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19:04 el 11 abril 2016

Equity European Value, Sicav

Carta Mensual Solventis EOS - Marzo 2016

Rentabilidades y riesgo:

En el mes de marzo, Solventis EOS Sicav ha tenido una rentabilidad del +5,05% y el índice DJ Eurostoxx50 un +2,01%. Desde su creación, en julio 2006, obtiene una rentabilidad del +40,9% comparada con un -17,7% del índice. También merece la pena destacar su menor nivel de riesgo, al ser su volatilidad un 30% menor que el índice.

 

Comportamiento y movimientos de la cartera:

El pasado 21 de marzo se entró oficialmente en primavera y con ella suele terminar la presentación de resultados. En su conjunto, el mercado los ha recibido bien, y en algún caso particular muy bien. Esta situación ha hecho que los márgenes de seguridad de algunas empresas se hayan visto reducidos y con ellos, nuestra exposición. Por este motivo, hemos disminuido la exposición conjunta de la cartera.

Durante el mes hemos realizado las siguientes operaciones:

Incrementos y entradas: Henkel, Robertet, Leoni, PSB Industries, Grifols.

Reducciones y salidas: Deutsche Post, Bureau Veritas, Eutelsat, Maersk, Vetropack.

 

Respecto a los mayores contribuidores a la rentabilidad, destacaríamos:

Deutz (+0,96% de contribución a la rentabilidad / +34,6% de variación en el mes). La empresa alemana fabricante de motores diesel de gran cubicaje presentó resultados este mes, con unos beneficios positivos. A pesar de las dificultades que atraviesa el sector por sobreestimar la demanda, parece que los gestores han logrado pasar lo más complicado. Con los activos que tiene, la empresa es capaz de generar un flujo de caja libre equivalente al 10% de la capitalización. Por este motivo la continuamos manteniendo en cartera.

 

Freeport McMoran (+0,95% / +29,2%). Sin ninguna noticia relevante por parte de la empresa extractora de cobre y petróleo. Tan solo remarcar la buena tendencia del precio del cobre que durante el mes de marzo se anotó una subida del 2,37%. A pesar de las fuertes subidas, continuamos viendo valor en la empresa. Si uno valora la empresa por el coste de reposición, la capitalización bursátil debería ser el doble de la actual.

 

Respecto a los mayores detractores destacaríamos:

Oryzon Genomics (-0,46% / -12,87%). La empresa biofarmacéutica con fármacos en fase clínica centrados en la epigenética ha bajado sin noticias relevantes. Destacar que actualmente tiene dos moléculas en fase humana, ORY-1001 y ORY-2001. La primera, para el tratamiento de la Leucemia miloidea aguda, tiene previsto entrar en Fase IIA a finales de este trimestre, y la segundo, para el tratamiento del Alzheimer, entró en fase clínica el pasado mes de febrero y se espera que entre en fase II a finales de este año.  Para el 2017 se espera que añada una nueva molécula a su portfolio. Como explica su propio presidente, Carlos Buesa “el modelo de negocio del sector biotecnológico se analiza considerando los avances en los programas científicos, la inversión en I+D y la capacidad de financiación para continuar desarrollando programas que permitan ser licenciados a las grandes multinacionales farmacéuticas”. En el 2015 realizó una ampliación de capital por 16,5 millones de euros para acometer las inversiones de ORY-2001 y las más de 19 familias de patentes que tienen en cartera. El descenso reciente, creemos que está más bien relacionado con la iliquidez del valor por ser una empresa de reciente cotización y desconocida por una buena parte de la comunidad inversora, circunstancias que esperamos que vayan cambiando.

 

Antofagasta (-0,22% / -6,53%). La quinta productora de cobre del mundo presentó unos resultados menores a los esperados por los analistas. Las fuertes lluvias en el desierto de Atacama, huelgas en el primer trimestre o el retraso en la producción en Antucoya fueron algunos de los motivos por la menor producción y mayores costes. No obstante, estos hechos son puntuales y esperemos no se repitan a futuro. Frente a esta situación, y para mantener la caja en estos complicados momentos, la empresa decidió anular el dividendo y con él vinieron la reducción de recomendaciones de las principales casas: RBC, Citi, Macquarie o Exane. A pesar de todo, pensamos que replicar hoy día lo que produce Antofagasta cuesta el doble de lo que cotiza, por esta razón la mantenemos en cartera. 

 

Valor en Cartera: Draegerwerk, AG

Precio: 57,70 EUR (31 marzo 2016)

Capitalización: 1.025 millones EUR

Deuda Neta ajustada: 522 millones EUR

PER ajustado (2016e): 10x

 

Si fueran un doctor que cuida a neonatos, ¿en qué aparato confiarían? Y si fueran un bombero, ¿en qué equipo confiarían? La respuesta a estas preguntas parece simple, en la primera es la incubadora y en el segundo en sus equipos de respiración.

La confianza en estos productos ha sido el pilar de crecimiento de Draegerwerk. La empresa familiar (actualmente la lleva la quinta generación) nació hace más de 125 años de la mano de los aparatos de anestesia y máscaras de oxígeno para los mineros. A principios del siglo XX las anestesias solían terminar mal por un exceso o defecto de gas. Frente a ello, el fundador de la empresa, Johann Heinrich Dräger, ideó un aparto de anestesia que regulaba los gases y con él, la probabilidad de sobrevivir aumentó notablemente. El éxito fue tal que rápidamente sus aparatos estaban en los principales hospitales europeos. El 10 de marzo de 1906 hubo el peor accidente minero en Europa, con 1.099 muertos. Bernhard Dräger, hijo del fundador, vio tal tragedia y acudió al lugar de los hechos para ver qué podía hacer. Gracias a su experiencia en anestesia y aparatos respiratorios, ideó un equipo de respiración autónoma para rescatar a mineros. Igual que los aparatos de anestesia, el éxito fue tal que rápidamente se vendieron por toda Europa y EEUU. Como curiosidad decir que en EEUU los equipos de rescate en minería se les llaman Drägerman (Hombres de Dräger).

Por su largo historial y sus excelentes productos, la empresa ha logrado ser líder en los dos segmentos en los que opera, Medicina y Seguridad, cuyas barreras de entrada son elevadas. Por citar algunas: aprobaciones del regulador, complejidad del producto o confianza del consumidor en el producto. Hemos de recordar que sus productos salvan vidas, de aquí el lema de la empresa: I will be there (Yo estaré allí).


 

Si miramos el crecimiento de las ventas observamos que ha sido ejemplar, con crecimientos superiores al PIB mundial. Desde 1980 el crecimiento ha sido de un 5% anual y en los últimos 10 la aceleración ha sido del 10% anual. El margen bruto igualmente ha sido ejemplar, situándose de forma recurrente en el 50%. No obstante, la evolución del margen ordinario (EBIT) ha bajado notablemente estos últimos 3 años, pasando del 10% a niveles del 4%. ¿Por qué? pues las razones las podríamos resumir en:

a) Tipo de cambio. Los centros de producción situados en EEUU hacen que no sea favorable una apreciación del dólar.

b) I+D. El incremento del I+D mayor a las ventas provocó una reducción del margen.

c) Gastos Generales. Pasaron de niveles del 29% al 33% sobre las ventas. La ineficiencia de la estructura, con repetición de cargos o excesivos mandos intermedios, han hecho que los costes aumenten.

Hablando con clientes y usuarios suyos, nos comentan de la excelente calidad de sus productos, incluso a veces sin comparación. Por lo que no parece ser problema de consumo. Donde se observa el problema es en los empleados. Ellos remarcan dos aspectos: la calidad de los trabajadores y la falta de flexibilidad a la hora de tomar decisiones por culpa de los demasiados mandos intermedios.

Los gestores de la empresa se han puesto manos a la obra y han diseñado el programa de eficiencia Fit for growth (ajustado para crecer). En él destacan tres pilares de optimización:

1.  En los Servicios Generales. Optimizar la estructura o descentralizar ciertas decisiones a nivel local juntamente con más de 250 propuestas de mejora, permitirán a la empresa ahorrar 100 millones de euros y bajar el ratio de gastos generales de 33% a 30% en dos años.

2. En la Innovación. Ajustar el I+D para ser más eficiente y reducir el tiempo que transcurre desde la idea hasta producto final de 10 a 5 años.

3. En la producción. Inversión en centros de Lüdbeck (Alemania), cierre de Pittsburg (EEUU) o traspaso de producción a centros con menor coste como República Checa, permitirán a la empresa ajustar costes y ganar en eficiencia.

 

Y todo esto, ¿Cómo aplica a la valoración?.

Partiendo de los últimos datos y sin tener en consideración incrementos de ventas a futuro (que el sector espera entre 3-5% en los próximos años), vemos que la empresa puede generar un beneficio neto de unos 115 millones de euros. Este importe sale del margen operativo (EBIT) de 2015 que fue de 67 millones de euros. Si le sumamos unos costes extraordinarios de su fábrica china de 20 millones y el ahorro de 100 millones en gastos generales, nos da un margen operativo (EBIT) de 187 millones de euros. Si ajustamos por impuestos y gastos financieros nos da un beneficio neto de unos 115 millones.

Si le exigimos a la empresa un múltiplo PER de 14 veces nos da un valor de 1.610 millones (14 x 115), si le añadimos unos 130 millones que tiene en créditos fiscales y le restamos el coste de reestructuración de 20 millones nos arroja un valor de 1.720 millones de euros. Si este valor lo comparamos con la capitalización bursátil de 1.025 millones de euros, nos da un margen de seguridad del 68%. Margen nada despreciable para una empresa líder en sectores con altas barreras de entrada.

  “Detrás de una empresa de éxito, hay alguien que tomó una decisión importante”. Peter Drucker. 

 

Valoración de la cartera:

Mantenemos una distribución amplia de valores que consideramos atractivos a nivel de margen de seguridad en sus valoraciones, que entendemos que tienen ventajas competitivas sostenibles, con niveles de endeudamiento atractivos para sus negocios y gestionados por equipos de ejecutivos que tienen presente también al accionista. 

Macroeconomía y Perspectivas:

El mes de marzo ha estado marcado por las noticias provenientes de los Bancos Centrales, materias primas e incertidumbres políticas:

Bancos Centrales. En Europa, el BCE no sólo ha rebajado la remuneración del depósito (-0,40% vs -0,30%) sino que ha ampliado el abanico de compras del QE incluyendo activos no financieros.  Las previsiones de crecimiento e inflación tienen ese sesgo de rebaja tanto para este como el siguiente año, esperándose un crecimiento del 1,4% para el 2016. En EEUU, la FED, también ha rebajado previsiones de crecimiento al 2,2% y si el contexto internacional se lo permite, continuará con su política de normalización de sus tipos, si bien, puede que ya no realice ese 1% de subida que se estimaba para todo el 2016 si no tan sólo un 0,50% a partir de Junio o Septiembre.

Materias Primas y principalmente el petróleo, mantienen esa alta volatilidad, si bien recuperándose de sus mínimos.   Con los niveles estimados por el consenso para el cierre del año, del entorno de los 40-45 dólares barril,  creemos que el tema de efectos secundarios de mayores impagos al sector financiero o ventas de activos in extremis, debería estar algo más relajado. Habrá que estar atentos a la cumbre del 17 de Abril en Doha, en la que varios países productores de petróleo, que representan aproximadamente el 73% de la producción mundial, abordarán posibles medidas para apoyar el desplome del precio del crudo.

Incertidumbre Política.  Tenemos elecciones presidenciales en EEUU, riesgo de Brexit en el Reino Unido, Grexit en Grecia, inestabilidad en Brasil, la crisis de los refugiados y todavía pendientes de lo que ocurrirá en España.  Si bien resulta difícil y volátil cuantificar los riesgos políticos, lo relevante es que estos no mermen la confianza de los consumidores, tanto empresas como particulares. Somos cautelosamente positivos y al final pensamos que prevalecerá el hecho que el mundo sigue creciendo y las empresas también.

En este entorno de volatilidad de los mercados, hemos visto al dólar disminuir un 4,65% vs el euro y unas bolsas con una alta volatilidad, si bien, finalmente han repuntado un +2,01% en el caso del DJ Eurostoxx 50 y del +6,6% del S&P. La buena noticia es que las empresas siguen invirtiendo (excluyendo sector recursos básicos y petróleo) y que los resultados empresariales han ido en línea o tan solo ligeramente a la baja en término de beneficio neto (excluyendo sector financiero). 

“Out of clutter, find simplicity. From discord, find harmony. In the middle of difficulty lies opportunity.” (En el desorden encuentra la simplicidad. A partir de la discordia, encuentra la armonía. En medio de la dificultad yace la oportunidad) – Albert Einstien.

 

Atentamente,

Christian Torres y  Xavier Brun

 

 

 

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Gracias por la info, como siempre.

Me sorprende un PER tan alto para 2016, no lo recordaba así. ¿Alguna explicación sencilla? ¿Es debido más a una subida del precio de las acciones en cartera o a una bajada temporal de beneficios para 2016 que en 2017 se subsana?

Un saludo,

Karim

hola Karim, 

el PER lo tomamos directamente de bloomberg y en él hay acciones con PER de 400x como TGS o de 55 como las mineras freeport o antofagasta. Esto se debe al ajuste a la baja que han hecho los analistas a sus previsiones de beneficios después de la presentación de resultados. 

en el caso concreto de las mineras (freeport y antofagasta) nos gusta precisamente porque el mercado las ve con PER elevadísimos. te paso un link sobre un artículo qeu escribí relacionado con esto (https://www.unience.com/blogs-financieros/xavierbrun/compra_acciones_con_per_alto)

Un saludo y muchas gracias por el comentario. 

xavier

 

Gracias, Xabier.

De todas formas, ¿cómo calculas el PER medio? ¿Ponderas PERs por el peso en la cartera, o sumas market cap y divides entre beneficios de forma ponderada? Hay una gran difrrencia si tienes empresas en pérdidas...

Un saludo

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