaria es el crecimiento del sector. En este punto, según la asociación del sector (IATA) y el informe de Airbus sobre el sector[1] los vuelos en Europa se duplicarán en los próximos 20 años. Frente a ello, Ryanair tiene previsto añadir 92 aviones más en los próximos 5 años hasta alcanzar los 472. No obstante, otra vez es condición necesaria pero no suficiente.

Para que Ryanair sea considerada una inversión se ha de dar una condición necesaria y suficiente: que tenga una ventaja competitiva. En un sector en el que elegir entre una aerolínea y otra es cuestión de precio (lo que se conoce por sector commoditizado), la ventaja competitiva reside en los costes. Para que estos sean los más bajos hay que pasar principalmente por tener:

   --- Alta utilización de la flota. Que vuelen más horas por día (Ryanair pasó de 8,3h en 2011 a más de 9h en 2015) o bien, que hagan más trayectos (pasó de 4,3 en 2011 a 4,9 en 2015). Todo ello da como resultado que existan más asientos disponibles por kilómetro o ASK (Available Seat per Km­).

   --- Mayor grado de ocupación (llamado load factor). En Ryanair pasó de 83% en 2007 al 93% en 2016 gracias al programa llamado AGM (Always Getting Better – Siempre Haciéndolo Mejor) que inició hace dos años para incrementar la satisfacción de sus clientes y con ella la recurrencia en la venta.
Control de costes. En este punto la empresa:

    a) Ha cerrado para los próximos 5 años las condiciones laborales y salariales para toda su flota.
    b) Tiene cubierto el 95% de las necesidades de carburante a 62$/barril para el 2017 y el 44% a 50$ para el 2018.

   --- Estricto control de las rutas. Evitar posibles efectos dominó si un avión se retrasa en algun punto. En este punto, en los dos últimos años el 90% de sus viajes han salido puntuales.

 

Por tanto, las condiciones necesarias y suficientes descritas dan como resultado un margen operativo (EBIT) recurrentemente superior a la competencia. Es por ello que podemos concluir que replicar el modelo Ryanair es complicado. 

Pero no todo es positivo, en Ryanair existen riesgos. El primero de ellos que el 36% del negocio está en el Reino Unido. Para la empresa, cada cambio de 0,01 libras en el tipo de cambio tiene un impacto de 15 millones de euros en los beneficios. Hasta la fecha, el movimiento que ha llevado la libra supone unos 300 millones menos de beneficios. El segundo riesgo es el de subida del precio del petróleo. Aquí, las coberturas han pasado de 90 dólares en 2016 a 50 para 2018 lo que supone un ahorro a corto plazo de unos 200 millones de euros. Así que el riesgo de subida se vería a partir de 2018. Y por último el riesgo de huelgas (como las de Francia) o de situaciones climatológicas excepcionales (como tormentas, nevadas o volcanes).

Dicho todo esto, el mercado puso en una coctelera el referéndum del Reino Unido, la exposición de Ryanair al país, más el riesgo que pueda afectar a Europa y regaló una bajada del 23% a la aerolínea. Desde nuestro punto de vista desmesurado.

¿Y por qué es desmesurado? Ryanair va a operar este año con 380 aviones que le otorgan una capacidad total para transportar 127 millones de pasajeros. Según la empresa la tasa de ocupación se situará en un 91% gracias a su programa AGB, lo que significa que venderá 116 millones de billetes. Entonces, si el precio medio es de 62 euros (47 del billete y 15 de extras) y el coste es de 40 euros por plaza ofertada, la cuenta de resultados quedaría así:

Si multiplicamos por el PER promedio histórico de 14x nos da un valor de 18.690 millones de euros, que comparado con la capitalización actual (14.805) nos ofrece un margen de seguridad del 26%. De acuerdo, no tenemos en cuenta el coste de la salida del Reino Unido de Europa, pero la razón es que no pensamos que la gente deje de viajar. Además, tampoco tenemos en cuenta la recompra de acciones por importe de 800 millones de euros (3,9% de las acciones), ni el crecimiento que tendrá con la compra de 92 aviones más, ni las ventajas en la rebaja en la factura del crudo. Es por ello que pensamos que es una buena inversión, ya que en las próximas frías tardes de invierno, cuando la taza de café caliente tus manos mientras planificas el próximo viaje, seguramente elegirás Ryanair.

 

"Invertir no es como el beisbol en el que tienes tan solo tres opciones para batear. No deberías de batear todo lo que pasa por tu lado, debes de esperar al pitch adecuado". Warren Buffett

 

Valoración de la cartera:

Mantenemos una distribución amplia de valores que consideramos atractivos a nivel de margen de seguridad en sus valoraciones, con ventajas competitivas sostenibles, niveles de endeudamiento reducidos para sus negocios y gestionados por equipos de ejecutivos que tienen presente también al accionista minoritario.

Macroeconomía y Perspectivas:

El entorno macroeconómico, y con él la bolsa, se está viendo afectado por el resultado del referéndum en el Reino Unido. La salida del país británico de la Unión Europea ha provocado una reacción a la baja del crecimiento de su PIB, siendo de más del 2,4% para los próximos tres años. Obviamente, Europa no se queda al margen de esta rebaja y le anotan un impacto negativo en el crecimiento acumulado para el mismo periodo del 0,50%.

Visto el coste económico de la salida, los Bancos Centrales empezaron a tomar medidas. El Banco Central Europeo anunció medidas adicionales, por un lado amplió el abanico de bonos que puede comprar y por otro, abrió la puerta a continuar la compra de bonos más allá de marzo de 2017, fecha prevista para su finalización. Por su parte, el Banco Central de Inglaterra eliminó parte de las exigencias de capital que tenían los bancos para cumplir con las ratios de capital. Y por último, la Reserva Federal de Estados Unidos no se quedó al margen al emplazar la próxima subida de tipos de interés de diciembre de 2016 a inicios de 2017.

A pesar de los anuncios, la calma no volvió a los mercados. Pensamos que el motivo no es otro que las noticias de calado que todavía quedan por venir. Por un lado las elecciones de Estados Unidos en noviembre, donde de ganar Donald Trump podríamos ver una reacción negativa en los mercados. Por otro lado las elecciones en Francia previstas para la primavera de 2017. Aquí podremos ver si los mensajes anti-europeistas de Marine Le Pen tienen cabida en una de las principales economías europeas. Todo ello añadido con la incertidumbre del desenlace que tendrá el elevado nivel de endeudamiento en la economía china y el posible impacto que tendrá en las inflaciones un crudo estable.

Como dice el dicho en aguas revueltas, ganancias de pescadores, con ello queremos decir que estaremos atentos a la volatilidad que pueda existir en los mercados para ir rotando la cartera. Por ahora el trabajo de analizar y valorar compañías lo tenemos. Tan solo estamos a la espera que el mercado nos las ofrezca a precios atractivos.

“The pessimist complains about the wind; the optimist expects it to change; the realist adjusts the sails.” (El pesimista se queja del viento; el optimista espera que cambie; el realista ajusta las velas)  William Arthur Ward.

 

Atentamente,

Christian Torres

Xavier Brun

Nota: este informe no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta los gestores tienen posición en los activos aquí mencionados. Los comentarios aquí escritos son a título personal de los gestores. 

 

 

 

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Gracias por el artículo y por la idea de inversión. Por cierto, ¿os habéis planteado entrar en IAG? Lo que está claro es que Mr. Market siempre se equivoca (a corto plazo): o vale 8€, o vale 4€. El Brexit no le supone un 50% de diferencia en sus beneficios...

Un saludo,

Karim

 

hola @karimcp

la tenemos analizada aunque debemos revisarla usando valor de liquidación (valor de los aviones en propiedad).

El tema del Brexit pensamos que es puntual (aunque no sabemos si de meses o años) pero los negocios siempre buscan clientes.Pero vemos que el modelo de negocio es más fuerte en ryanair que en IAG, además el riesgo reputacional del tema de vueling desconozco cuánto puede afectar (si vale 0 o vale algo). 

Un saludo y muchas gracias por seguirnos!

 

Gracias a ti

Buenas tardes Xavier, en la comparativa histórica de rentabilidades entre Solventis EOS y Eurostoxx50, no tienes en cuenta la rentabilidad por dividendo del índice¿?. Muchas gracias y felicidades por los resultados de la Sicav

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